光大證券：全球鐵塔公司估值分化，明年5G上量有望提升中國鐵塔(00788)估值

報(bào)告摘要

2Q19行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，各家增速差異源自當(dāng)?shù)赝ㄐ呕A(chǔ)、新業(yè)務(wù)布局

全球各國通信基礎(chǔ)及未來建設(shè)進(jìn)度存在顯著差異，疊加國內(nèi)外地區(qū)及新業(yè)務(wù)布局差異，對(duì)應(yīng)各家未來業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力有所不同。2Q19各家整體營收同比增速在1%-13%區(qū)間。印度Bharti Infratel受當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)萎縮影響營收增速下滑至1%，而美國、歐洲、亞洲市場(chǎng)各家增速在5-13%區(qū)間。

EBITDA利潤(rùn)率差異源自會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、當(dāng)?shù)爻杀?、共享率及定價(jià)等多因素

2Q19各家EBITDA利潤(rùn)率區(qū)間在55-84%。美國三家采用GAAP，EBITDA利潤(rùn)率在55-62%區(qū)間顯著低于采用IFRs的亞洲鐵塔，由于土地租賃的會(huì)計(jì)處理差異。印尼TOWER/TBIG及印度Bharti Infratel EBITDA利潤(rùn)率分別為79%/84%/ 83%基本相當(dāng)；中國鐵塔EBITDA利潤(rùn)率為75%低于亞洲同業(yè)，由于其宏站共享率偏低、共享折扣及人工等成本更高。

EV/EBITDA估值分化源自資金風(fēng)格、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、成長(zhǎng)性、資本回報(bào)等

全球鐵塔公司19年EV/EBITDA區(qū)間在8-28倍分化明顯，由于各家業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性及確定性、資本回報(bào)率、分紅、杠桿率等多因素綜合作用。歐美地區(qū)避險(xiǎn)資金傾向給予穩(wěn)健型鐵塔公司更高估值溢價(jià)，美國三家估值倍數(shù)最高平均約27倍，由于REITs屬性及會(huì)計(jì)差異導(dǎo)致本身EBITDA利潤(rùn)率偏低；歐洲平均約23倍，由于其EBITDA成長(zhǎng)性高于同業(yè)。新興地區(qū)存在明顯估值折價(jià)，印尼鐵塔在8.3-11.5倍，中國鐵塔8.4倍，印度最低為8.0倍。

全球各國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則普遍調(diào)整，各家實(shí)際業(yè)績(jī)影響幅度不同

全球范圍內(nèi)GAAP及IFRs土地租賃相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都在今年調(diào)整，各國鐵塔公司的實(shí)際業(yè)績(jī)影響幅度不同。美國鐵塔公司采用GAAP，調(diào)整前后土地租賃性質(zhì)不變，凈利潤(rùn)、EBITDA利潤(rùn)不受影響。歐洲、印度、印尼、中國鐵塔公司適用IFRs，根據(jù)各國自有及租賃土地比例及調(diào)整前后經(jīng)營及融資租賃比例分布不同，歐洲、印度及中國鐵塔受影響程度較大；印尼暫時(shí)尚未實(shí)行新準(zhǔn)則，我們預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)受影響程度較小。

推薦中國鐵塔（00788）：5G時(shí)代宏站業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，新業(yè)務(wù)放量賦予成長(zhǎng)彈性

縱覽全球鐵塔租賃行業(yè)，傳統(tǒng)宏站業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平穩(wěn)，通過拓展地區(qū)或新業(yè)務(wù)布局的多元化經(jīng)營企業(yè)具備更高業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。區(qū)別于國際同業(yè)，中國鐵塔享受國家政策及資源紅利，微站、室分、跨行業(yè)等新業(yè)務(wù)放量具備更高確定性，中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯順暢。5G時(shí)代中聯(lián)通（00762）及電信（00728）兩家共建背景下公司整體業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)仍有保障，20年5G上量有望驅(qū)動(dòng)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速，未來分紅水平提高、新業(yè)務(wù)放量有助估值提升，目標(biāo)價(jià)2.5港幣，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：5G商用推遲；下游運(yùn)營商整合；2G/3G退網(wǎng)進(jìn)程加快。