存量增量雙發(fā)力，復(fù)星旅文(01992)瞄準(zhǔn)中國市場迎“高光時(shí)刻”

核心摘要

復(fù)星旅文（01992）：度假村業(yè)務(wù)占營收74%，旅游目的地業(yè)務(wù)助力凈利扭虧為盈。①公司簡介：公司為復(fù)星集團(tuán)在15年完成對Club Med的收購后（持股比例由9.35%增至90.25%），在集團(tuán)中將文旅業(yè)務(wù)分拆，并在16年正式成立，其中度假村業(yè)務(wù)是公司核心（占收入比重74%）。②財(cái)務(wù)回顧：公司19上半年?duì)I收90.6億/+35.9%，延續(xù)2015年以來的增長態(tài)勢，歸母凈利4.9億元，繼2018年下半年首次扭虧為盈后繼續(xù)保持增長（若剔除IFRS 16的影響，公司19H1的EBITDA約13.7億，同比增速為221.3%）。分業(yè)務(wù)看，19上半年度假村/旅游目的地/基于度假場景的服務(wù)和解決方案營收為65.77/24.05/0.81億元，分別占比72.6%/26.5%/0.9%，分地區(qū)看，2019上半年歐非中東/亞太區(qū)/美洲營收分別為42.16/33.93/14.54億元,占比46.5%/37.4%/16.0%。③股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司控股股東為復(fù)星國際（持股比例82.32%），股權(quán)集中，實(shí)控人為郭廣昌。④募投項(xiàng)目：上市募資32.7億港元，主要用于擴(kuò)展現(xiàn)有的度假村業(yè)務(wù)及開拓麗江、太倉新項(xiàng)目。

1. 全球龍頭度假村龍頭，旅游目的地開發(fā)助力開疆?dāng)U土

1.1. 潛心布局文旅板塊，度假村為其核心業(yè)務(wù)

分拆自復(fù)星集團(tuán)，十余年潛心布局旅游文化板塊。公司前身是復(fù)星國際集團(tuán)商業(yè)事業(yè)部，2010年復(fù)星入股Club Med，持股比例9.35%，Club Med開始在中國布局首個(gè)度假村；2015年復(fù)星完成Club Med的收購，持股比例達(dá)90.25%；2016年復(fù)星旅文正式成立，同年成立愛必儂，為旅游目的地提供設(shè)計(jì)、技術(shù)、營運(yùn)和管理服務(wù)；2017年，泛秀正式成立，以“泛秀”泛秀品牌發(fā)展及推廣文化及娛樂活動；2018年復(fù)興旅文從復(fù)星國際集團(tuán)中分拆上市，同年三亞亞特蘭蒂斯正式開業(yè)，打造高端旅游綜合體。

聚焦三大業(yè)務(wù)板塊，核心業(yè)務(wù)為度假村。公司專注為家庭客戶提供休閑度假旅游解決方案，打造涵蓋廣泛旅游和休閑相關(guān)服務(wù)的“FOLIDAY”全球生態(tài)系統(tǒng)。公司主營業(yè)務(wù)聚焦三大模塊：

1） 度假村業(yè)務(wù)：度假村業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，營收占比70%以上。公司通過Club Med及Club Med Joyview 運(yùn)營度假村，并在度假村內(nèi)提供住宿、娛樂、酒吧、餐飲等服務(wù)，度假村主要有山地、陽光和Club Med Joyview三種類型。截至2018年12月31日，公司在全球共經(jīng)營67家度假村，其中40家位于中東，12家位于美洲，15家位于亞太地區(qū)。

2） 旅游目的地業(yè)務(wù)：公司對旅游目的地進(jìn)行開發(fā)、運(yùn)營和管理，包括旅游資源和旅游度假設(shè)施。目前項(xiàng)目有2018年4月開業(yè)的三亞亞特蘭蒂斯和2019 年開工的麗江、太倉項(xiàng)目以及第三方管理旅游目的地。

3） 基于不同旅游及度假場景的解決方案：該業(yè)務(wù)一方面提供娛樂和其他旅游和文化相關(guān)服務(wù)，主要通過文化及娛樂提供商“泛秀”和親子玩學(xué)俱樂部miniversity進(jìn)行；另一方面通過生活平臺FOLIDAY為家庭提供和分銷量身定制的旅游和休閑解決方案。

公司控股股東為復(fù)星國際，實(shí)控人為郭廣昌。公司股權(quán)集中，第一大股東為復(fù)星國際，持股比例達(dá)82.32%，復(fù)星國際戰(zhàn)略構(gòu)建全球幸福生態(tài)系統(tǒng)，旗下健康、快樂、富足三大業(yè)務(wù)，復(fù)星旅文為其“快樂”板塊的重要組成部分。郭廣昌是公司實(shí)際控制人，通過復(fù)星國際間接持股49.97%。

1.2. 營收穩(wěn)步增長，開發(fā)旅游目的地項(xiàng)目獲利致凈利扭虧為盈

營收穩(wěn)步增長，凈利扭虧為盈。營收來看，公司2019年上半年?duì)I業(yè)收入90.6億，增速35.9%，勢頭強(qiáng)勁，延續(xù)2015年以來的增長態(tài)勢，并創(chuàng)造四年以來的最高增速；凈利潤方面，公司2019年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.9億元，扭虧為盈。營收和凈利的大幅提升主因旅游相關(guān)物業(yè)銷售及建造業(yè)績增長，即旅游目的地業(yè)務(wù)中棠岸項(xiàng)目17.7億負(fù)債確認(rèn)收入。

度假村業(yè)務(wù)是公司核心業(yè)務(wù)，近年來另外兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊逐漸發(fā)力。分業(yè)務(wù)來看，2015年公司僅有度假村這一個(gè)業(yè)務(wù)板塊，占比100%，2016年旅游目的地項(xiàng)目和基于度假場景的服務(wù)和解決方案業(yè)務(wù)開始產(chǎn)生少量收入，到2019上半年，公司度假村業(yè)務(wù)營收65.77億元，占比72.6%，旅游目的地項(xiàng)目營收24.05億，占比26.5%，基于度假場景的服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)營收0.81億，占比0.9%。度假村業(yè)務(wù)仍為公司的核心業(yè)務(wù)，但隨著另外兩項(xiàng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，占比逐漸降低。分地區(qū)看，2019上半年歐非中東地區(qū)/亞太區(qū)/美洲營收分別為42.16/33.93/14.54億元，占比46.5%/37.4%/16.0%。歐非中東地區(qū)一直為公司收入的重心，近年來亞太地區(qū)收入實(shí)現(xiàn)了快速增長成為亮點(diǎn)。

公司毛利率穩(wěn)中有升，2019上半年達(dá)33.3%。2015-2017年毛利率在23.5%左右，2018年提升8.4pct至32.4%,2019上半年繼續(xù)提升0.9pct至33.3%。主要由于以下幾個(gè)原因：1）公司度假村業(yè)務(wù)升級策略；2）度假村業(yè)務(wù)中管理合約經(jīng)營模式增加；3）2018年三亞亞特蘭蒂斯利潤率提高至約46.6%。。公司凈利率2018年扭負(fù)為正達(dá)1.6%。4）2019年若干棠岸項(xiàng)目物業(yè)單位交付，增加了旅游相關(guān)物業(yè)銷售及建造服務(wù)業(yè)績5）2019年開始實(shí)施的國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第16號導(dǎo)致2019年上半年收入成本減少124.8百萬元，毛利增加124.8百萬元。

1.3.深化度假村業(yè)務(wù)版圖，持續(xù)開拓新項(xiàng)目潛力目標(biāo)市場

募投32.7億港元，拓展度假村及麗江、太倉新業(yè)務(wù)。截至2018年12月31日，復(fù)星旅游文化通過IPO所籌集的款項(xiàng)凈額為32.7億港元，主要用于以下幾個(gè)用途：① 其中19%預(yù)期用于擴(kuò)展現(xiàn)有的度假村業(yè)務(wù)，為度假村開發(fā)數(shù)字科技基礎(chǔ)設(shè)施，加快實(shí)施快樂數(shù)字化戰(zhàn)略，利用數(shù)字化技術(shù)為顧客提供獨(dú)特的體驗(yàn)與服務(wù)；加強(qiáng)FOLIDAY的品牌建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)展分銷網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)化營銷，提升生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)；發(fā)展兒童親子玩學(xué)業(yè)務(wù)以及文化活動，開拓多元化娛樂方案。② 預(yù)期的52%將用于麗江項(xiàng)目與太倉項(xiàng)目的發(fā)展，其中28%用于麗江項(xiàng)目，72%用于太倉項(xiàng)目。這部分的所得款使用將包括收購額外的土地使用權(quán)、設(shè)計(jì)、建造在內(nèi)的一系列規(guī)劃與開發(fā)費(fèi)用。③ 未來規(guī)劃的重要部分是擴(kuò)張具有較高旅游潛力的全球旅游目的地，拓展全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，提高知名度與聲譽(yù)。抓住發(fā)展迅速的中國市場，戰(zhàn)略性開發(fā)具有獨(dú)特文化與珍貴資源的新旅游目的地，吸引廣大中國消費(fèi)者。

2. 全球龍頭度假村業(yè)務(wù)：優(yōu)質(zhì)賽道輕資產(chǎn)模式助力增長

2.1. 休閑度假市場大而分散且快速增長，公司市場份額獨(dú)占鰲頭

2.1.1. 全球旅游市場增速領(lǐng)先全球經(jīng)濟(jì)，亞太市場2022年近三萬億美元

全國旅游市場收入預(yù)計(jì)在2017-22年復(fù)合增速有望至7.9%。根據(jù)世界旅行及旅游理事會數(shù)據(jù)和弗若斯特沙利文測算，旅游指為各種目的而外游，包括但不限于休閑、商務(wù)、探訪朋友及親屬（「探訪親友」）、健康及其他目的。全球旅游市場的收入由2013年的45,165億美元增加至2017年的54,639億美元，年復(fù)合增長率為4.9%，并預(yù)期于2022年增加至約80,000億美元，自2017年起的年復(fù)合增長率為7.9%。

亞太地區(qū)CAGR 10.08%脫穎而出，預(yù)計(jì)2022年空間近三萬億美元。從地區(qū)角度看，亞太地區(qū)表現(xiàn)極為亮眼，2017年亞太區(qū)收入達(dá)1.8萬億美元，占全球旅游市場收入的33.1%，2013-2017年CAGR達(dá)7.4%，根據(jù)Frost&Sullivan的預(yù)測，2017年-2022年亞太區(qū)旅游市場收入CAGR將達(dá)10.1%，高于美洲/歐非中東的CAGR9.4%/4.4%。預(yù)計(jì)2022年亞太區(qū)市場空間達(dá)29236億美元，占全球旅游市場比重36.5%。

2.1.2休閑度假旅游村市場集中度提升空間大，復(fù)星旅文市占率第一

休閑旅游度假村市場是全球休閑度假市場增速最快的板塊之一。2017年度假村市場占比27.4%，收入由2013年的6.05千億美元增加到2017年的7.99千億美元，CAGR 8.5%，預(yù)計(jì)2022年增至3.76億美元，2017-2022年CAGR 11.3%。休閑旅游度假村市場格局集中度存在極大提升空間，2017年CR5僅占2.4%，其中公司收入達(dá)16.67億美元，占比0.8%，市占率第一。第二、第三分別占比0.7%和0.3%。

2.2.度假村業(yè)務(wù)未來成長驅(qū)動力：輕資產(chǎn)模式輸出，產(chǎn)品中高端升級

2.2.1. 輕資產(chǎn)+中國市場+直銷助力公司版圖擴(kuò)張

供給端：輕裝上陣，經(jīng)營效率不斷提高。公司度假村經(jīng)營分為三種模式：自持、租賃和管理合約。自持經(jīng)營模式下，公司對擁有每個(gè)地點(diǎn)所有權(quán)、土地使用權(quán)或特許權(quán)的物業(yè)控股公司實(shí)施控制權(quán)，并建造度假村；租賃模式下，公司有權(quán)占用和使用Club Med度假村物業(yè)，出租人通常按照季度收取租金；管理合約模式下，公司并非擁有或者租賃度假村，而是受相關(guān)業(yè)主的委托，開展度假村管理、服務(wù)套餐的營銷及分銷。公司2015年起實(shí)行輕資產(chǎn)擴(kuò)張戰(zhàn)略，2015年后新開度假村均為租賃或者管理合約模式。2014年自持/租賃/管理度假村比重分別為41%/48%/11%，截至2018年自持/租賃/管理度假村比重發(fā)展為25%/61%/13%，分別17/41/9家。向輕資產(chǎn)戰(zhàn)略傾斜可以降低大額固定費(fèi)用占比，減少銷售成本，有利于提高經(jīng)營效率，減輕公司財(cái)務(wù)壓力。輕資產(chǎn)策略18年取得顯著成效，公司18年毛利率提升8.4pct至32.4%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升0.15至0.55，為四年來最高，19年上半年毛利率進(jìn)一步提升0.9pct至33.3%，主要是由于三亞亞特蘭蒂斯?fàn)I運(yùn)的利潤率提高至約46.6%。我們預(yù)計(jì)公司到2020年有望再新開8家度假村，并且都將采用非自持模式，進(jìn)一步助力經(jīng)營效率提升。

需求端：中國市場消費(fèi)力強(qiáng)勁，公司瞄準(zhǔn)中國業(yè)務(wù)。根據(jù)國家旅游局?jǐn)?shù)據(jù)，2013-2017年中國旅游市場增速保持平穩(wěn)，2017年總收入5.4萬億元，增速15.1%。伴隨中產(chǎn)階級人口占比提升，未來將激發(fā)更多中高端旅游消費(fèi)，公司近年來瞄準(zhǔn)中國市場，2018年針對中國市場推出Joyview品牌，成為Club Med集團(tuán)旗下三大產(chǎn)品線之一，旨在為中國一線城市的家庭和企業(yè)消費(fèi)者提供國內(nèi)精致的短途假期體驗(yàn)的全新假期概念。Joyview的度假村選址基于周邊旅游景點(diǎn)，位于距一線城市兩到三小時(shí)車程內(nèi)，公司目前已建立Club Med Joyview安吉度假村和Club Med Joyview北戴河黃金海岸度假村位于北京延慶的第三家Club Med Joyview也已于2019年7月開張；2018年3月，公司還在中國推出復(fù)游會會員制度，整合Club Med中國區(qū)的尊享會員，從推出起截至2019年6月30日，復(fù)游會已累計(jì)擁有350萬名中國會員，每月平均購買額約7.5百萬元。在幾項(xiàng)舉措下，公司大中華區(qū)客戶數(shù)量不斷提升，從2018年上半年的12萬人人增加至2019年上半年的12.4萬人，大中華區(qū)成為第二大客戶貢獻(xiàn)市場。未來隨著Joyview品牌與中國特色的結(jié)合吸引更多中國游客，中國消費(fèi)者對品牌的接受程度進(jìn)一步深化，更多度假村的開業(yè)，中國市場將為公司貢獻(xiàn)更多收入。

渠道端：直銷渠道不斷發(fā)展，助力營銷效率上升。公司度假村預(yù)訂直接渠道包括自有店鋪、呼叫中心和線上銷售，間接渠道包括旅行社及其他旅游中介。公司不斷完善直銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，消費(fèi)者可以通過FOLIDAY移動應(yīng)用程序、公司官網(wǎng)、微信賬戶和自有旅行社等渠道進(jìn)行預(yù)定；公司借助會員忠誠計(jì)劃為高凈值客戶提供一般待遇或者尊享獨(dú)家待遇等服務(wù)，拓展FOLIDAY用戶群，提高用戶粘性；疊加公司品牌影響力不斷深化，直銷比例不斷上升，2016/2017/2018年/2019上半年直銷渠道占比分別為62%/63%/65%/64%。直銷渠道能降低公司銷售費(fèi)用，提高營銷效率。公司未來營銷力度將不斷加大，募集資金一部分將專門用于加強(qiáng)品牌建設(shè)，推動精準(zhǔn)及針對目標(biāo)客戶的銷售及營銷活動，直銷渠道有望進(jìn)一步發(fā)展。

隨著供給端、需求端和渠道端的發(fā)展，公司度假村業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)張。2019上半年度假村/旅游目的地/基于度假場景的服務(wù)和解決方案營收為65.77/24.05/0.81億元，分別占比72.6%/26.5%/0.9%。2019年上半年度假村業(yè)務(wù)收入65.77億，同比增長3.27%，2018年公司新開5家度假村，2019年7月新開一家位于延慶的度假村，預(yù)計(jì)2020年底前開設(shè)8家，未來三年新開12家，包括位于法國的l’Alpe d’Huez的度假村、位于多明尼加共和國 Michès Playa Esmeralda的度假村、位于法國Grand Massif Samo?ns Morillon的全新度假屋、位于西班牙馬爾貝拉的海濱度假村、位于塞舌爾圣安娜島的度假村以及位于加拿大魁北克的Charlevoix山地度假村。

2.2.2. 度假村翻新升級，ADR持續(xù)提升

公司實(shí)施升級改造計(jì)劃，助力產(chǎn)品中高端升級。近年來，公司持續(xù)實(shí)施升級改造計(jì)劃，推動度假村中高端升級。2018年已擴(kuò)建和翻新了5個(gè)度假村，2019年上半年翻新和擴(kuò)建了3個(gè)度假村，增加容量和配套設(shè)施，并于2018年關(guān)閉5家、2019年上半年關(guān)閉2家容量有限或設(shè)施陳舊的三或四星級度假村，2018年新開設(shè)了北海道 Tomamu、Cefalu、安吉、北戴河黃金海岸和Arcs Panorma 共5個(gè)新的度假村，2019年7月新開設(shè)延慶度假村，均為四星級或五星級。未來上市所得款項(xiàng)凈額一部分將用于翻新、升級度假村設(shè)施，拓展現(xiàn)有度假村能力、度假村維修及開設(shè)新的度假村，2018-20年公司有望繼續(xù)對度假村翻新或升級計(jì)劃。

優(yōu)質(zhì)品牌力+完善的服務(wù)是公司成功升級的核心因素。Club Med創(chuàng)建于1950年，總部設(shè)于法國，是目前全球最大的旅游度假連鎖集團(tuán)，致力于以家庭為中心的一價(jià)全包服務(wù)。多年來Club Med在全球各地建立了多元化的度假村組合，在超過40個(gè)國家和地區(qū)開展業(yè)務(wù)。70年的旅程中，Club Med已成為旅游業(yè)界標(biāo)志性品牌，在全球大部分地區(qū)擁有較高知名度。Club Med旗下的度假村獲得多項(xiàng)全球知名獎(jiǎng)項(xiàng)，曾被評為“第四屆世界年度品牌、《時(shí)代》雜志推薦“最值得體驗(yàn)的三家新酒店”等。除了優(yōu)質(zhì)的品牌力，完善的服務(wù)也是其能夠從行業(yè)中脫穎而出，進(jìn)行中高端升級的基礎(chǔ)。Club Med首創(chuàng)G.O理念，G.O是活動領(lǐng)導(dǎo)者、客戶服務(wù)接待員或度假村的管理和行政人員，由公司專門培訓(xùn)迎接客人，了解客人，與客人一起互動，竭誠為客人提供溫馨獨(dú)特的服務(wù)。目前公司有來自全國各國的超過5000人的G.O團(tuán)隊(duì)，保證客戶獲得獨(dú)特的旅行體驗(yàn)。

升級策略成效顯著，高星級客戶及ADR顯著提升。高星級客戶數(shù)量占比不斷攀升，2015年公司四星級&五星級客戶占比76.3%，截至2019年6月30日已增至86.9%。四五星級度假村帶動整個(gè)公司度假村的容納能力的提升，容納能力由截至2018年6月30日的81.2%增加至截至2019年6月30日的85.7%。平均每日床位價(jià)格方面，公司2016/2017/2018年/2019上半年ADR為1160/1219/1275/1388元，增長率為5.1%/4.6%/5.9%，呈現(xiàn)逐年上漲態(tài)勢。

3. 旅游目的地業(yè)務(wù)：旅游+地產(chǎn)業(yè)績穩(wěn)健，一站式服務(wù)深化品牌力

3.1. 三亞亞特蘭蒂斯項(xiàng)目：填補(bǔ)市場空缺，受益政策紅利未來將持續(xù)增長

需求強(qiáng)勁+體驗(yàn)產(chǎn)品匱乏驅(qū)動高端娛樂項(xiàng)目出現(xiàn)。隨著近年來我國人民整體生活水平的提高，旅游度假的需求出現(xiàn)迅猛增長，拉動酒店產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速提升，高星級酒店增速更加明顯，2010年以來五星級酒店出租率由56.2%上升至70%以上。發(fā)達(dá)的酒店業(yè)為三亞帶來巨大客流量，但游玩體驗(yàn)產(chǎn)品卻十分匱乏，除了天然沙灘和一些初級觀光游產(chǎn)品，高端體驗(yàn)產(chǎn)品市場近乎空白。作為旅游度假目的地，三亞的整體旅游業(yè)態(tài)發(fā)展極不平衡。其中海棠灣情況尤甚，海棠灣距離市中心近一小時(shí)的車程，相對孤立，高星級酒店林立，100平方公里內(nèi)聚集19家五星級酒店，高消費(fèi)客群集中，市場亟需能滿足消費(fèi)需求的沉浸式娛樂產(chǎn)品，三亞亞特蘭蒂斯應(yīng)運(yùn)而生。

亞特蘭蒂斯項(xiàng)目特點(diǎn)：定位高端+一站式度假。一方面，三亞亞特蘭蒂斯項(xiàng)目投資110億元建造，非節(jié)假日普通房間的價(jià)格1788元/晚-4288元/晚不等，5間水底套房的價(jià)格為58885元/晚，皇家套房和波賽冬水底套房的價(jià)格分別高達(dá)108882元/晚和108888元/晚，直指高端消費(fèi)群體。另一方面，項(xiàng)目提供一站式度假服務(wù)，項(xiàng)目包含住宿、水族館、水世界及會展中心等多項(xiàng)配套設(shè)施。除了酒店本身經(jīng)營之外，還推出了一系列娛樂文化活動：2018年初推廣的太陽馬戲“Toruk-The First Flight”，2019年2月的海豚灣劇場上演“C秀”現(xiàn)代表演，及一站式國際兒童玩學(xué)俱樂部即迷你營。

多項(xiàng)政策紅利助力客流量持續(xù)提升。2018年5月1日起，海南開始實(shí)施59國人員入境旅游免辦簽證政策，2018年12月海南省發(fā)布關(guān)于建設(shè)國際旅游消費(fèi)中心的實(shí)施方案，2019年5月發(fā)布《海南省關(guān)于發(fā)展賽馬運(yùn)動的指導(dǎo)意見》，鼓勵(lì)海南發(fā)展賽馬等運(yùn)動，2019年6月三亞引入臺灣旅游集團(tuán)。多項(xiàng)政策紅利助力海南旅游業(yè)轉(zhuǎn)型升級，三亞將邁向旅游3.0時(shí)代，未來客流量有望持續(xù)提升，作為三亞旅游3.0 的先行者，亞特蘭蒂斯項(xiàng)目將從中受益。

旅游目的地項(xiàng)目首次落地營收強(qiáng)勁，未來發(fā)展空間可期。三亞亞特蘭蒂斯作為旅游目的地業(yè)務(wù)的首個(gè)項(xiàng)目，發(fā)展勢頭良好。其運(yùn)營業(yè)務(wù)的營業(yè)額從截至2018年6月30日止6個(gè)月的204.9百萬元增至截至2019年6月30日止6個(gè)月的656百萬元，到訪人數(shù)較2018年同期88.3萬人次增至250萬人次。2019年第一季度客流量很大，帶來收入較多。第二季度由于周期原因，整體收入有所下降，但由于公司策略及時(shí)調(diào)整，做了很多促銷，其收入與周邊其他酒店相比處于較高地位。2019年上半年，酒店平均已售房價(jià)達(dá)到了2371元，較去年同期增長了51.8%，入住率明顯高于周邊酒店達(dá)到62%，較去年同期增長了14.5pct。2019上半年，亞特蘭蒂斯項(xiàng)目為公司帶來2.82億元的EBITDA。2019年上半年，該項(xiàng)目超出了35%的公司規(guī)劃增長，預(yù)計(jì)未來有望增長40%左右。隨著該項(xiàng)目越來越成熟，業(yè)態(tài)不斷調(diào)整，其影響力將隨之提升。2019年酒店有望實(shí)現(xiàn)70%的平均入住率。入住率的提升將會帶動酒店其他業(yè)務(wù)收入增加，如海洋館、水世界等。

“旅游+地產(chǎn)“模式良性互補(bǔ)帶來高增速。三亞亞特蘭蒂斯采取長期以旅游運(yùn)營為主，短期通過地產(chǎn)銷售回收成本的商業(yè)模式，其旅游運(yùn)營之外的1004個(gè)可售度假物業(yè)單位名為“棠岸”項(xiàng)目?！疤陌丁表?xiàng)目位于海棠灣沿海地區(qū)，總建筑面積16.1萬平方米，截至2018年底，公司已售出966個(gè)單位，其中197間別墅售出183間，807套公寓售出783套。2018年/2019年上半年共有764套公寓/23套公寓及118間別墅交付客戶，確認(rèn)收益33.9/17.7億元，2019年上半年有該模式一方面可以通過房地產(chǎn)銷售迅速回款，抵消旅游目的地開發(fā)成本，同時(shí)公司采取”售后回租“形式運(yùn)營，已于200多個(gè)單位業(yè)主簽訂管理協(xié)議，19年開始147套公寓的營運(yùn)，助力公司輕資產(chǎn)戰(zhàn)略；另一方面旅游概念可以降低拿地成本，房地產(chǎn)也可以借助旅游營銷渠道提高知名度，吸引更多客戶。2019年上半年旅游目的地項(xiàng)目營收從2018年同期的2.16億元增至24.05億元，增速1010.53%。隨著剩余公寓和別墅將于2019年陸續(xù)交付客戶以及該商業(yè)模式的繼續(xù)推廣，旅游目的地業(yè)務(wù)增速可期。

3.2. 完善旅游目的地布局，麗江、太倉項(xiàng)目雙管齊下

3.2.1. 麗江項(xiàng)目：融合自然景觀，打造高端休閑度假產(chǎn)品

麗江文旅資源+游客眾多造就優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目地。麗江市文化旅游資源豐富，不僅擁有麗江古城、玉龍雪山等多個(gè)中外著名景點(diǎn)，還擁有獨(dú)特的東巴民族文化。復(fù)興旅文的目的地項(xiàng)目多結(jié)合當(dāng)?shù)靥厣匀痪坝^打造，麗江豐富的文化和自然景觀為其提供資源。同時(shí)，麗江歷年來吸引大批游客和長期移民。根據(jù)麗江旅游發(fā)展委的數(shù)據(jù)，近年來國內(nèi)旅游者數(shù)量和收入不斷攀升，2018年接待國內(nèi)旅游人數(shù)4524萬人，創(chuàng)造收入788.3億元。大量的游客成為項(xiàng)目的潛在客戶群。

面向中高端客戶，融合度假產(chǎn)品和自然景觀。麗江項(xiàng)目地處知名旅游勝地云南省麗江市白沙鎮(zhèn)，背靠玉龍雪山，依托豐富的景點(diǎn)資源，旨在打造針對中高端客戶的國際旅游目的地。2017年麗江項(xiàng)目被認(rèn)定為云南省人民政府旅游文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點(diǎn)督導(dǎo)項(xiàng)目之一。項(xiàng)目計(jì)劃總投資24億元，截至2019年6月30日，產(chǎn)生總成本約5.76億元?？偨ㄖ娣e約35萬平方米，業(yè)務(wù)涉及全面，包含度假村和其他住宿、休閑娛樂設(shè)施、表演、當(dāng)?shù)鼗顒蛹奥糜?。并且?xiàng)目結(jié)合當(dāng)?shù)靥厣麻_發(fā)了定制度假客棧和住宿設(shè)施，進(jìn)一步提升了項(xiàng)目體驗(yàn)度及競爭力。目前，Club Med度假村工程已于2019年2月開始動工建設(shè)，其余工程將分階段開始動工。項(xiàng)目計(jì)劃2020年底或2021年初陸續(xù)分階段完工，將在其后兩到三年內(nèi)全面竣工。麗江項(xiàng)目將延續(xù)三亞亞特蘭蒂斯的模式，配合可售度假物業(yè)（獨(dú)立式房屋和低層四合院為主）。麗江憑借玉龍雪山景區(qū)和白沙古鎮(zhèn)等得天獨(dú)厚的旅游資源成為熱門旅游目的地，項(xiàng)目將高端休閑度假產(chǎn)品與自然景觀高度融合，將持續(xù)增強(qiáng)對游客的吸引力。

3.2.2. 太倉項(xiàng)目：坐擁長三角旅游資源，定位一站式旅游目的地

坐擁長三角優(yōu)質(zhì)資源，彌補(bǔ)滑雪項(xiàng)目空缺。長三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度快，居民消費(fèi)能力強(qiáng)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，江蘇、上海、浙江居民消費(fèi)水平遠(yuǎn)高于全國平均水平，高消費(fèi)水平支撐了居民短途周邊游需求。目前長三角地區(qū)滑雪項(xiàng)目匱乏，尚存在巨大的開拓空間。

定位一站式旅游目的地，將建立華東最大室內(nèi)滑雪場。太倉項(xiàng)目位于長三角核心區(qū)域，南接上海市嘉定區(qū)，緊臨滬通高鐵太倉南站，距離上海虹橋交通樞紐僅30分鐘車程，交通便利。項(xiàng)目預(yù)估總投資77億元，截止2019年6月30日已產(chǎn)生成本23.95億元，總占地面積128萬平方米，將建造華東地區(qū)最大的室內(nèi)滑雪場之一，并且涵蓋度假村、水上樂園、歐洲風(fēng)情小鎮(zhèn)商業(yè)街、醫(yī)療及教育旅游服務(wù)等功能的一站式國際旅游目的地。項(xiàng)目計(jì)劃已于2019年1月開始動工，并于2020年底分階段完工，我們預(yù)計(jì)在2022年2月北京冬奧會之前項(xiàng)目主業(yè)態(tài)有望全面開放試營業(yè)。太倉項(xiàng)目規(guī)劃高層度假公寓，其可售度假物業(yè)總面積達(dá)49.8萬平方米遠(yuǎn)大于三亞亞特蘭蒂斯及麗江項(xiàng)目。太倉項(xiàng)目對接上海，輻射華東地區(qū)，嫁接長三角城市群旅游資源，依靠強(qiáng)勢的地域經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)能力有望成為全新的流量休閑度假游目的地。

4. FOLIDAY一站式服務(wù)及產(chǎn)品，打造旅游文化生態(tài)圈

推出FOLIDAY平臺，開啟生態(tài)系統(tǒng)版圖。公司建立FOLIDAY生活平臺，專注于家庭和旅游的休閑解決方案。FOLIDAY平臺提供在線分銷和服務(wù)，可為客戶提供量身定制的旅游和休閑產(chǎn)品以及滿足其度假需求的綜合解決方案，目前已經(jīng)開始通過FOLIDAY移動應(yīng)用程序、微信賬戶和旅行社及網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作，從而建立一個(gè)全面整合、線上及線下平臺。2018年基于旅游度假場景的服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)營收1.34億，同比增長395.6%，截至2019年6月30日的六個(gè)月，F(xiàn)OLIDAY平臺營業(yè)額已同比上升288.3%。FOLIDAY平臺提供的服務(wù)包括交通、定制旅游計(jì)劃及解決方案、個(gè)性化度假套餐、演出門票、娛樂活動等產(chǎn)品和相關(guān)服務(wù)，全面整合了公司業(yè)務(wù)，開啟公司FOLIDAY生態(tài)系統(tǒng)版圖。

與領(lǐng)先世界品牌合作，賦能生態(tài)系統(tǒng)。公司與全球領(lǐng)先的國際品牌合作，擴(kuò)充自有品牌組合。公司與世界知名的豪華物業(yè)管理公司及三亞亞特蘭蒂斯管理者Kerzner合作；還與全球領(lǐng)先的促進(jìn)兒童學(xué)習(xí)發(fā)展公司領(lǐng)導(dǎo)者M(jìn)attel合作，經(jīng)營兒童玩學(xué)俱樂部迷你營；世界最大的劇院制作人之一“太陽馬戲”已于三亞及若干Club Med度假村開展演出。公司自有品牌組合和與國際品牌的合作可以持續(xù)提升解決方案和產(chǎn)品的價(jià)值，賦能FOLIDAY生態(tài)版圖。

閉環(huán)協(xié)同效應(yīng)長期良性循環(huán)，持續(xù)鞏固強(qiáng)大公司業(yè)務(wù)版圖。FOLIDAY生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的度假村和旅游目的地，以及基于度假場景的服務(wù)和解決方案，通過共享資源和交叉銷售，在FOLIDAY生態(tài)系統(tǒng)中相互合作，產(chǎn)生進(jìn)一步的協(xié)同效應(yīng)。泛秀業(yè)務(wù)將太陽馬戲的Toruk-The First Flight娛樂表演帶入三亞；迷你營已于三亞亞特蘭蒂斯成功推出，并將拓展至其他度假村及旅游目的地。這種互動可以增加參與者在生態(tài)系統(tǒng)中的變現(xiàn)機(jī)會，增強(qiáng)公司提供各種量身定制產(chǎn)品的能力，為長期發(fā)展創(chuàng)造良性循環(huán)，提高客戶忠誠度并維持更多客戶，吸引更多參與者牢固強(qiáng)大生態(tài)系統(tǒng)。

5. 盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)2019年業(yè)績6.57億元，目標(biāo)價(jià)15.50港元/股

公司度假村業(yè)務(wù)2019~20年有望再開設(shè)8家，疊加三亞亞特萊蒂斯項(xiàng)目逐步培育成熟，疊加三亞亞特萊蒂斯項(xiàng)目逐步培育成熟，以及麗江和太倉項(xiàng)目有望最快于2020年底前分階段完工。

盈利預(yù)測：1）收入：預(yù)計(jì)公司2019-21年?duì)I業(yè)收入分別為168.4億元/180.5億元/195.1億元，對應(yīng)增速3.4%/7.2%/8.1%。2）凈利潤：預(yù)計(jì)公司2019-21年凈利潤分別為6.57億元/7.36億元/8.30億元，增速分別為113.0%、12.1%、12.8%；3）EBITDA：在剔除國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則16號的影響，2019-21年旅游度假經(jīng)營性EBITDA為13.0億元/12.6億元/12.2億元，旅游相關(guān)物業(yè)銷售EBITDA為8.8億元/6.3億元/9.0億元。

企業(yè)估值：采用分布式估值法對其估值，公司目前市值對應(yīng)2019年旅游度假經(jīng)營性EV/EBITDA為8.5x，與海外度假村龍頭的估值存在一定差距（平均水平為14.4x）。首次覆蓋并給予買入-A 的投資評級，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為15.50港元。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）項(xiàng)目發(fā)展不及預(yù)期；2）政策變動風(fēng)險(xiǎn)；3）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等。