美國經(jīng)濟繼續(xù)超預期下滑，“逃不開的黃金周期”

本文來源于中泰證券的研究報告，作者為分析師謝鴻鶴、李翔。

宏觀因素方面，全球需求仍處下行軌道，2019 年全球處于基欽周期最后一撇，全球持續(xù)降息寬松和逆周期調(diào)節(jié)，具體本周變化：

美國，政策和經(jīng)濟不確定性持續(xù)上升，經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期下滑，貨幣政策寬松加碼：近期 美國公布的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)都在證明美國經(jīng)濟處于回落區(qū)間，美國 9 月 ISM 制造業(yè) PMI 由上月 49.1 繼續(xù)下滑 至 47.8，為 2009 年 6 月以來的新低。9 月非農(nóng)就業(yè)報告顯示美國就業(yè)增長繼續(xù)放緩，9 月新增非農(nóng)就業(yè) 13.6 萬，市場預期新增 14.5 萬，工資增速放緩至 2.9%，較上月回落 0.3pct，此外美歐空客補貼案或加劇美歐貿(mào)易 局勢緊張；

歐洲，經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)低位下滑，歐元區(qū)各國制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)進一步惡化，9 月制造業(yè) PMI 終值 為 45.7，創(chuàng) 2012 年 10 月以來新低，9 月 CPI 同樣不達市場預期，邊際寬松貨幣政策等逆周期調(diào)節(jié)，存進一步蔓延之勢。

貴金屬：金價當前處于上漲第一階段

美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期下滑，年內(nèi)或再次降息，經(jīng)濟和貿(mào)易政策不確定性持續(xù)上升，當前維持實際利率趨勢回落、金價當前處于上漲第一階段的判斷。

近兩周黃金價格大幅波動，節(jié)前美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預期 以及美中、美日貿(mào)易局勢向好，美元指數(shù)走強，黃金價格快速下跌至 1478.30 美元/盎司，節(jié)前黃金價格的下跌 已經(jīng)反應(yīng)了各種緩和的預期，但經(jīng)濟周期客觀存在，經(jīng)濟下行方向沒有改變；

假期期間，美國 PMI、非農(nóng)等經(jīng) 濟數(shù)據(jù)超預期下滑，經(jīng)濟下行壓力或?qū)е旅缆?lián)儲年內(nèi)再次降息，此外歐美空客補貼案或加劇歐美貿(mào)易緊張局勢， 由此黃金價格回升至 1510.3 美元/盎司；金銀比維持高位運行，在供需結(jié)構(gòu)邊際向好背景下，向下修復動力仍 存。

綜合來看，美國經(jīng)濟自 18 年 Q4 見頂、5 月底以來美國的先行指標等均指向經(jīng)濟趨勢回落，持續(xù)降息或不 可避免，我們認為真實收益率下行趨勢不改，當前時點，金價上漲處于經(jīng)濟回落的第一階段——交易國債收益率下行，維持前期觀點，黃金/白銀板塊配置價值依舊，繼續(xù)堅定看好貴金屬板塊。

鈷：處于第四輪上漲周期的前半段

國內(nèi)下游旺季需求抬頭，海外夏休結(jié)束，本周鈷產(chǎn)品與中間品價格繼續(xù)上漲。

中長期來看，消費電子與新 能源汽車帶來需求長趨勢，與海外供給減產(chǎn)形成周期共振，鈷供需預期或劇烈“扭轉(zhuǎn)”，目前處于第四輪上漲周期的前半段。

第一，泛亞金屬鈷庫存獲拍賣，成交價與當前市場價格相當：10 月 5 日云南省昆明市中級法院對泛 亞事件涉案 21 噸金屬鈷進行了拍賣，起拍價 391.65 萬元，最終成交價 590.65 萬元，折合每噸金屬鈷約 28.13 萬元，與當前市場金屬鈷價格相當，表明行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本普遍認可當前鈷價；

第二，短期下游迎旺季，需求抬頭， 鈷價持續(xù)上漲，后續(xù)還可期待什么？在大規(guī)模減產(chǎn)后近期中游需求或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯恢復，8 月動力電池產(chǎn)量共計 6.7GWh，環(huán)比增長 116.6%，經(jīng)過產(chǎn)業(yè)的微觀調(diào)研，8 月產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司已經(jīng)恢復至砍單前 70%-80%，目前材 料庫存也已經(jīng)從三個月下降到了一個月，前驅(qū)體與正極企業(yè)鎖單量 & 鎖單周期也得到提升。另外，近期出現(xiàn)后 續(xù)值得期待的更多動能，如國內(nèi)市場，除動力類在恢復，鈷酸鋰、四鈷消費類訂單也出現(xiàn)回暖、海外電鈷需求商陸續(xù)結(jié)束夏休，更多實體需求在回升；

第三，中期供給或?qū)⑹湛s 16%，20-21 年或?qū)l(fā)生趨勢性扭轉(zhuǎn)：由于 Mutanda 停產(chǎn)時間為 2020-2021 年，因此對 2019 年實際供給影響不大；但由于 Mutanda 停產(chǎn)計劃的施行，以及新能源 汽車和消費電子需求的繼續(xù)攀升，供需格局或?qū)⒋蠓纳疲?0-21 年供需結(jié)構(gòu)或?qū)②厔菪耘まD(zhuǎn)；

第四，價格趨勢上漲閾值為消費電池增速轉(zhuǎn)正，5G“換機潮”需求或大幅拉動消費電池增速：在需求上行期庫存、礦產(chǎn)供給等都 不會是主要矛盾，需求仍然是決定鈷價的關(guān)鍵。隨著 5G 手機的推廣，2020 年智能手機出貨量有望由負轉(zhuǎn)正，并 且“換機潮”可能會實現(xiàn)正增長，甚至是 10%以上的雙位數(shù)增長，而消費電池需求由負轉(zhuǎn)正，將是供需結(jié)構(gòu)發(fā) 生“劇烈”逆轉(zhuǎn)、價格趨勢上漲的閾值；

長期來看，鈷當期處于第四輪上漲周期的前半段：歷史上，鈷往往擁有十年以上大周期，需求變革是價格上行的核心驅(qū)動，而由于供給高度集中，往往伴隨著供給共振，16-17 年或許僅僅是上行周期的前半段——全球電動車的爆發(fā) & 5G“換機潮”，將引起的需求端的“新”變化，后續(xù) 空間可能會更加廣闊。

供給端使得鎢價易漲難跌

泛亞落地、成本支撐、庫存低位和聯(lián)合減產(chǎn)四因素共振下，供給端使得鎢價易漲難跌。

1）泛亞落地：9 月18 日，洛陽鉬業(yè)以 32.68 億元競拍得到泛亞 2.83 萬噸仲鎢酸銨庫存，競拍單價為 11.53 萬元/噸，略高于市場價 11.5 萬元/噸，表明行業(yè)內(nèi)普遍看好鎢價未來走勢；

2）成本支撐：目前仲鎢酸銨價格已經(jīng)跌至成本線，每噸虧損接近 3000 元。此外，主流礦山鎢精礦成本線在 7-8 萬元/噸之間，2019 年下半年以來，黑鎢精礦價格在 7-8萬元/噸之間，已經(jīng)接近主流礦山的成本線；

3）庫存低位：目前鎢庫存已經(jīng)大幅度去化，APT 庫存最低降至 1540噸，較 2018 年初下降了 60%左右，而鎢精礦最低點降至 530 噸，較 2018 年初減少了 75%左右；

4）聯(lián)合減產(chǎn)：2019 年 5 月 17 日，為共同維護鎢原料市場的供應(yīng)秩序，部分鎢企計劃減少鎢精礦產(chǎn)量不低于 10%。

關(guān)注處于中周期起點的電解鋁

需求端未見好轉(zhuǎn)壓制基本金屬價格表現(xiàn)，“金九銀十”旺季消費帶動下有望加速去庫，關(guān)注處于中周期起點的電解鋁。

電解鋁：國內(nèi)電解鋁社會庫存約 93.9 萬噸，較前周減少 2.7 萬噸，大規(guī)模停產(chǎn)后致使氧化鋁價格持續(xù)反彈，不斷抬升電解鋁成本線，目前噸電解鋁盈利降至 384 元；2銅：第四批進口批文發(fā)放量大幅減少，現(xiàn)貨 TC 繼續(xù)抬升，但基本面壓力仍然較大，保稅區(qū)庫存連續(xù) 21 周下滑；

鋅：精礦供需變化不大TC 持穩(wěn)，社會庫存小幅下降；

錫：錫價震蕩下行，長期基本面仍然承壓。

我們更為看重產(chǎn)業(yè)格局以及周期的變化，中長期來看， “電解鋁產(chǎn)能紅線”—— 4500 萬噸左右，2020 年有效產(chǎn)出 3900-4000 萬噸一線，行業(yè)格局將會是“產(chǎn)出頂、庫存底”，而一旦需求預期得到進一步改善，電解鋁進入景氣周期將在所難免。

建議圍繞不變的趨勢和產(chǎn)業(yè)邏輯做選擇

嘉能可 Mutanda 將在 2020-2021 年修繕停產(chǎn)，5G “換機潮”或帶動消費電池正增長，較小的需求增長便將使得鈷供需結(jié)構(gòu)發(fā)生“劇烈”逆轉(zhuǎn)，短期旺季需求邊 際改善，年內(nèi)或仍以震蕩反彈為主，但中長期來看，消費電子與新能源汽車帶來需求長趨勢，與海外供給減產(chǎn) 形成周期共振，目前處于第四輪上漲周期的前半段。

全球經(jīng)濟下行及寬松周期延續(xù)，美國經(jīng)濟“后見頂、后 見底”并趨勢回落，帶動實際利率趨勢回落，當前金價上漲處于經(jīng)濟回落的第一階段——即交易國債收益率下 行的投資時期，亦是我們板塊內(nèi)現(xiàn)在配置的重點。

而從中長期來看，電解鋁和釹鐵硼磁材也需要給予關(guān)注— —電解鋁“產(chǎn)能紅線”推動行業(yè)格局演繹為“產(chǎn)出頂、庫存底”，位于中周期起點；釹鐵硼磁材行業(yè)有望隨著新 能源車產(chǎn)品導入并放量，或迎來新一輪景氣周期。

核心標的：山東黃金、湖南黃金、盛達礦業(yè)、寒銳鈷業(yè)、 正海磁材、中科三環(huán)、紫金礦業(yè)、中國鋁業(yè)、云鋁股份等。

風險提示：宏觀經(jīng)濟波動、進口以及環(huán)保等政策波動帶來的風險，新能源汽車銷量不及預期的風險等。

（編輯：文文）