假如美制造業(yè)PMI跌破“衰退線”，美股將如何演繹呢？

本文來自微信公眾號“崇利論市”。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

核心觀點：美國制造業(yè)PMI一旦跌破“衰退線”，美國經(jīng)濟大概率陷入衰退，美股也會步入熊市。目前美國經(jīng)濟處于“衰退征兆期”，中短期內(nèi)美聯(lián)儲大概率會采取更積極的寬松政策進行對沖，美股高位震蕩難免，A股會受到脈沖式干擾，但核心矛盾仍在國內(nèi)政策。長期來看，由于美國政策的空間比以往更有限，美國經(jīng)濟陷入衰退的概率在增大，需要警惕美股步入熊市風(fēng)險。

一、揭示美國制造業(yè)PMI的市場玄機

（一）重要的是“衰退線”，而不是枯榮線

回顧1979年以來（近四十年），美國ISM制造業(yè)PMI的表現(xiàn)，一共出現(xiàn)了22次跌破枯榮線，大致呈現(xiàn)出以下的清晰規(guī)律：

（1） 制造業(yè)PMI跌破枯榮線，只意味著美國經(jīng)濟存在一定的下行壓力，大部分情況并不會引發(fā)衰退，期間對美股的負(fù)面沖擊也并不大。

（2） 制造業(yè)PMI跌破45（我們稱之為“衰退線”），則美國經(jīng)濟大概率出現(xiàn)衰退，而且衰退期與PMI跌破“衰退線”的時間較為同步，美股都步入了技術(shù)熊市。

（3） 制造業(yè)PMI快速回到45以上，美國經(jīng)濟基本上結(jié)束衰退，美股這時候步入反彈；等到PMI回到50以上，美股往往已經(jīng)從底部回升巨大。所以，我們看到在1980s-1990s的三次衰退中，當(dāng)PMI回到50以上時，美股都已經(jīng)完全回補了前期的下跌。

（二）美國經(jīng)濟處于“衰退征兆期”

目前的美國經(jīng)濟，我們把它定義為“衰退征兆期”，其核心特點是先行指標(biāo)（比如制造業(yè)PMI、長短端利率倒掛）開始預(yù)示經(jīng)濟將面臨較大的下行壓力，但硬指標(biāo)（諸如消費、就業(yè)）仍然保持一定的韌勁。

二、美聯(lián)儲降息預(yù)期再升溫——政策與經(jīng)濟的賽跑

在“衰退征兆期”，此時還處于有藥可治的階段，美聯(lián)儲大概率會使出渾身解數(shù)來阻止美國經(jīng)濟滑向衰退。在歷史上的“衰退征兆期”，美聯(lián)儲力挽狂瀾的戰(zhàn)例也不少，最典型的是1998年，當(dāng)時制造業(yè)PMI跌至48附近，美聯(lián)儲迅速降息，經(jīng)濟繁榮得以延續(xù)。未來3-6個月內(nèi)，我們認(rèn)為，美股將面臨政策寬松加力與經(jīng)濟下行擔(dān)憂的賽跑。

（一）10月美聯(lián)儲降息概率大增，釋放各種寬松信號

在10月初的美股大幅回落后，美聯(lián)儲迅速釋放鴿派信號，使得10月份美聯(lián)儲再度降息的概率大增。

10月4日，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表講話強調(diào)美國持續(xù)10年經(jīng)濟擴張的重要性，表示美聯(lián)儲的工作是“將這種狀態(tài)保持盡可能長的時間”。另外，美聯(lián)儲副主席克拉里達近日也表示，美聯(lián)儲沒有預(yù)先設(shè)定好的路徑，美聯(lián)儲會采取合適的行動。

（二）美股的兩種可能路徑

我們認(rèn)為，未來美股走熊的概率在增大。

從中短期而言（3-6個月），由于美國經(jīng)濟還處于“衰退征兆期”，衰退的情形還未板上釘釘，美聯(lián)儲還有一些政策騰挪的空間，政策對沖還會起到一定的作用。所以，這一時期美股大概率處于高位震蕩。

從長期而言（6個月以上），大致有兩種結(jié)局：

結(jié)局之一，理想的結(jié)果：美聯(lián)儲再一次提前避免了經(jīng)濟衰退，美股則用時間來消化經(jīng)濟的下行，但并不會進入熊市，類似于1998年。

結(jié)局之二，悲觀的結(jié)果：美聯(lián)儲沒能阻止經(jīng)濟衰退，美股陷入熊市。

我們更傾向于悲觀的長期結(jié)局：由于美國政策當(dāng)下的子彈比前幾輪周期都要少——美聯(lián)儲可以降息的空間少，財政的空間也被白宮這幾年提前用光了。一旦經(jīng)濟再度惡化，全球貿(mào)易摩擦可能加速這一趨勢，美國的政策要想力挽狂瀾的可能性在下降。

三、中美周期不同，A股的核心仍在國內(nèi)政策

如果美股中短期只是維持高位震蕩，那么A股只會受到脈沖式的波動風(fēng)險，即美股調(diào)整時風(fēng)險偏好下降引發(fā)外資一定程度的撤離，A股會略有承壓。這種情況下，A股不容易出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，其核心矛盾仍然是國內(nèi)政策能否及時加力。

從長期而言，如果美股滑入熊市，此時A股受到的外部沖擊會加大。也就是說，中短期不用太擔(dān)憂美股的波動風(fēng)險，但需要為長期的困難做好準(zhǔn)備。

風(fēng)險提示：政策寬松不達預(yù)期，經(jīng)濟下行超預(yù)期，外圍環(huán)境大幅惡化

以下為正文部分

10月初，美股突然出現(xiàn)大幅波動，導(dǎo)火索就是美國ISM的制造業(yè)PMI指數(shù)大幅下滑，引發(fā)了市場對美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂，標(biāo)普500指數(shù)在三個交易日內(nèi)從高位下跌近140點。為何美國制造業(yè)PMI能引發(fā)美股那么大的震動呢，它存在什么樣的市場玄機？通過回顧過去四十年的美國制造業(yè)PMI與美國經(jīng)濟及美股的關(guān)系，本文將試圖解開這一謎團。

不過，在10月3日和4日，美股又出現(xiàn)了大幅的反彈，標(biāo)普500指數(shù)兩個交易日反彈近100點，美聯(lián)儲的降息預(yù)期再度升溫是促發(fā)美股反彈的關(guān)鍵。

也就是說，目前美股進入了經(jīng)濟與政策的賽跑。未來美股何去何從，又會對A股產(chǎn)生什么樣的影響？

一、揭示美國制造業(yè)PMI的市場玄機

美國ISM的制造業(yè)PMI指數(shù)，是美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)中非常重要的領(lǐng)先指標(biāo)，對經(jīng)濟景氣的預(yù)警作用明顯，也會對美股產(chǎn)生較大的影響。

10月初公布的9月美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為47.8，連續(xù)兩個月處于枯榮線50以下，且創(chuàng)下近十年來新低，隨即引發(fā)了美股連續(xù)幾日的大幅回落。

是不是PMI跌破枯榮線，美國經(jīng)濟就存在很大危險呢，美股又是如何反應(yīng)？在什么情況下，其預(yù)警作用最為明確？

（一）重要的是“衰退線”，而不是枯榮線

回顧1979年以來（近四十年），美國ISM制造業(yè)PMI的表現(xiàn)，一共出現(xiàn)了22次跌破枯榮線，大致呈現(xiàn)出以下的清晰規(guī)律：

（1） 制造業(yè)PMI跌破枯榮線，只意味著美國經(jīng)濟存在一定的下行壓力，大部分情況并不會引發(fā)衰退，期間對美股的負(fù)面沖擊也并不大。

（2） 制造業(yè)PMI跌破45（我們稱之為“衰退線”），則美國經(jīng)濟大概率出現(xiàn)衰退，而且衰退期與PMI跌破“衰退線”的時間較為同步，美股都步入了技術(shù)熊市。具體來看，共有五次。

第一次，1980年3月至1980年7月，PMI處于“衰退線”之下持續(xù)5個月，而1980年二、三季度美國經(jīng)濟陷入了衰退。美股出現(xiàn)了大幅度的調(diào)整，雖然沒有步入技術(shù)熊市，但由于與下一次衰退很近，市場的下跌被延后到了1981年。

第二次，1981年9月至1982年12月，PMI處于“衰退線”之下持續(xù)16個月，而1981年四季度至1982年三季度美國經(jīng)濟陷入了衰退，美股步入技術(shù)熊市。

第三次，1990年9月至1991年5月，PMI處于“衰退線”之下持續(xù)9個月，而1990年四季度至1991年一季度美國經(jīng)濟陷入了衰退，美股步入技術(shù)熊市。

第四次，2000年12月至2001年11月，PMI處于“衰退線”之下持續(xù)12個月，而2001年一季度至2001年三季度美國經(jīng)濟陷入了衰退，美股“科技股泡沫”步入技術(shù)熊市。

第五次，2008年9月至2009年5月，PMI處于“衰退線”之下持續(xù)9個月，而2008年一季度至2009年二季度美國經(jīng)濟陷入了衰退，全球金融危機使美股步入技術(shù)熊市。

（3） 制造業(yè)PMI快速回到45以上，美國經(jīng)濟基本上結(jié)束衰退，美股這時候步入反彈；等到PMI回到50以上，美股往往已經(jīng)從底部回升巨大。所以，我們看到在1980s-1990s的三次衰退中，當(dāng)PMI回到50以上時，美股都已經(jīng)完全回補了前期的下跌。

（二）美國經(jīng)濟處于“衰退征兆期”

目前的美國經(jīng)濟，我們把它定義為“衰退征兆期”，其核心特點是先行指標(biāo)（比如制造業(yè)PMI、長短端利率倒掛）開始預(yù)示經(jīng)濟將面臨較大的下行壓力，但硬指標(biāo)（諸如消費、就業(yè)）仍然保持一定的韌勁。

前面我們已經(jīng)介紹了制造業(yè)PMI的作用，另一個先行指標(biāo)——長短端利率倒掛也值得重視。在過去幾輪美國經(jīng)濟周期中，長短端利率出現(xiàn)倒掛（2年期國債利率大于10年期國債利率），之后美國經(jīng)濟都陷入了衰退，美股也相應(yīng)進入熊市。

但這一先行指標(biāo)的時間意義比PMI要差，也就是說，長短端利率倒掛后，何時會出現(xiàn)衰退無從知曉。比如2006年底至2007年初，美國長短端利率就出現(xiàn)了倒掛，但真正步入衰退是2008年。

就業(yè)是關(guān)注度最高的硬指標(biāo)，2019年以來，月均新增非農(nóng)就業(yè)為16萬人，比2018年的22.3萬人有所下降，但仍維持在較好的水平，失業(yè)率也創(chuàng)出二戰(zhàn)后的新低。

二、美聯(lián)儲降息預(yù)期再升溫——政策與經(jīng)濟的賽跑

在“衰退征兆期”，此時還處于有藥可治的階段，美聯(lián)儲大概率會使出渾身解數(shù)來阻止美國經(jīng)濟滑向衰退。在歷史上的“衰退征兆期”，美聯(lián)儲力挽狂瀾的戰(zhàn)例也不少，最典型的是1998年，當(dāng)時制造業(yè)PMI跌至48附近，美聯(lián)儲迅速降息，經(jīng)濟繁榮得以延續(xù)。未來3-6個月內(nèi)，我們認(rèn)為，美股將面臨政策寬松加力與經(jīng)濟下行擔(dān)憂的賽跑。

（一）10月美聯(lián)儲降息概率大增，釋放各種寬松信號

在10月初的美股大幅回落后，美聯(lián)儲迅速釋放鴿派信號，使得10月份美聯(lián)儲再度降息的概率大增。

10月4日，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表講話強調(diào)美國持續(xù)10年經(jīng)濟擴張的重要性，表示美聯(lián)儲的工作是“將這種狀態(tài)保持盡可能長的時間”。另外，美聯(lián)儲副主席克拉里達近日也表示，美聯(lián)儲沒有預(yù)先設(shè)定好的路徑，美聯(lián)儲會采取合適的行動。

10月8日，鮑威爾還指出，美聯(lián)儲將考慮把收益率曲線控制作為新增工具以刺激低迷的經(jīng)濟，負(fù)利率不是首要工具，但這是可能使用的工具。同時，芝加哥聯(lián)儲行長認(rèn)為，盡管消費繼續(xù)受益于強勁的就業(yè)市場，但企業(yè)投資一直偏軟，不介意看到再次降息。

（二）美股的兩種可能路徑

我們認(rèn)為，未來美股走熊的概率在增大。

從中短期而言（3-6個月），由于美國經(jīng)濟還處于“衰退征兆期”，衰退的情形還未板上釘釘，美聯(lián)儲還有一些政策騰挪的空間，政策對沖還會起到一定的作用。所以，這一時期美股大概率處于高位震蕩。

從長期而言（6個月以上），大致有兩種結(jié)局：

結(jié)局之一，理想的結(jié)果：美聯(lián)儲再一次提前避免了經(jīng)濟衰退，美股則用時間來消化經(jīng)濟的下行，但并不會進入熊市，類似于1998年。

結(jié)局之二，悲觀的結(jié)果：美聯(lián)儲沒能阻止經(jīng)濟衰退，美股陷入熊市。

我們更傾向于悲觀的長期結(jié)局：由于美國政策當(dāng)下的子彈比前幾輪周期都要少——美聯(lián)儲可以降息的空間少，財政的空間也被白宮這幾年提前用光了。一旦經(jīng)濟再度惡化，全球貿(mào)易摩擦可能加速這一趨勢，美國的政策要想力挽狂瀾的可能性在下降。

三、中美周期不同，A股的核心仍在國內(nèi)政策

面對美股可能動蕩，A股又會如何反饋呢？

如果美股中短期只是維持高位震蕩，那么A股只會受到脈沖式的波動風(fēng)險，即美股調(diào)整時風(fēng)險偏好下降引發(fā)外資一定程度的撤離，A股會略有承壓。這種情況下，A股不容易出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，其核心矛盾仍然是國內(nèi)政策能否及時加力。

國內(nèi)政策的持續(xù)加力，可能會從以下三個方面展開：

其一，在貨幣政策方面，持續(xù)的LPR報價下調(diào)后，央行很可能會下調(diào)MLF，或者再度降準(zhǔn)。

其二，在財政政策方面，地方債發(fā)行有望提前。

其三，在產(chǎn)業(yè)政策方面，發(fā)改委促銷費（汽車、家電等）的政策有可能落地。

從長期而言，如果美股滑入熊市，此時A股受到的外部沖擊會加大。也就是說，中短期不用太擔(dān)憂美股的波動風(fēng)險，但需要為長期的困難做好準(zhǔn)備。