站在十字路口，未來券商股票質(zhì)押路在何方？

2、追溯股票質(zhì)押脈絡(luò)，透視券商業(yè)務(wù)全景

2.1.市場全景：追溯股票質(zhì)押前世今生

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展伴隨政策及市場演變，規(guī)模由快速提升到漸趨收縮，格局由銀信壟斷到券商后來居上，標(biāo)的分布行業(yè)和地區(qū)集中度高，民企融資增長顯著。截至2019年H1末，全市場股票質(zhì)押未解押市值余額為4.7萬億元（按6月末最新市值計算），其中場內(nèi)、場外占比分別為45%和55%。券商、銀行、信托業(yè)務(wù)規(guī)模占比分別為49%、21%、15%（按質(zhì)押日市值計算）。我們追溯前期粗放快速發(fā)展和后期風(fēng)險滋生暴露收縮優(yōu)化的歷史變遷，明確未來發(fā)展要素。

2.1.1. 規(guī)模：由蓬勃發(fā)展到規(guī)模漸趨收縮

1、初步發(fā)展期：監(jiān)管框架初現(xiàn)，場外緩慢發(fā)展

股票質(zhì)押融資最早可追溯至擔(dān)保法中對權(quán)利質(zhì)押的規(guī)定。業(yè)務(wù)起步階段僅開展場外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，交易不直接經(jīng)過交易所，由中國結(jié)算直接辦理，銀行與信托公司為主要的資金融出方。

2004年11月《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》出臺，正式規(guī)定證券公司可作為融入方在場外進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)，券商開始進(jìn)入股票質(zhì)押市場。但由于仍處于發(fā)展初期，政策制度盡不完善，股票質(zhì)押發(fā)展緩慢，整體規(guī)模較小，銀行和信托仍為主要融出方。

2、快速發(fā)展期：場內(nèi)業(yè)務(wù)誕生，規(guī)模高歌猛進(jìn)

2013年滬深兩地交易所與中國結(jié)算聯(lián)合發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》，場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)正式開閘，業(yè)務(wù)品類增加驅(qū)動規(guī)模增長。由于場內(nèi)股票質(zhì)押融資效率更高、流程相對更簡便、交易方式相對靈活，因此業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)融出方為券商，規(guī)模拓展助力券商提升市場份額，逐漸打破此前銀行、信托壟斷的格局。尤其是2017年以來，在金融去杠桿和非標(biāo)融資收緊的背景下，市場流動性和企業(yè)融資渠道受限，大股東轉(zhuǎn)向場內(nèi)股票質(zhì)押獲取流動性，推動股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)進(jìn)入快車道。券商憑借優(yōu)勢迅速提升市場份額，取代銀行成為主要質(zhì)押方。根據(jù)Wind統(tǒng)計，全市場股票質(zhì)押未解押市值余額（按質(zhì)押日市值）從2013年末的1萬億元擴(kuò)大至2017年末的7萬億元，4年的年復(fù)合增長率達(dá)63%。

3、規(guī)范整頓期：新規(guī)密集出臺，規(guī)模收縮、風(fēng)險暴露

政策密集出臺，業(yè)務(wù)監(jiān)管更趨嚴(yán)格。一是減持新規(guī)削弱股質(zhì)擔(dān)保物流動性。2017年5月減持新規(guī)推出，對特定股東股份減持做出明確限制。減持新規(guī)弱化股票質(zhì)押擔(dān)保物的流動性，資金融出方在業(yè)務(wù)低于平倉線時無法有效通過處置抵押物收回本息，導(dǎo)致業(yè)務(wù)潛在壓力得不到根本解決。二是資管新規(guī)限制業(yè)務(wù)資金續(xù)作來源。2018年4月資管新規(guī)正式出臺，對資管產(chǎn)品投資非標(biāo)、期限錯配、多層嵌套等問題做出明確規(guī)定。股票質(zhì)押收益權(quán)屬于非標(biāo)資產(chǎn)，期限相對較長，在新規(guī)規(guī)定期限匹配原則下，較難用新產(chǎn)品對接。并且，過去銀行理財資金往往通過多層嵌套方式參與券商場內(nèi)股票質(zhì)押，新規(guī)僅允許嵌套一層，銀行理財資金參與受限。三是股票質(zhì)押新規(guī)對業(yè)務(wù)開展監(jiān)管更趨規(guī)范。2018年初股票質(zhì)押新規(guī)正式落地，對資金用途、質(zhì)押率、質(zhì)押集中度、資金融入和融出方規(guī)范對質(zhì)押集中度和質(zhì)押率等的限制進(jìn)一步強(qiáng)化。四是停止券商參與場外股票質(zhì)押。2018年6月證券業(yè)協(xié)會向券商下發(fā)《關(guān)于證券公司辦理場外股權(quán)質(zhì)押交易有關(guān)事項的通知》，叫停券商場外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，且券商不得“為銀行、信托等其他機(jī)構(gòu)或個人通過場外市場開展上市公司股票質(zhì)押融資提供盯市、平倉等第三方中介服務(wù)”。

股市波動加劇，業(yè)務(wù)風(fēng)險逐步暴露。受外部貿(mào)易摩擦、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)放緩擔(dān)憂影響，2018年國內(nèi)股指表現(xiàn)相對低迷，導(dǎo)致股票質(zhì)押押品下降，風(fēng)險逐漸集聚暴露。風(fēng)險升級主要包括兩點：一是股指快速下跌引發(fā)的流動性風(fēng)險。在股市持續(xù)下跌觸發(fā)押品平倉線時，可能因交易對手信用風(fēng)險或押品無法立即處置等因素，無法及時收回本息，導(dǎo)致股票質(zhì)押風(fēng)險在券商內(nèi)部集聚升級。二是負(fù)向反饋和傳染效應(yīng)引發(fā)的市場恐慌情緒。部分押品平倉可能會引致風(fēng)險負(fù)向循環(huán)和恐慌情緒放大，加劇券商股票質(zhì)押存量壓力。

在監(jiān)管政策和股市波動雙重背景下，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)開始整體收縮，同時業(yè)務(wù)風(fēng)險也逐漸暴露。尤其是2018年10月初股指大幅波動，引發(fā)風(fēng)險集聚升級。頂層定調(diào)重視股市穩(wěn)定健康發(fā)展，其后監(jiān)管和各地政府快速響應(yīng)頂層穩(wěn)定市場的基調(diào)，多措并舉化解股票質(zhì)押風(fēng)險的政策陸續(xù)推出。在政策組合拳呵護(hù)下，股票質(zhì)押風(fēng)險邊際釋放。進(jìn)入2019年以來，股票質(zhì)押風(fēng)險逐漸消化，業(yè)務(wù)規(guī)模收縮。伴隨股市回暖疊加政策組合拳呵護(hù)，存量風(fēng)險有望逐步消化。外加金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化風(fēng)控準(zhǔn)入，增量風(fēng)險可控。股票質(zhì)押規(guī)模整體呈現(xiàn)下滑趨勢，部分機(jī)構(gòu)經(jīng)營策略存在差異。但二季度股市波動加大，以及部分金融機(jī)構(gòu)開始采用新金融工具會計準(zhǔn)則，導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)減值損失增加。根據(jù)中國結(jié)算統(tǒng)計，2019H1末全市場股票質(zhì)押股數(shù)占總股本比例為9.3%。

2.1.2. 格局：由銀信壟斷到券商后來居上

1、2013年以前：銀行與信托主導(dǎo)，券商參與較少

2013年以前股票質(zhì)押業(yè)務(wù)僅有場外業(yè)務(wù)模式。在此背景下，相較于券商需要通過資管計劃間接提供資金而言，銀行或信托計劃可以直接融出資金，在實際操作中具有優(yōu)勢，因此銀行與信托是主要資金融出方，券商主動參與的程度較低。

2、2013年至今：券商場內(nèi)業(yè)務(wù)推出打破銀信壟斷

2013年場內(nèi)股票質(zhì)押推出后，券商成為場內(nèi)業(yè)務(wù)融出方，憑借其高融資效率、低融資成本、高專業(yè)化程度等優(yōu)勢實現(xiàn)逆襲，打破此前銀行和信托主導(dǎo)的壟斷局面，逐漸成為股票質(zhì)押的主力。2013年末銀行與信托未解押參考市值合計6342億元，市場份額達(dá)62.2%，而券商占比不到30%；而從2014年開始，券商股票質(zhì)押快速增長，取代銀行和信托成為市場上的主要質(zhì)押方；2017年末，券商股票質(zhì)押市值規(guī)模攀升至歷史最高點3.8萬億元，市場份額也增長至55%，占據(jù)市場半壁江山。

2.1.3. 分布：行業(yè)及地區(qū)集中，民企主導(dǎo)

股票質(zhì)押標(biāo)的物所處行業(yè)集中度較高，前五大行業(yè)合計占比在2014年達(dá)到頂峰40%后有所下降，近年來集中度趨于穩(wěn)定，整體維持在36%水平。質(zhì)押市值排名靠前的行業(yè)相對穩(wěn)定，除2013年外，前五大均集中于房地產(chǎn)、醫(yī)藥制造、計算機(jī)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，單個行業(yè)占比分布在5%-10%左右。

股票質(zhì)押標(biāo)的物前五大地區(qū)集中度過半，前五大地區(qū)占比近年達(dá)近53%水平。質(zhì)押市值排名靠前的地區(qū)穩(wěn)定，除2013年外，前五大地區(qū)均集中于廣東省、浙江省、江蘇省、北京市和上海市，單個行業(yè)占比分布在5%-18%左右，其中廣東省占比始終維持在16%以上。

民企是股票質(zhì)押的主要資金融入方，業(yè)務(wù)規(guī)模增長迅速。相較于資源背景占優(yōu)的國企，民企普遍規(guī)模小、經(jīng)營不穩(wěn)定等因素，直接融資與間接融資成本均較高，且渠道和金額相對受限。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，尤其是場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)推出后，因其具有可參與度高、融資效率高、融資金額大等特征，成為民企上市公司獲取資金流動性的重要方式，因此民企始終是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)主要資金融入方。尤其是2017年以來，在金融去杠桿和非標(biāo)融資收緊的背景下，民企企業(yè)融資渠道進(jìn)一步受限，轉(zhuǎn)向股票質(zhì)押獲取資金，推動業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到歷史高點。2013至2017年，民企質(zhì)押市值從2013年底的0.7萬億元增長至2017年的5.4萬億元，翻了七倍；而同期國企質(zhì)押市值從0.14億元上漲至0.77萬億元。民企股票質(zhì)押占比也顯著上升，由2013年末的71%最高曾上升至80%，近年維持在78%上下。而國企則穩(wěn)定在10%左右，變化不顯著。

2.2.券商歷程：循政策及市場經(jīng)歷兩大周期

券商股票質(zhì)押伴隨政策變動和全市場股票質(zhì)押發(fā)展趨勢，先后經(jīng)歷快速發(fā)展期規(guī)模上升、規(guī)范收縮下降兩大周期。同時也經(jīng)歷前期風(fēng)險暴露孕育和后期風(fēng)險集中暴露兩個階段。根據(jù)中證協(xié)《證券公司2019年8月財務(wù)經(jīng)營情況簡報》，8月末券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)融出資金余額5058億元，占凈資產(chǎn)規(guī)模26%。余額較年初規(guī)模下降18%，延續(xù)去年以來下降趨勢。

過去券商可以參與場內(nèi)和場外兩種方式的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，并可以通過自有資金和資產(chǎn)管理計劃開展業(yè)務(wù)。當(dāng)前最新政策環(huán)境下，券商場外業(yè)務(wù)已被叫停，業(yè)務(wù)開展主要形式為場內(nèi)股票質(zhì)押（即股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)）。且場內(nèi)業(yè)務(wù)僅可通過券商進(jìn)行，相較銀行信托主導(dǎo)的場外業(yè)務(wù)具備多方面優(yōu)勢，占券商股票質(zhì)押較高比重。因此下文我們通過探討券商場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展脈絡(luò)，探討發(fā)展特征與趨勢。此外，考慮到上市券商是證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力的支柱，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會及上市公司披露數(shù)據(jù)，2019年上半年上市券商營業(yè)收入和歸母凈利潤占行業(yè)總體均超過80%，具有代表性，且信息披露較為充分，我們通過以上市券商表內(nèi)股票質(zhì)押規(guī)模為代表進(jìn)行分析。

整體來看，上市券商表內(nèi)股票質(zhì)押余額變動與全市場周期較為同步，歷經(jīng)快速發(fā)展期上升和規(guī)范下降兩大周期：

2017年及以前，上市券商業(yè)務(wù)規(guī)?？焖偕蠞q，42家上市券商（包括A股純正上市券商、控股券商并以券商業(yè)務(wù)為主業(yè)的上市公司，以及H股上市的中金公司）表內(nèi)股票質(zhì)押余額從4430億元擴(kuò)大至2017年的7145億元，同比增長61%。

2018年以來，股票質(zhì)押規(guī)模逐漸收縮。伴隨相關(guān)政策陸續(xù)出臺及股市波動導(dǎo)致風(fēng)險升級背景下，上市券商股票質(zhì)押規(guī)模逐漸收縮，2018年末表內(nèi)股票質(zhì)押融出資金規(guī)模5447億元，同比降幅達(dá)24%。2019年以來，股票質(zhì)押融出資金延續(xù)整體收縮的趨勢，主要受上市券商強(qiáng)化風(fēng)控準(zhǔn)入，有效化解存量風(fēng)險、謹(jǐn)慎開展增量業(yè)務(wù)影響。截至2019H1末，42家上市券商表內(nèi)股票質(zhì)押余額降至4738億元，較2018年末-13%；占總資產(chǎn)比例達(dá)6.7%，較年初下降2個百分點。

從上市券商內(nèi)部看，前十大上市券商（包括中信、國君、海通、華泰、中金、廣發(fā)、招商、申萬、銀河、中信建投，下同）股票質(zhì)押規(guī)模始終占據(jù)半壁江山，但中小券商占比逐漸提升。表內(nèi)股票質(zhì)押屬于重資本業(yè)務(wù)，大型上市券商資本實力和綜合實力相對雄厚，業(yè)務(wù)起步較早，業(yè)務(wù)規(guī)模處于領(lǐng)先水平，占42家上市券商比例始終高于50%。中小券商后來居上，尤其是部分中小券商在2018年選擇激進(jìn)拓展業(yè)務(wù)規(guī)模，驅(qū)動中小券商整體規(guī)模降幅在2018下半年低于大型券商，使得中小券商規(guī)模占比有所提升。2019年以來，個體經(jīng)營策略差異化，少數(shù)券商規(guī)模增長，大部分規(guī)模收縮。中小券商余額占凈資產(chǎn)比例較高，潛在風(fēng)險相對較大。截至2019H1末，上市券商表內(nèi)股票質(zhì)押式回購余額占凈資產(chǎn)的比例達(dá)28%，其中十大券商比例為27%，中小券商比例相對較高，達(dá)30%。且部分業(yè)務(wù)較為激進(jìn)的中小券商，該比例超過50%，若風(fēng)險集聚爆發(fā)，或?qū)Ψ€(wěn)健經(jīng)營產(chǎn)生較大影響。

2.3.風(fēng)險審視：潛在壓力仍較為顯著

2.3.1. 減值損失：由風(fēng)險孕育到集中暴露

整體看，前期減值損失處于相對低位，2018年風(fēng)險暴露損失快速提升。2017年及以前，上市券商股票質(zhì)押減值損失前期整體處于較低水平，但在2018年業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露下，減值損失快速上漲。2018年上市券商合計計提股票質(zhì)押減值損失76.4億元，同比+318%。2019年上半年，受股市回暖影響，券商減值壓力有所紓解，但股票價格回暖僅是邊際舒緩存量業(yè)務(wù)風(fēng)險壓力，并沒有從根本上解決券商業(yè)務(wù)缺陷導(dǎo)致的風(fēng)險根源，導(dǎo)致業(yè)務(wù)風(fēng)險仍然存在。且Q2市場波動加大導(dǎo)致單筆大額減值計提，以及中小上市券商開始全面實行新金融工具會計準(zhǔn)則，需要對未來預(yù)期發(fā)生的減值進(jìn)行計提，導(dǎo)致減值計提壓力邊際有所提升。2019H1上市券商股票質(zhì)押減值損失合計26.7億元，同比+62%。

從行業(yè)內(nèi)部看，大型券商和中小券商2018年股質(zhì)減值損失均顯著增長。但大型券商在2018年上、下半年減值損失提升相對平穩(wěn)，雖然2018H2減值損失較H1提升，但增速已經(jīng)有所下滑；而中小券商在2018年上半年風(fēng)險尚未充分暴露，而在2018下半年風(fēng)險集中爆發(fā)導(dǎo)致減值損失快速上漲，2018H1合計計提3.9億元減值損失，而2018H2損失計提達(dá)35億元，增長800%。且合計減值損失首次超過十家大型券商減值損失規(guī)模。這主要由于部分業(yè)務(wù)較為激進(jìn)的中小券商，在2018年仍然盲目擴(kuò)張規(guī)模，且風(fēng)控準(zhǔn)入不完善，導(dǎo)致下半年市場波動加劇背景下，風(fēng)險大規(guī)模暴露。2019年以來，上市券商減值損失均較2018H2有所下滑，但中小券商減值損失規(guī)模仍然高于十家大型券商規(guī)模，主要受市場波動和會計準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換影響。且中小券商資產(chǎn)規(guī)模體量相對較小、集中度較高，部分激進(jìn)中小券商風(fēng)險項目占比顯著高于同業(yè)，在存量風(fēng)險尚未充分化解背景下，仍然存在一定風(fēng)險。頭部券商通常業(yè)務(wù)體量較大、集中度較低（標(biāo)的、客戶等），即便由于風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)相對激進(jìn)導(dǎo)致遭遇一些風(fēng)險情形，也能將相關(guān)比例控制在可控水平。

2.3.2. 減值準(zhǔn)備：中小券商風(fēng)險相對承壓

從減值準(zhǔn)備余額規(guī)?？?，減值準(zhǔn)備余額與損失變動保持一致，前期整體平穩(wěn)，但在2018年業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露下，減值準(zhǔn)備快速提升。2018年末上市券商合計股票質(zhì)押減值準(zhǔn)備達(dá)138億元，較2017年末的38億元水平+263%。2019H1末，上市券商股票質(zhì)押減值準(zhǔn)備余額進(jìn)一步上升至179億元，較年初+30%。從行業(yè)內(nèi)部看，大型券商在2018年上、下半年減值準(zhǔn)備增長規(guī)模整體相對平穩(wěn)；而中小券商風(fēng)險暴露更集中發(fā)生在2018下半年，股質(zhì)減值準(zhǔn)備從2018H1末的27.8億元上升至75.6億元，且首次超過十家大型券商減值準(zhǔn)備規(guī)模，在上市券商中占比由2018H1末的41%快速上升至2018年末的55%。進(jìn)入2019年以來，股票質(zhì)押減值準(zhǔn)備仍維持上升趨勢，內(nèi)部增速分化。大型券商減值準(zhǔn)備增長相對平緩，減值準(zhǔn)備較年初+15%；而中小券商仍然保持較快增速，較年初+42%。中小券商減值計提壓力仍然較大的主要原因與前述市場波動及實行新會計準(zhǔn)則息息相關(guān)，也反映出當(dāng)前存量業(yè)務(wù)風(fēng)險仍未有效化解。

從上市券商股票質(zhì)押減值準(zhǔn)備計提的充分性來看，大型券商對風(fēng)控把控優(yōu)于中小券商。2018年以來，上市券商減值準(zhǔn)備計提比例均整體提升。中小券商業(yè)務(wù)風(fēng)險較高，計提比例整體高于十大券商。整體看大型券商對風(fēng)控把握優(yōu)于中小券商：一是部分大型券商風(fēng)控實力較強(qiáng)，業(yè)務(wù)風(fēng)險較低，因此計提比例相對較低；二是部分大型券商防微杜漸，預(yù)先計提較充分的減值準(zhǔn)備；三是大型券商業(yè)務(wù)體量較大、集中度較低，即便由于風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)相對激進(jìn)導(dǎo)致遭遇一些風(fēng)險情形，也能將比例控制在較低水平。

2018年下半年，伴隨股市波動加劇，股票質(zhì)押信用風(fēng)險集聚升級。2018年10月19日，國務(wù)院副總理劉鶴在就經(jīng)濟(jì)金融熱點問題接受記者采訪中，表示政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。此后，監(jiān)管、各地政府和金融機(jī)構(gòu)快速響應(yīng)頂層穩(wěn)定市場的基調(diào)，通過出資成立紓困基金等形式，對部分暫時存在風(fēng)險、具有長期投資價值的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)行救助。根據(jù)滬深兩市交易所統(tǒng)計，截至2019Q2證券公司向深滬交易所申報涉及上市公司控股股東違約的情形中，五分之一的違約金額是因為股東部分債務(wù)接受紓困后其他債務(wù)發(fā)生了違約，說明其質(zhì)押風(fēng)險沒有隨紓困完全解決，未來紓困深度有待進(jìn)一步拓展。

整體來看，頂層定調(diào)、紓困基金投放和2019年上半年股市回暖下，前期股票質(zhì)押風(fēng)險邊際緩釋。但當(dāng)前存量風(fēng)險業(yè)務(wù)較多仍淤積于券商內(nèi)部，導(dǎo)致市場波動下業(yè)務(wù)仍存風(fēng)險隱患。

2.3.3. 掣肘：外部不確定性+券商內(nèi)生約束

股票質(zhì)押是基于客戶股票流動性開展的重資本業(yè)務(wù)?；厮輼I(yè)務(wù)發(fā)展歷程，外部不確定性和券商內(nèi)生約束兩大類因子掣肘業(yè)務(wù)健康發(fā)展：

外部不確定性因子：我們認(rèn)為外部不確定因子主要包括經(jīng)濟(jì)因子、政策因子和股東層面因子三大方面。一是經(jīng)濟(jì)因子。經(jīng)濟(jì)因子決定企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，影響企業(yè)利潤和現(xiàn)金流，從而決定企業(yè)還款來源。當(dāng)前國內(nèi)外風(fēng)險挑戰(zhàn)增多導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難、現(xiàn)金回流受阻，削弱股票質(zhì)押還款來源。二是政策不確定性因子。業(yè)務(wù)開展遵循監(jiān)管政策規(guī)范引導(dǎo)，政策變動也對存量業(yè)務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。減持新規(guī)對大股東減持股份比例、頻率等要求更加細(xì)化明確，新規(guī)后業(yè)務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險時無法及時通過平倉化解，導(dǎo)致股票質(zhì)押實際呈現(xiàn)出信用貸款的實質(zhì)特征。且政策變動針對存量和增量業(yè)務(wù)采取一刀切模式，按照新規(guī)前規(guī)則開展的存量業(yè)務(wù)更容易面臨流動性風(fēng)險。三是股東層面因子。股東是融入資金的主體，對資金用途和還款來源發(fā)揮主導(dǎo)作用。部分融入資金的股東將資金投入本身風(fēng)險較高的領(lǐng)域，外部經(jīng)濟(jì)壓力進(jìn)一步加劇資金回流難度。

券商內(nèi)部約束因子：我們認(rèn)為券商內(nèi)部約束因子主要包括資金因子、信息因子和風(fēng)險處置因子三方面。一是資金因子。股票質(zhì)押作為重資本業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模與效益直接受資金來源和成本因素影響影響。券商資金端存在天然劣勢，融資渠道有限、融資成本較高，因此更傾向于將有限的資源用于承接收益率較高的項目，以保證能夠?qū)崿F(xiàn)一定利差水平，但同時也承擔(dān)了較高風(fēng)險。二是信息因子。客戶賬戶和資產(chǎn)信息是業(yè)務(wù)信用風(fēng)險重要背書。國內(nèi)券商的客戶交易結(jié)算資金需要交由第三方銀行機(jī)構(gòu)來存管，券商無法代替客戶進(jìn)行銀證轉(zhuǎn)賬，也無法及時跟蹤客戶資金走向，因此缺乏對相關(guān)信息有效了解途徑，信息不對稱削弱風(fēng)險控制能力。三是風(fēng)險處置因子。多樣的風(fēng)險處置方案是及時化解風(fēng)險、減少業(yè)務(wù)損失的后盾。券商當(dāng)前缺乏多元化解手段，且受制于減持新規(guī)規(guī)定，風(fēng)險暴露后券商往往只能尋求追加擔(dān)保物、追償融資方其他財產(chǎn)收回資金，最終常引發(fā)業(yè)務(wù)損失。此外，外部經(jīng)濟(jì)及政策環(huán)境變化后，券商經(jīng)營思路未及時順應(yīng)形勢相應(yīng)調(diào)整，導(dǎo)致業(yè)務(wù)未來發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。