快速成長(zhǎng)的在線教育龍頭，新東方在線(01797)緊抓K12擁抱未來(lái)

本文來(lái)自“紡服新消費(fèi)馬莉團(tuán)隊(duì)”，作者：馬莉、張良衛(wèi)、林驥川。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資要點(diǎn)

快速成長(zhǎng)的在線教育培訓(xùn)平臺(tái)龍頭。新東方在線(01797)是新東方集團(tuán)旗下、中國(guó)最大的綜合線上校外輔導(dǎo)及備考服務(wù)機(jī)構(gòu)，覆蓋大學(xué)、K12、學(xué)前及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，教學(xué)平臺(tái)有新東方在線、東方優(yōu)播、多納及酷學(xué)英語(yǔ)。FY19公司總營(yíng)收9.19億元同增41.27%，由于業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張下前期投入增多疊加結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致凈利潤(rùn)虧損0.40億元。

在線教育行業(yè)空間廣闊、增長(zhǎng)可期。由于在線教育技術(shù)不斷升級(jí)、教育資源供需錯(cuò)配，推動(dòng)著在線校外培訓(xùn)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，據(jù)弗若斯特沙利文，2013-2017年市場(chǎng)規(guī)模964億CAGR31%，預(yù)計(jì)到2022年將達(dá)3102億元CAGR 22%。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，2017年在線校外培訓(xùn)/在線大學(xué)備考培訓(xùn)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)CR5分別為1.68%/17.5%，新東方在線市占率分別為0.63%/ 8.2%，為行業(yè)龍頭。隨著行業(yè)政策法規(guī)整體趨嚴(yán)，在線下市場(chǎng)擴(kuò)容相對(duì)放緩的情況下，線上資源的逐步規(guī)范化利于龍頭企業(yè)把握發(fā)展機(jī)遇。

四大業(yè)務(wù)板塊支撐，K12成未來(lái)增長(zhǎng)亮點(diǎn)。1）大學(xué)業(yè)務(wù)作為基石，F(xiàn)Y19營(yíng)收6.3億占比69%，毛利率穩(wěn)定在65%左右，穩(wěn)健支撐公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2）K12細(xì)分賽道擁有千億剛需市場(chǎng)，是未來(lái)主要發(fā)力點(diǎn)，依托東方優(yōu)播平臺(tái)，主打“小班模式”，具有四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：聚焦低線城市，實(shí)現(xiàn)教育下沉；地推模式打造低獲客成本；課程設(shè)計(jì)本地化；教學(xué)個(gè)性化，推行高互動(dòng)直播。FY19營(yíng)收1.6億占比17%，東方優(yōu)播有望實(shí)現(xiàn)每年翻倍的高速增長(zhǎng)。3）學(xué)前業(yè)務(wù)仍在孵化階段，F(xiàn)Y19營(yíng)收占比4%，規(guī)模尚小，多納平臺(tái)處于整合期。4）機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)營(yíng)收，F(xiàn)Y19占比10%。

強(qiáng)大的品牌效應(yīng)、卓越的教研水平、豐富的課程產(chǎn)品構(gòu)筑寬厚護(hù)城河。1）基于新東方集團(tuán)龐大的線下學(xué)校網(wǎng)絡(luò)及學(xué)員基礎(chǔ)，新東方在線學(xué)員數(shù)高速增加，F(xiàn)Y16-19從65萬(wàn)人增長(zhǎng)至218萬(wàn)人CAGR 49%；同時(shí)，單生獲客成本顯著低于同行，充分體現(xiàn)了品牌號(hào)召力及充分的潛在客戶市場(chǎng)。2）截至2018/11/30，公司全職教師及兼職教師數(shù)為221/2232名，龐大的教學(xué)人員人才庫(kù)為公司部署多元化課程提供了有效保障。3）三大業(yè)務(wù)均有豐富的課程品類，課程價(jià)位分布在9.9-134600元，可以充分滿足不同消費(fèi)層次學(xué)生的需求。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)FY20-22公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.6/18.1/27.9億元，同增37%/44%/54%；歸母凈利潤(rùn)分別為-0.53/-0.22/0.17億元，預(yù)計(jì)在FY22實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。采取分部估值法，我們預(yù)計(jì)公司合理市值水平約為138億元，對(duì)應(yīng)港幣市值153億港元?？紤]到公司作為大學(xué)在線教育龍頭公司，背靠新東方，同時(shí)重點(diǎn)布局K12東方優(yōu)播業(yè)務(wù)，未來(lái)增長(zhǎng)潛力較高，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)！

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、教育政策風(fēng)險(xiǎn)

1、新東方在線：快速成長(zhǎng)的在線教育培訓(xùn)平臺(tái)龍頭

1.1  中國(guó)最大的綜合線上校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，登陸港交所成中國(guó)在線教育第一股

新東方在線是新東方集團(tuán)旗下專業(yè)的在線教育網(wǎng)站，于2005年創(chuàng)立，06年隨母公司赴美上市，17年3月在新三板正式掛牌公開交易，并于18年2月終止掛牌。19年3月成功登陸港交所，共計(jì)發(fā)行1.645億股（國(guó)內(nèi)配售1645.2萬(wàn)股，國(guó)際配售1.48億股），占發(fā)行后總股本的21.67%，募資金額為16.8億港元，是中國(guó)最大的綜合線上校外輔導(dǎo)及備考服務(wù)機(jī)構(gòu)。FY19公司總營(yíng)收9.19億元同增41.27%，凈利虧損0.4億元。

新東方在線的主營(yíng)業(yè)務(wù)由大學(xué)、K12、學(xué)前在線教育及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)組成，教學(xué)平臺(tái)有新東方在線、東方優(yōu)播、多納及酷學(xué)英語(yǔ)。1）大學(xué)教育業(yè)務(wù)：起始于2005年，主要包括大學(xué)考試備考、海外備考及英語(yǔ)學(xué)習(xí)，學(xué)習(xí)平臺(tái)為新東方在線及酷學(xué)英語(yǔ)；2）K12業(yè)務(wù)：起始于2015年，主要包括國(guó)內(nèi)小學(xué)至高中校外輔導(dǎo)課程及高考備考課程，學(xué)習(xí)平臺(tái)為東方優(yōu)播；3）學(xué)前教育業(yè)務(wù)：主要提供兒童在線教育，學(xué)習(xí)平臺(tái)為新東方在線及多納；4）機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：起始于2008年，通過(guò)在線教育平臺(tái)向大學(xué)、公共圖書館、電信營(yíng)運(yùn)商及在線視頻公司提供服務(wù)。

FY2016-2019公司營(yíng)收規(guī)模從3.34億元增至9.19億元，復(fù)合增速高達(dá)40.1%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，F(xiàn)Y19大學(xué)教育營(yíng)收6.31億元同增36.5%，占比68.7%，近年來(lái)毛利率穩(wěn)定在65%左右；K12教育營(yíng)收1.59億元同增80.8%，占比17.3%，毛利率隨業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張而下滑至10%，；學(xué)前教育營(yíng)收3340萬(wàn)元同增205.8%，占比3.6%，毛利率隨規(guī)模漸成而持續(xù)修復(fù)至-0.9%；機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)營(yíng)收9490萬(wàn)元同增6.6%，占比10.3%，毛利率80.5%。

1.2  股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，高管激勵(lì)充分，核心管理團(tuán)隊(duì)具有豐富的教育行業(yè)經(jīng)驗(yàn)

新東方在線采用VIE架構(gòu)，上市公司主體在開曼群島注冊(cè)，并通過(guò)全資子公司迅程香港對(duì)境內(nèi)實(shí)體德信東方進(jìn)行控制。德信東方協(xié)議控制經(jīng)營(yíng)實(shí)體北京迅程，北京迅程持有酷學(xué)慧思、東方優(yōu)播100%股權(quán)，酷學(xué)慧思和東方優(yōu)播分別為酷學(xué)多納、優(yōu)播業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體。

新東方及騰訊為公司前兩大股東，同時(shí)高管及員工股權(quán)激勵(lì)充分。新東方在線實(shí)際控制人為母公司新東方，持股53.4%；第二大股東為騰訊附屬子公司意像架構(gòu)，持股9.66%；Auspicious為北京迅程境內(nèi)員工持股計(jì)劃，持股5.69%；Dragon Cloud為一家投資控股公司，持有公司5.5%股權(quán)；此外，公司董事及高管中執(zhí)行主席俞敏洪、行政總裁孫暢、COO潘欣、CFO尹強(qiáng)分別通過(guò)各自的全資公司Tigerstep、First Bravo、Nova Max、Perfect Go間接持股1.48%/1.57%/1.0%/0.36%，股權(quán)激勵(lì)非常充分。

公司上市后采取“大中臺(tái)”戰(zhàn)略，對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。公司引進(jìn)了頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的成熟管理人才，持續(xù)升級(jí)職能部門，將原有分屬各事業(yè)部獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)營(yíng)銷、IT運(yùn)營(yíng)、客戶中心集中于總部統(tǒng)一管理；前臺(tái)端也從新東方集團(tuán)引進(jìn)了大量的教學(xué)管理人才，大學(xué)、K12、學(xué)前三大事業(yè)部專注教學(xué)內(nèi)容研發(fā)及產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)，有效提高整體的運(yùn)營(yíng)及管理效率。

管理團(tuán)隊(duì)亦進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。公司董事長(zhǎng)由新東方集團(tuán)董事長(zhǎng)俞敏洪擔(dān)任，CEO、CFO、聯(lián)席CEO分別由孫暢、孫東旭、尹強(qiáng)擔(dān)任，三位高管均曾就職新東方集團(tuán)，并曾擔(dān)任教學(xué)、運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)等核心工作，具有豐富的教學(xué)管理經(jīng)驗(yàn)。CEO孫暢主要負(fù)責(zé)總體戰(zhàn)略規(guī)劃、總體管理及業(yè)務(wù)方向，CFO尹強(qiáng)主要負(fù)責(zé)監(jiān)督財(cái)務(wù)運(yùn)作及日常管理，聯(lián)席CEO孫東旭同時(shí)作為K12事業(yè)部的負(fù)責(zé)人，專注K12在線班課的教學(xué)管理。COO潘欣、CTO曾明、客服部總監(jiān)蔡凌等原公司高管伴隨組織架構(gòu)調(diào)整已于2019年6月-8月離職。

2、在線教育培訓(xùn)行業(yè)空間廣闊，增長(zhǎng)可期

2.1  在線教育技術(shù)不斷升級(jí)，推動(dòng)在線校外輔導(dǎo)市場(chǎng)增長(zhǎng)

隨著互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的更新，我國(guó)在線教育形式愈加智能化。我國(guó)線上教育行業(yè)尚處于初期發(fā)展階段，技術(shù)迭代較為迅速：在線教育的第一階段只能提供以視頻、聲音或圖像為載體的預(yù)錄課程，學(xué)員僅可被動(dòng)觀看，無(wú)法實(shí)現(xiàn)互動(dòng)；第二階段在此基礎(chǔ)上增加了視頻的“三分屏”功能、視頻中的問(wèn)答插件功能，可以強(qiáng)化學(xué)員記憶，但本質(zhì)上仍為預(yù)錄課程；第三階段（當(dāng)前階段）除可錄制先進(jìn)的視頻課程以外，還可記錄學(xué)員的學(xué)習(xí)行為數(shù)據(jù)，為學(xué)員提供個(gè)性化學(xué)習(xí)計(jì)劃，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了實(shí)時(shí)互動(dòng)直播課程，解決了線上課程難互動(dòng)的難題。在人工智能、大數(shù)據(jù)及云服務(wù)等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的支持下，線上教育技術(shù)愈發(fā)成熟，較大程度上推動(dòng)了在線校外輔導(dǎo)市場(chǎng)的增長(zhǎng)，刺激了缺乏優(yōu)質(zhì)教育資源的低線城市對(duì)線上校外輔導(dǎo)的需求。

2.2  在線校外培訓(xùn)行業(yè)空間廣闊，細(xì)分領(lǐng)域增速亮眼

受益于線上培訓(xùn)在靈活性、課程選擇、學(xué)習(xí)效率等方面的多重優(yōu)勢(shì)，我國(guó)居民線上校外培訓(xùn)開支年均增速顯著高于線下校外培訓(xùn)開支。據(jù)弗若斯特沙利文，2017年線上/線下校外培訓(xùn)開支分別為2033/4292億元，線下規(guī)模為線上的2.1倍；但從增速來(lái)看，2013-2017年我國(guó)居民線上/線下校外培訓(xùn)開支CAGR為25.5%/6.8%，線上校外培訓(xùn)增長(zhǎng)顯著快于線下。受行業(yè)政策、居民消費(fèi)習(xí)慣的影響，線上校外培訓(xùn)進(jìn)一步快速增長(zhǎng)，而線下發(fā)展逐漸減緩，預(yù)計(jì)到2022年線上校外培訓(xùn)規(guī)模將超過(guò)線下，分別達(dá)5862/4675億元。

在線校外培訓(xùn)付費(fèi)學(xué)生人次穩(wěn)健增長(zhǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文，2013-2017年我國(guó)在線校外培訓(xùn)付費(fèi)學(xué)生人次由8050萬(wàn)人次增至1.56億人次，復(fù)合增速18%。同時(shí)預(yù)計(jì)未來(lái)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，到2022年整體付費(fèi)學(xué)生人次將達(dá)2.8億人次，年均增速12%。

在線校外培訓(xùn)市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，未來(lái)發(fā)展空間廣闊。從培訓(xùn)機(jī)構(gòu)收入的角度來(lái)看，據(jù)弗若斯特沙利文，2013-2017年中國(guó)在線校外培訓(xùn)市場(chǎng)總營(yíng)收規(guī)模從329億元增至964億元，復(fù)合增速31%。預(yù)計(jì)到2022年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)3102億元，年均增速22%。

在線校外培訓(xùn)不同領(lǐng)域中，職業(yè)培訓(xùn)、基礎(chǔ)教育（K12）及語(yǔ)言教育規(guī)模較大，2017年?duì)I收規(guī)模分別為310/219/206億元，占比分別為32.2%/22.7%/21.4%。從增速來(lái)看，各細(xì)分領(lǐng)域均保持20%+的雙位數(shù)增長(zhǎng)，2013-2017年CAGR最高的分別為語(yǔ)言教育（+41.1%）、基礎(chǔ)教育（+37.7%）、大學(xué)教育（+34%）、學(xué)前教育（+29.7%）。

2.3  市場(chǎng)高度分散，新東方在線為行業(yè)龍頭

中國(guó)整體在線校外輔導(dǎo)及備考市場(chǎng)高度分散，在線大學(xué)備考培訓(xùn)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)較集中。據(jù)弗若斯特沙利文，2017年在線校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)CR5為1.68%，在線大學(xué)備考培訓(xùn)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)CR5為17.5%。

在整體在線校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)及在線大學(xué)備考培訓(xùn)市場(chǎng)中，新東方在線均為市場(chǎng)份額最大的公司。據(jù)弗若斯特沙利文，2017年新東方在線整體營(yíng)收6.04億元，市場(chǎng)份額0.63%；在線大學(xué)備考培訓(xùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收2.38億元，市場(chǎng)份額8.2%。

2.4  校外培訓(xùn)政策趨嚴(yán)，利好資質(zhì)優(yōu)良的在線教育龍頭

針對(duì)校外培訓(xùn)行業(yè)，國(guó)家先后推出一系列相關(guān)法規(guī)政策。2018年8月國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見(jiàn)》，針對(duì)線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在生均面積、師資條件、“先證后照”、培訓(xùn)進(jìn)度、收費(fèi)節(jié)奏等方面做出明確的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)提出相關(guān)部門應(yīng)在職責(zé)范圍內(nèi)配合教育部門做好線上教育監(jiān)管工作。2018年11月教育部提出要按照線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)管理政策，同步規(guī)范線上教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，一定程度上拉高了校外在線培訓(xùn)行業(yè)的門檻。2019年7月，教育部、中央網(wǎng)信辦等六個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范校外線上培訓(xùn)的實(shí)施意見(jiàn)》，再次強(qiáng)調(diào)各地方要對(duì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、培訓(xùn)內(nèi)容和培訓(xùn)人員等明確備案內(nèi)容和要求、明確備案審查流程，同時(shí)也鼓勵(lì)有條件的地區(qū)和學(xué)校可以購(gòu)買優(yōu)質(zhì)線上教育資源和服務(wù)。

綜合來(lái)看，針對(duì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)行業(yè)的政策法規(guī)整體趨嚴(yán)，一方面將一定程度減緩線下校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)行業(yè)的擴(kuò)張速度；另一方面線上培訓(xùn)行業(yè)將越來(lái)越規(guī)范化，利于企業(yè)資質(zhì)優(yōu)良的在線教育行業(yè)龍頭。

3、四大業(yè)務(wù)板塊支撐，K12成未來(lái)增長(zhǎng)亮點(diǎn)

3.1 K12：海量市場(chǎng)空間，發(fā)力“東方優(yōu)播”出奇制勝

3.1.1 行業(yè)：千億剛需市場(chǎng)，小班課程成主流

1.7億K12在校生帶來(lái)千億剛需市場(chǎng)。K12培訓(xùn)具有“海量用戶+剛需高頻+長(zhǎng)生命周期+需求可持續(xù)”的特點(diǎn)，是教育行業(yè)占比最大的細(xì)分板塊。2018年，全國(guó)小學(xué)在校生10339萬(wàn)人、初中4653萬(wàn)人、高中2375萬(wàn)人，超1.7億入學(xué)人口構(gòu)成K12教育行業(yè)龐大的用戶基礎(chǔ)。根據(jù)艾瑞咨詢，2016年中國(guó)K12學(xué)生參加課外輔導(dǎo)的比例已經(jīng)過(guò)半，以在校生1.7億、參培率55%、年度付費(fèi)5,760元（每月4次×12個(gè)月×2科目×60元/課時(shí)）估算，我國(guó)K12教育行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到5,386億元。2017年起，隨著二胎政策的推行，新生兒人口顯著增加，將進(jìn)一步推高未來(lái)K12階段學(xué)生數(shù)量，為市場(chǎng)注入持續(xù)的消費(fèi)需求。

教育資源供不應(yīng)求，升學(xué)焦慮衍生課外輔導(dǎo)需求。2016年我國(guó)初升高毛錄取率為56.4%，高升本毛錄取率為49.5%，受校內(nèi)教育人口進(jìn)入本科學(xué)習(xí)占比僅為27.5%，遠(yuǎn)低于美、日、德等發(fā)達(dá)國(guó)家，教育資源稀缺帶來(lái)的升學(xué)焦慮也衍生出對(duì)于校外培訓(xùn)的需求。

K12線下培訓(xùn)面臨地域障礙，分散化格局難擴(kuò)張。線下K12輔導(dǎo)有限的場(chǎng)地和優(yōu)質(zhì)師源阻礙了培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的快速擴(kuò)張，K12線下市場(chǎng)CR4小于5%，市場(chǎng)分散。1）全國(guó)性品牌難以下沉：FY18新東方994個(gè)學(xué)習(xí)中心90.8%位于一二線城市，好未來(lái)594個(gè)學(xué)習(xí)中心99.8%位于一二線城市。區(qū)域渠道的難以獲得導(dǎo)致全國(guó)性品牌下沉困難，優(yōu)質(zhì)師源短缺也造成課外輔導(dǎo)質(zhì)量難把控，目前三四線城市K12課外參培率僅49.7%，顯著低于一二城市的60%+；2）區(qū)域性龍頭難向外擴(kuò)張：由于我國(guó)高考分省命題、中考分市命題、教材分版發(fā)行的制度嚴(yán)重割裂了市場(chǎng)格局，如北京的高思教育、陜西的龍門教育都是區(qū)域龍頭只能在本地深耕。

“優(yōu)質(zhì)師資+標(biāo)準(zhǔn)化體驗(yàn)”推高K12在線教育滲透率。在線教育破除了中小城市師資短缺的障礙，服務(wù)和產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化帶來(lái)了更優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)。根據(jù)《2018中國(guó)K12在線教育消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告》，76.7%的家長(zhǎng)愿意選擇在線教育。K12在線教育用戶規(guī)模和滲透率逐年提升，市場(chǎng)規(guī)模連續(xù)數(shù)年保持高增長(zhǎng)。

K12在線教育經(jīng)歷了“大班—1對(duì)1—小班”的班型演變路徑，目前“小班為主流，多種教學(xué)模式并存”的班型格局已逐漸明朗。

1）大班：大班熱最先掀起，大班每班學(xué)生人數(shù)超過(guò)40人，客單價(jià)低廉。大班直播課程打破了時(shí)間和空間的限制，解決了優(yōu)質(zhì)教育資源分布不均的問(wèn)題，也提高了單個(gè)老師的創(chuàng)收水平。但大班課缺乏師生互動(dòng)，當(dāng)時(shí)網(wǎng)絡(luò)寬帶技術(shù)問(wèn)題也造成了教學(xué)體驗(yàn)差等問(wèn)題，市場(chǎng)對(duì)于個(gè)性化學(xué)習(xí)計(jì)劃需求漸起。目前的主要平臺(tái)包括新東方在線、學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)等。

2）1對(duì)1：1對(duì)1模式是針對(duì)個(gè)性化需求開發(fā)出來(lái)的，師生互動(dòng)體驗(yàn)好，課時(shí)單價(jià)平均高于100元。但也存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、品控難度大等問(wèn)題，造成商務(wù)盈利困難。目前主要的平臺(tái)有掌門1對(duì)1、vipJr、51talk等。

3）小班：小班模式實(shí)現(xiàn)了商業(yè)模型和教學(xué)效果之間的良好平衡，學(xué)生人數(shù)一般在20人以下，課時(shí)單價(jià)在60元左右，使得更多家長(zhǎng)能夠承擔(dān)。同時(shí)，利潤(rùn)空間更大、師資利用率高、教學(xué)過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化等優(yōu)點(diǎn)也使得小班成為目前K12在線教育的主流模式。目前市場(chǎng)上以小班為主的線上平臺(tái)仍然較少，新東方在線積極布局東方優(yōu)播有望獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

3.1.2 公司：“新東方在線+東方優(yōu)播”雙平臺(tái)發(fā)力

公司K12業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，是未來(lái)核心增長(zhǎng)點(diǎn)。FY19公司K12業(yè)務(wù)繼續(xù)保持態(tài)勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入1.59億元，同比增長(zhǎng)81%，占比從2016年8%上升至17%，未來(lái)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升。K12業(yè)務(wù)學(xué)生人數(shù)成倍增長(zhǎng)，F(xiàn)Y19付費(fèi)學(xué)生人次達(dá)57.2萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)209%。

“兩大平臺(tái)+三大體系”發(fā)力K12業(yè)務(wù)。新東方在線通過(guò)新東方中小學(xué)網(wǎng)校和東方優(yōu)播兩大平臺(tái)開展K12業(yè)務(wù)，分別負(fù)責(zé)不同的課程體系。

1）新東方中小學(xué)網(wǎng)校線負(fù)責(zé)大班直播課和私播課：

大班直播課采取主流在線K12輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)一般采取的“雙師模式”，教師在線直播為幾千名學(xué)生同時(shí)授課，學(xué)管師負(fù)責(zé)班內(nèi)20-30名學(xué)生的課前準(zhǔn)備、課后提問(wèn)等支持工作，與學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)等平臺(tái)提供的課程差異性較小；

私播課為新東方線下學(xué)生提供繼續(xù)學(xué)習(xí)的線上輔助學(xué)習(xí)資料，一節(jié)私播課為20~30分鐘的錄播視頻，旨在鞏固特定科目的知識(shí)要點(diǎn)。

2） 東方優(yōu)播平臺(tái)則提供樂(lè)播課課程，課程高度本地化，采取單師小班的教學(xué)形式，每次直播最多25名同地區(qū)學(xué)生參加，主要針對(duì)教學(xué)資源有限的三四線城市，注重加強(qiáng)師生互動(dòng)，該模式差異性高、領(lǐng)先市場(chǎng)布局，是公司未來(lái)發(fā)展K12業(yè)務(wù)的核心。

東方優(yōu)播是新東方在線子公司，為集團(tuán)增長(zhǎng)最快業(yè)務(wù)。東方優(yōu)播成立于2016年6月，于17年3月推出K12互動(dòng)小班課，針對(duì)教育資源缺乏的低線城市。FY19東方優(yōu)播付費(fèi)學(xué)生人次達(dá)23萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)316%；營(yíng)業(yè)收入5,690萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)251%，是集團(tuán)增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)。2019/8/16，新東方在線發(fā)布公告，擬以9,400萬(wàn)元收購(gòu)東方優(yōu)播剩余49%的股權(quán)，東方優(yōu)播將成為全資子公司。

東方優(yōu)播具有四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

1）聚焦低線城市，實(shí)現(xiàn)教育下沉：教培行業(yè)地域性特征強(qiáng)，線下資源集中靠攏一二線城市，導(dǎo)致低線城市教育水平遠(yuǎn)落后大城市?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展帶來(lái)了打破這一僵局的契機(jī)，掀起了低線城市第一次教培消費(fèi)升級(jí)的浪潮。東方優(yōu)播聚焦三四五線城市，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)授課將優(yōu)質(zhì)資源和先進(jìn)的教育理念輸送進(jìn)縣城和農(nóng)村，采取20人以下小班教學(xué)，正價(jià)課價(jià)格達(dá)到60元/小時(shí)，遠(yuǎn)超一般低線城市35-45元/小時(shí)的定價(jià)水平。未來(lái)五年，東方優(yōu)播擬保持每年進(jìn)軍50個(gè)城市的擴(kuò)張速度，加速布局低線城市。

2）地推模式打造低獲客成本：東方優(yōu)播沒(méi)有選擇一般K12在線課程推廣時(shí)大量投入廣告費(fèi)用的方式，而是采取線下招生模式，以線下小門店作為體驗(yàn)中心，主要作用是宣傳和體驗(yàn)，教學(xué)、課后服務(wù)、教務(wù)管理、購(gòu)買課程等其他環(huán)節(jié)全部在線上完成。線下的招生推廣成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于線上，線下體驗(yàn)中心不需要教務(wù)、財(cái)務(wù)、收銀、出納等，人員配置上只需要一個(gè)店長(zhǎng)加3-4個(gè)店員。一年的投入，裝修、房租、人員費(fèi)用加上推廣費(fèi)用，約在40~60萬(wàn)。門店員工主要招收當(dāng)?shù)厝?，能夠有效加?qiáng)信任感；同時(shí)，線下門店能夠帶來(lái)強(qiáng)鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，通過(guò)口碑帶來(lái)宣傳效果。

3）教育本地化：課程設(shè)計(jì)方面，主流網(wǎng)課一般以教材版本作為區(qū)分，東方優(yōu)播則以城市作為區(qū)分，每班僅招收同地區(qū)學(xué)生；如果城市內(nèi)仍有區(qū)別，東方優(yōu)播會(huì)再去細(xì)分直到符合學(xué)校標(biāo)準(zhǔn)。做到課程真正落地、適應(yīng)當(dāng)?shù)乜记?，與公立學(xué)校教學(xué)互為補(bǔ)充，結(jié)合地區(qū)教育資源、教材版本和教學(xué)內(nèi)容設(shè)計(jì)課程，規(guī)劃進(jìn)度。

4）教學(xué)個(gè)性化，高互動(dòng)直播：東方優(yōu)播通過(guò)ClassIn平臺(tái)進(jìn)行直播授課，15-25人的班容中，1個(gè)老師會(huì)和6-8個(gè)學(xué)生面對(duì)面溝通，其他學(xué)生可以上臺(tái)或者不上臺(tái)，學(xué)生和老師隨時(shí)可以進(jìn)行無(wú)障礙溝通。學(xué)生即使在臺(tái)下也會(huì)被隨時(shí)提上臺(tái)，所以要保持高度的緊迫感和集中度，從而保證學(xué)習(xí)質(zhì)量，真正做到關(guān)注每位學(xué)生。

3.2 大學(xué)：穩(wěn)扎穩(wěn)打，夯實(shí)基礎(chǔ)

公司大學(xué)業(yè)務(wù)課程體系包括大學(xué)考試備考、海外備考、英語(yǔ)學(xué)習(xí)及其他。大學(xué)課程以錄播為主，直播為輔，師生比較高。FY19大學(xué)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入6.31億元（占比68.7%），同比增長(zhǎng)37%，近兩年增速略微放緩，但仍是營(yíng)收占比最高的業(yè)務(wù)。其中，大學(xué)考試備考在大學(xué)業(yè)務(wù)中占比最高，超過(guò)50%。

3.2.1 大學(xué)考試備考：市占率位居第一，考研輔導(dǎo)空間廣闊

大學(xué)考試備考是公司的基石業(yè)務(wù)。公司大學(xué)考試備考業(yè)務(wù)主要提供大學(xué)等級(jí)考試和研究生考試輔導(dǎo)。FY18大學(xué)考試備考業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入2.56億元/+42%，付費(fèi)學(xué)生人次85.7萬(wàn)人/+49%，穩(wěn)定貢獻(xiàn)營(yíng)收。2017年公司在大學(xué)考試備考行業(yè)市占率達(dá)到8.2%，位居第一，龍頭地位穩(wěn)固。

考研報(bào)名人數(shù)高增疊加低錄取比例，引致考研課程強(qiáng)需求。自2015年起，國(guó)內(nèi)考研報(bào)名人數(shù)增速逐年提升。2019年，考研報(bào)名人數(shù)再達(dá)新高290萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)22%，考研群體不斷壯大。同時(shí)，錄取人數(shù)的增長(zhǎng)速度低于報(bào)考人數(shù)，錄取比例仍然較低。2018年研究生考試錄取比例僅為32%，低于前三年。

公司考研課程主要由全程班、專業(yè)課、直通車和公開課四種類型組成，均采取“大班直播”方式。全程班為基礎(chǔ)模式，課時(shí)數(shù)在100~150之間；專業(yè)課主要針對(duì)單科提高，課時(shí)達(dá)到200+；直通車課時(shí)數(shù)略多于全程班，采取班級(jí)陪伴式，價(jià)格更高；公開課主要進(jìn)行規(guī)劃指導(dǎo)。

3.2.2 海外備考：留學(xué)人數(shù)倍增帶動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升

出國(guó)留學(xué)人數(shù)逐年增長(zhǎng)，帶動(dòng)海外備考業(yè)績(jī)提升。公司海外備考業(yè)務(wù)主要提供TOEFL、IELTS、SAT、GRE等考試的在線輔導(dǎo)課程。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2018年我國(guó)出國(guó)留學(xué)人數(shù)達(dá)66.21萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)9%，出國(guó)留學(xué)人數(shù)再創(chuàng)新高，已經(jīng)達(dá)到2010年的兩倍以上，海外備考市場(chǎng)基礎(chǔ)不斷擴(kuò)大。公司海外備考業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)也隨之穩(wěn)定增長(zhǎng)，F(xiàn)Y18營(yíng)業(yè)收入1.53億元，同比增長(zhǎng)33%。

3.2.3 英語(yǔ)學(xué)習(xí)及其他：三大平臺(tái)提供多樣化課程

英語(yǔ)學(xué)習(xí)及其他業(yè)務(wù)主要包括英語(yǔ)學(xué)習(xí)、小語(yǔ)種學(xué)習(xí)及職業(yè)資格考試。其中，小語(yǔ)種學(xué)習(xí)、部分英語(yǔ)學(xué)習(xí)和醫(yī)師職業(yè)資格考試輔導(dǎo)由新東方在線提供，英語(yǔ)直播課由酷學(xué)英語(yǔ)平臺(tái)提供，其他資格考試輔導(dǎo)由職上平臺(tái)提供。FY18英語(yǔ)學(xué)習(xí)及其他業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入5,356萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)32%，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

酷學(xué)英語(yǔ)是新東方在線打造的英語(yǔ)直播課平臺(tái)，包括原著閱讀、人文通識(shí)、口語(yǔ)語(yǔ)音等課程。其中，酷學(xué)原著計(jì)劃是酷學(xué)英語(yǔ)平臺(tái)的主打產(chǎn)品，通過(guò)精選英文名著、名師直播講解生詞難句和歷史背景，結(jié)合社群督學(xué)，全面增強(qiáng)英語(yǔ)閱讀能力。

3.3 學(xué)前：市場(chǎng)空間釋放，積極進(jìn)行戰(zhàn)略布局

3.3.1 行業(yè)：少兒英語(yǔ)關(guān)注度逐漸提升

量?jī)r(jià)齊升，少兒英語(yǔ)市場(chǎng)空間逐漸釋放。伴隨著國(guó)際化進(jìn)程加快、出國(guó)留學(xué)人數(shù)增加、英語(yǔ)在中高考中重要性凸顯、“學(xué)英語(yǔ)要趁早”語(yǔ)言學(xué)習(xí)觀念的普及等因素，少兒英語(yǔ)越來(lái)越受到重視。數(shù)量方面，國(guó)內(nèi)少兒英語(yǔ)學(xué)習(xí)參與者增加，并且呈現(xiàn)出低齡化趨勢(shì)，根據(jù)《2017年中國(guó)在線少兒英語(yǔ)教育白皮書》統(tǒng)計(jì)，北上廣深這類一線城市少兒英語(yǔ)學(xué)員平均年齡在6歲左右，最低的上海平均年齡僅有5.8歲。價(jià)格方面，超八成家庭每年為子女英語(yǔ)教育花費(fèi)過(guò)萬(wàn)，61%的家庭每年為子女英語(yǔ)教育花費(fèi)1-2萬(wàn)元。12%的家庭花費(fèi)超過(guò)2萬(wàn)元，平均客單價(jià)較高。

競(jìng)爭(zhēng)格局方面，國(guó)內(nèi)在線少兒英語(yǔ)教育市場(chǎng)僅經(jīng)過(guò)五年發(fā)展期，還處于較早期階段。目前市場(chǎng)份額排名前三名的企業(yè)分別是VIPKID、51Talk、vipJr，三家品牌占據(jù)80%以上的市場(chǎng)份額，其中VIPKID占額55%。新東方在線主打的少兒英語(yǔ)平臺(tái)酷學(xué)多納處于第二梯隊(duì)，目前市場(chǎng)份額不高。

3.3.2 公司：業(yè)務(wù)規(guī)模尚小，多納平臺(tái)仍處整合期

學(xué)前業(yè)務(wù)仍在早期孵化階段。FY19公司學(xué)前業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入3,340萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)206%，占總營(yíng)收的3.63%。學(xué)前業(yè)務(wù)尚處于早期孵化期，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，但增速較高，未來(lái)發(fā)展可期。公司于2012年首次推出學(xué)前教育品牌多納，致力為三至十歲的兒童提供啟發(fā)心智的互動(dòng)英語(yǔ)學(xué)習(xí)體驗(yàn)。多納旗下的產(chǎn)品組合主要包括多納App及多納外教學(xué)堂。

多納系列APP整合，會(huì)員制大幅提高客單價(jià)。多納應(yīng)用程序系列專為三至七歲兒童而設(shè)，包括以iOS/安卓為基礎(chǔ)的英語(yǔ)學(xué)習(xí)及兒童教育應(yīng)用程序，為兒童提供游戲化體驗(yàn)的學(xué)習(xí)場(chǎng)景。原APP系列包括多納學(xué)英語(yǔ)、多納英文兒歌、多納餐廳等十幾個(gè)應(yīng)用程序，2019財(cái)年公司對(duì)多納系列APP和課程進(jìn)行了優(yōu)化整合，將原有的十幾個(gè)APP整合為一個(gè)大平臺(tái)，原來(lái)一門小課程只需要付費(fèi)十幾元，而現(xiàn)APP實(shí)行會(huì)員制，一年的訂閱費(fèi)為198元。FY2019，公司學(xué)前教育付費(fèi)人次下降至31.4萬(wàn)人/-47.4%，但正式課程人均付費(fèi)開支大幅提高至203元/+361.4%，毛利率由-33.4%提升至-0.9%，總營(yíng)收仍保持高增長(zhǎng)。

多納外教學(xué)堂進(jìn)行小班直播英語(yǔ)教學(xué)。多納外教學(xué)堂專為五至十歲兒童而設(shè)，由外籍教師進(jìn)行小班直播英語(yǔ)教學(xué)課程。應(yīng)用程序共包括四項(xiàng)互補(bǔ)產(chǎn)品：直播課程、一對(duì)一演練課、主題課及自學(xué)自適應(yīng)應(yīng)用程序，其中直播課程為多納外教學(xué)堂體驗(yàn)的核心產(chǎn)品。學(xué)生于虛擬教室上課，與同伴學(xué)習(xí)英語(yǔ)，每節(jié)課通常為50分鐘，每班招收四名學(xué)生，盡量提高課堂互動(dòng)。

3.3 機(jī)構(gòu)：穩(wěn)定貢獻(xiàn)營(yíng)收

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)部分營(yíng)收。公司的機(jī)構(gòu)客戶主要包括（1）教育機(jī)構(gòu)、圖書館及公營(yíng)機(jī)構(gòu)，公司向這類機(jī)構(gòu)提供課程模塊和輔助服務(wù)；（2）電信運(yùn)營(yíng)商及在線視頻串流服務(wù)，其獲授權(quán)播放公司的教育內(nèi)容（特別是課程視頻），并向公司支付許可費(fèi)；（3）出版社、玩具公司、辦公及家居產(chǎn)品制造商、幼兒園及學(xué)前教育服務(wù)供應(yīng)商，公司向這類機(jī)構(gòu)授出知識(shí)產(chǎn)權(quán)。公司通常與機(jī)構(gòu)客戶訂立年度合約，并每年續(xù)期，根據(jù)機(jī)構(gòu)客戶購(gòu)買的在線教育產(chǎn)品及服務(wù)定額收費(fèi)。公司機(jī)構(gòu)客戶數(shù)目由截至2017年11月30日止六個(gè)月的640人增加至截至2018年11月30日止六個(gè)月的851人，F(xiàn)Y19機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入9,490萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)7%。

4、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：強(qiáng)大的品牌效應(yīng)、卓越的教研水平、豐富的課程產(chǎn)品

4.1 依托集團(tuán)品牌力，客戶基礎(chǔ)廣泛，獲客成本較低

新東方在線由母公司新東方集團(tuán)中線上業(yè)務(wù)剝離獨(dú)立而來(lái)，新東方集團(tuán)作為國(guó)內(nèi)早期誕生的一批校外培訓(xùn)企業(yè)之一，在國(guó)內(nèi)享有較高美譽(yù)度，并擁有廣泛的學(xué)員基礎(chǔ)。截至2019/5/31，新東方集團(tuán)在中國(guó)有95所學(xué)校，1159家學(xué)習(xí)中心和15個(gè)書店，遍布83個(gè)城市。基于龐大的線下學(xué)校網(wǎng)絡(luò)，新東方集團(tuán)線下學(xué)員數(shù)量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，F(xiàn)Y16-19新東方集團(tuán)線下學(xué)員數(shù)量從334萬(wàn)人增長(zhǎng)至809萬(wàn)人，復(fù)合增速34%。

在此基礎(chǔ)上，新東方在線的線上學(xué)員數(shù)盡管規(guī)模相對(duì)較小，但增速表現(xiàn)十分亮眼。FY16-19線上學(xué)員數(shù)從65萬(wàn)人增長(zhǎng)至218萬(wàn)人，復(fù)合增速49%，超過(guò)集團(tuán)線下學(xué)員增速。未來(lái)隨著互聯(lián)網(wǎng)普及度進(jìn)一步提高，學(xué)員線上滲透率逐漸升高，新東方在線的學(xué)員數(shù)量還有較高的提升空間。與此同時(shí)，新東方在線學(xué)員的高速增長(zhǎng)為公司帶來(lái)了充沛的報(bào)名流水，F(xiàn)Y16-18公司報(bào)名流水從3.19億元增至7.17億元，復(fù)合增速50%。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，近年各業(yè)務(wù)線上學(xué)員數(shù)量均有大幅提升。FY16-19，線上K12學(xué)員復(fù)合增速112%遠(yuǎn)超線下38%的復(fù)合增速，學(xué)前教育業(yè)務(wù)的學(xué)員復(fù)合增速79%遠(yuǎn)超線下45%的復(fù)合增速，但這兩塊線上業(yè)務(wù)的學(xué)員體量依舊較小，分別僅為線下學(xué)員體量的14%/9%，潛在提升空間較大。此外，近年來(lái)集團(tuán)線下國(guó)內(nèi)考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)及海外留學(xué)業(yè)務(wù)的學(xué)員數(shù)有所下滑，而線上國(guó)內(nèi)考試學(xué)員體量已在2017年實(shí)現(xiàn)超越，至18年達(dá)到86萬(wàn)人，線上海外留學(xué)的學(xué)員體量也在不斷追近線下規(guī)模。

集團(tuán)品牌效應(yīng)的另一大好處體現(xiàn)在公司獲客成本顯著低于同行。在線教育行業(yè)作為伴隨互聯(lián)網(wǎng)普及而誕生的新興行業(yè)，當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，大多數(shù)公司為了增加品牌知名度、搶占市場(chǎng)份額，在營(yíng)銷推廣方面都有較高的投入。從銷售費(fèi)用率來(lái)看，滬江教育、51talk及流利說(shuō)呈現(xiàn)逐年改善的趨勢(shì)，但仍處于60%以上的較高水平。2016-2018年滬江教育銷售費(fèi)用率從97.3%降至67.5%，51talk從111%降至64%，流利說(shuō)從231%降至111%。對(duì)比來(lái)看，新東方在線盡管逐年加大營(yíng)銷投入，但銷售費(fèi)用率仍處于相對(duì)較低的水平，F(xiàn)Y16-18銷售費(fèi)用率從29.7%提高至48.3%。相應(yīng)地，新東方在線獲客成本也顯著低于可比公司，2018年51talk/滬江教育/流利說(shuō)/新東方在線的單生獲客成本分別為4312/1113/282/117元/人，較低的獲客成本也充分體現(xiàn)公司的品牌號(hào)召力及充分的潛在客戶市場(chǎng)。

4.2 師資人才+教學(xué)研究同步抓，打造卓越教育水平

公司擁有龐大的多元化教師隊(duì)伍。截至2018/11/30，公司全職教師及雇員共有1342名，其中教學(xué)、內(nèi)容開發(fā)及內(nèi)容制作人員數(shù)量為413名，占比31%，教學(xué)相關(guān)員工數(shù)量?jī)H次于銷售人員（528名，占比39%）。在413名全職教學(xué)相關(guān)人員中，教師221名，學(xué)管師79名，內(nèi)容開發(fā)/制作人員分別為86/27名；兼職教師及員工數(shù)量為6236名，其中兼職教師/學(xué)管師/內(nèi)容開發(fā)人員/內(nèi)容制作人員分別為2232/2890/743/371名，教師及學(xué)管師合計(jì)占比82.1%。龐大的教學(xué)人員人才庫(kù)為公司部署多元化課程提供了有效保障。

課程教學(xué)質(zhì)量精益求精。一方面，教師中絕大多數(shù)都具有學(xué)士學(xué)位，并有約三分之一教師持有碩士及以上學(xué)位。另一方面，在線課程的制作過(guò)程精益求精，通常分教案制作、課程錄制、后期制作及課程上線四個(gè)步驟，充分保證了課程教學(xué)質(zhì)量。以FY19收入9.19億元及截至2018/11/30的教師總數(shù)2453（全職+兼職）計(jì)算，每位老師年貢獻(xiàn)收入在37.46萬(wàn)元。教研平臺(tái)方面，由于公司充分重視教研系統(tǒng)的開發(fā)工作，目前公司直播視頻平臺(tái)能夠同時(shí)容納逾20萬(wàn)名在線課程學(xué)生。

4.2 課程品類豐富，覆蓋全年齡段學(xué)生

為充分滿足不同年齡層次學(xué)生的多元化學(xué)習(xí)需求，公司各業(yè)務(wù)均推出了豐富的課程品類。從課程類型來(lái)看，大部分課程都設(shè)有體驗(yàn)課程和正式課程，體驗(yàn)課程通常作為引流的有效途徑，價(jià)格一般在9.9-19.9元；從教學(xué)形式來(lái)看，有大班教學(xué)、一對(duì)一口語(yǔ)練習(xí)、小型私人在線課程等。價(jià)格方面，不同課程的價(jià)格跨度較大，公司全體課程的價(jià)位分布在9.9-134600元，可以充分滿足不同需求層次學(xué)生的需求。

5、財(cái)務(wù)分析：加大品牌推廣投入，收入高增長(zhǎng)

伴隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司營(yíng)收FY16-19年均增速在40%以上，19財(cái)年收入達(dá)9.2億元。與此同時(shí)，伴隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司毛利率FY17-19有所下滑，F(xiàn)Y19毛利率水平為55.11%。

成本端，主要由教學(xué)人員成本、課程研究人員成本、教材成本、資訊科技支持及技術(shù)成本、平臺(tái)交易成本組成，F(xiàn)Y19教學(xué)人員成本/課程研究人員成本/教材成本占比分別為47%/21%/21%。

費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用主要由營(yíng)銷開支（其中包括媒體推廣、銷售推廣及營(yíng)銷活動(dòng)等）、員工成本等構(gòu)成，隨著營(yíng)銷開支增加，銷售費(fèi)用率從FY16的30.27%提升至48.31%；管理費(fèi)用主要由員工成本和營(yíng)運(yùn)開支等構(gòu)成，隨著員工成本的提升，管理費(fèi)用率由FY16的6.62%提升至FY19的11.25%；研發(fā)費(fèi)用主要由員工成本及行政開支等構(gòu)成，相對(duì)較穩(wěn)定，F(xiàn)Y19研發(fā)費(fèi)用率為16.05%。

利潤(rùn)方面，F(xiàn)Y16-18，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張，凈利潤(rùn)從5955萬(wàn)元增至9138萬(wàn)元，CAGR23.9%；FY19在毛利率下降、三費(fèi)升高的雙重影響下，凈虧損3977萬(wàn)元/-143.5%。

從在手資金來(lái)看，新東方在線FY2019貨幣資金+理財(cái)投資合計(jì)28.5億元，無(wú)有息負(fù)債。

6、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

我們對(duì)公司未來(lái)三年的關(guān)鍵假設(shè)如下：

（1）付費(fèi)學(xué)生人次：FY20-22公司大學(xué)教育業(yè)務(wù)學(xué)生人數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，增速略有提升，付費(fèi)學(xué)生人次同比增長(zhǎng)12.3%/13.1%/14.4%；K12教育業(yè)務(wù)重點(diǎn)發(fā)展，學(xué)生人次高速增長(zhǎng)，付費(fèi)學(xué)生人次同比增長(zhǎng)120%/110%/100%；學(xué)前教育受到課程和產(chǎn)品整合影響，今年付費(fèi)人次下滑，F(xiàn)Y21開始回升，付費(fèi)學(xué)生人次同比增長(zhǎng)-22.4%/2.6%/7.6%。

（2）客單價(jià)：FY20-22公司大學(xué)教育業(yè)務(wù)處于成熟期，客單價(jià)穩(wěn)步上漲，同比增長(zhǎng)22.4%/13.0%/24.0%；K12教育業(yè)務(wù)處于推廣期，客單價(jià)同比增長(zhǎng)-26.5%/13.5%/-0.54%；學(xué)前教育客單價(jià)同比增長(zhǎng)15.0%/8.0%/5.0%。

（3）毛利率：FY20-22公司大學(xué)教育業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)定，毛利率66.0%/66.5%/67.0%；K12教育業(yè)務(wù)盈利能力快速提升，毛利率15.0%/25.0%/35.0%；學(xué)前教育毛利率10.0%/20.0%/25.0%。

考慮到公司各業(yè)務(wù)所處階段差異較大：K12業(yè)務(wù)尚未盈利，但未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ?；大學(xué)教育作為核心業(yè)務(wù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)。因此，我們采取分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值。

（1）大學(xué)業(yè)務(wù)：大學(xué)業(yè)務(wù)穩(wěn)定盈利，采取PE估值法。我們預(yù)計(jì)FY20大學(xué)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為8.68億元/+37.4%。以18%的凈利率測(cè)算，大學(xué)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1.56億元，給予35倍PE，大學(xué)業(yè)務(wù)板塊估值約54.7億元；

（2）K12業(yè)務(wù)：K12業(yè)務(wù)尚未盈利，但未來(lái)增速較快，采取PS估值法。我們預(yù)計(jì)公司上市后快速擴(kuò)張，5年后FY24營(yíng)業(yè)收入為25.9億元?？紤]到K12教育市場(chǎng)空間廣闊、培養(yǎng)周期長(zhǎng)、客戶粘性大、未來(lái)增速快的特性，以及公司東方優(yōu)播小班業(yè)務(wù)的獨(dú)創(chuàng)性，對(duì)標(biāo)可比公司，給予5倍PS，以10%的折現(xiàn)率計(jì)算，K12業(yè)務(wù)板塊估值約80.5億元；

（3）學(xué)前業(yè)務(wù)：學(xué)前業(yè)務(wù)起步較晚，目前占比較低，處于課程和產(chǎn)品整合期，未來(lái)發(fā)展不確定性較大，F(xiàn)Y19毛利率為-0.9%，預(yù)計(jì)未來(lái)將處于盈虧平衡狀態(tài)；

（4）機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)部分利潤(rùn)，采取PE估值法。預(yù)計(jì)FY20機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為1.01億元/+6.13%。以30%的凈利率測(cè)算，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)0.3億元，給予10倍PE，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)板塊估值約3億元。

我們預(yù)計(jì)公司合理市值水平約為138億元，對(duì)應(yīng)港幣市值153億港元?？紤]到公司作為大學(xué)在線教育龍頭公司，背靠新東方，同時(shí)重點(diǎn)布局K12東方優(yōu)播業(yè)務(wù)，未來(lái)增長(zhǎng)潛力較高，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)！

7、風(fēng)險(xiǎn)提示

業(yè)務(wù)發(fā)展不達(dá)預(yù)期：公司K12業(yè)務(wù)未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)主要依賴東方優(yōu)播平臺(tái)，東方優(yōu)播獲客主要通過(guò)線下門店擴(kuò)張，存在異地?cái)U(kuò)張門店獲客效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；學(xué)前教育仍在孵化階段，存在市場(chǎng)集中度持續(xù)向頭部公司靠攏、公司業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。?/strong>在線教育行業(yè)可能出現(xiàn)來(lái)自全國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，存在競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本上行風(fēng)險(xiǎn)。

教育政策風(fēng)險(xiǎn)：存在K12課外培訓(xùn)市場(chǎng)監(jiān)管政策不斷趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)。