國(guó)盛證券：新東方在線（01797）產(chǎn)品全線升級(jí)，優(yōu)播模式可期

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大學(xué)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重點(diǎn)明確，產(chǎn)品全線升級(jí)。2019財(cái)年新東方在線（01797）大學(xué)業(yè)務(wù)營(yíng)收6.31億元，占比68.7%。大學(xué)板塊盈利能力穩(wěn)定且增速可觀，毛利率在60-65%，凈利率穩(wěn)定在20%左右。

展望2020財(cái)年，大學(xué)板塊內(nèi)各業(yè)務(wù)線戰(zhàn)略重點(diǎn)進(jìn)一步明確，產(chǎn)品定位全線升級(jí)。其中：1)國(guó)內(nèi)考試：考研課程占比最大、貢獻(xiàn)主要增量，考研系列分為全程班和直通車，每科客單價(jià)分別為1000-2000元、4000-5000元，公司積極推廣直通車精品課程，通過(guò)提高課程質(zhì)量和附加服務(wù)持續(xù)提升客單價(jià)。2)出國(guó)留學(xué)：起步較晚、以錄播產(chǎn)品為主，后伴隨精品化戰(zhàn)略直播課程占比提升，2019財(cái)年出國(guó)留學(xué)板塊增速快于國(guó)內(nèi)考試，營(yíng)收占比30%并有望持續(xù)提升。出國(guó)留學(xué)板塊的課程優(yōu)勢(shì)在于采用雅思官方考試考官擔(dān)任線上老師，與TPO官方獨(dú)家合作引用原版教材，課程品牌及議價(jià)能力強(qiáng)。3)英語(yǔ)學(xué)習(xí)：新概念、商務(wù)英語(yǔ)BEC等系列英語(yǔ)讀物為主，原有產(chǎn)品種類較多、定位范圍較廣，目前已積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，定位高客單價(jià)精品課程。

東方優(yōu)播商業(yè)模式可持續(xù)，城市拓展迅速。2019財(cái)年K12業(yè)務(wù)營(yíng)收1.59億元，占比17.3%，其中K12大班營(yíng)收1.02億元、東方優(yōu)播營(yíng)收0.57億元。截至2019財(cái)年，東方優(yōu)播培訓(xùn)人次達(dá)23萬(wàn)，同增369%，已進(jìn)駐63個(gè)城市，新增37個(gè)城市，未來(lái)三年計(jì)劃每年新增50個(gè)進(jìn)駐城市，到2022年完成200家以上的地級(jí)市覆蓋。

從經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，東方優(yōu)播小班化的教學(xué)效果有效保證用戶留存，低價(jià)到正價(jià)轉(zhuǎn)化率接近20%，正價(jià)科對(duì)科續(xù)班率達(dá)70%，線下地推的獲客方式使得獲客成本遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平，2019財(cái)年僅為16元/人次。根據(jù)已有成熟網(wǎng)點(diǎn)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算東方優(yōu)播的單城市網(wǎng)點(diǎn)可于第三年實(shí)現(xiàn)盈利，預(yù)計(jì)第一/二/三年的入口班培訓(xùn)人次分別為1500/3000/6000人次，正價(jià)班培訓(xùn)人次分別達(dá)200/400/800人次，第三年實(shí)收收入達(dá)到300萬(wàn)元以上。前期由于網(wǎng)點(diǎn)固定成本投入以及教師利用率有待提升，前兩年毛利率在0%-10%，后伴隨教師利用率提升毛利率可達(dá)50%，穩(wěn)態(tài)下凈利率可達(dá)15%-20%。

長(zhǎng)期來(lái)看，單城市網(wǎng)點(diǎn)正價(jià)培訓(xùn)人次可達(dá)5000人，實(shí)收收入可達(dá)1000萬(wàn)元。

組織架構(gòu)及人才團(tuán)隊(duì)調(diào)整完成，K12班課及優(yōu)播并行發(fā)展。公司于2019財(cái)年進(jìn)行了組織架構(gòu)及人才團(tuán)隊(duì)的全新調(diào)整，進(jìn)一步明確K12班課及東方優(yōu)播為并行重點(diǎn)、大學(xué)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。

公司上市后建立了強(qiáng)大的大中臺(tái)中心，將分屬于各事業(yè)部、獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)營(yíng)銷、IT運(yùn)營(yíng)、客戶中心集中于總部統(tǒng)一管理。大學(xué)及K12業(yè)務(wù)持續(xù)打磨產(chǎn)品，大學(xué)業(yè)務(wù)沿用線下兼職教師，K12班課調(diào)用線下優(yōu)質(zhì)教師，建立了50人以上的線上全職團(tuán)隊(duì)，截至2019財(cái)年，東方優(yōu)播教師已達(dá)500人，均為全職，并于武漢建立第二個(gè)培訓(xùn)基地，加速培養(yǎng)新生代優(yōu)秀教師。

投資建議。作為新東方集團(tuán)旗下唯一在線平臺(tái)，公司品牌+用戶+教研三大核心優(yōu)勢(shì)顯著。我們維持2020/2021/2022財(cái)年歸母凈利-0.99/-0.16/0.67億元，虧損逐步收窄并于2022財(cái)年實(shí)現(xiàn)盈利。我們長(zhǎng)期看好K12在線市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間及背靠集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：在線教育滲透率不達(dá)預(yù)期;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;盈利能力改善不達(dá)預(yù)期