國慶海外市場(chǎng)表現(xiàn) 釋放了怎樣的美聯(lián)儲(chǔ)政策信號(hào)？

本文來自微信公眾號(hào)“川閱全球宏觀”，作者為方正證券分析師陶川、李雨嘉。

國慶長假期間公布的一系列美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍不及預(yù)計(jì)，市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期升溫(圖表1)，歐美股市先跌后漲。

核心觀點(diǎn)

國慶長假期間海外金融市場(chǎng)并不平靜，其焦點(diǎn)在于全球制造業(yè)的衰退是否蔓延至美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。從公布的景氣調(diào)查指標(biāo)來看，9月美國ISM制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI均顯著下滑，前者更是創(chuàng)下金融危機(jī)后的新低，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)再度亮起，美股因此在本周的前三個(gè)交易日下跌了3%。

然而，周五公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表明美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然健康，尤其是失業(yè)率創(chuàng)下50年新低，衰退風(fēng)險(xiǎn)的緩解也助力美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈(圖表2)。從海外主要大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，除了大豆價(jià)格受益于中美貿(mào)易談判的利好，其他資產(chǎn)價(jià)格的在走勢(shì)上也反映出上述美國經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的影響(圖表3)。

伴隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布和資產(chǎn)價(jià)格的劇烈調(diào)整，國慶長假期間市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)再度降息的預(yù)期也明顯升溫。市場(chǎng)對(duì)于10月降息25bp的預(yù)測(cè)從國慶前的40%提高至當(dāng)前的78%。

然而，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議以來更廣泛的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)以及美聯(lián)儲(chǔ)委員內(nèi)部的明顯分歧，我們認(rèn)為10月降息與否還需等待9月零售數(shù)據(jù)和三季度GDP數(shù)據(jù)的公布。

從近期美聯(lián)儲(chǔ)FOMC委員發(fā)言和采訪內(nèi)容來看，多數(shù)委員維持美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況良好的判斷，對(duì)近期數(shù)據(jù)也形成經(jīng)濟(jì)仍具有一定支撐的解讀(圖表4)。在談及10月議息會(huì)議是否會(huì)延續(xù)降息決策時(shí)，多數(shù)委員認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)是非?！皵?shù)據(jù)依賴”的。因此，只要9月零售數(shù)據(jù)和三季度GDP數(shù)據(jù)不出現(xiàn)明顯惡化，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)輕易在10月降息。

相比降息，10月議息會(huì)議上更易達(dá)成的是再次擴(kuò)表。從近期美國銀行間隔夜回購利率和聯(lián)邦基金有效利率飆升超過目標(biāo)區(qū)間上限來看(圖表5)，當(dāng)前美國銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮明顯。其中既有短期因素影響，但更多反映出繼美聯(lián)儲(chǔ)縮表后準(zhǔn)備金受負(fù)債端流通現(xiàn)金和國債擠壓而造成的長期不足(圖表6)。

對(duì)此，紐約聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多日實(shí)施回購操作(圖表7)，總投放規(guī)模接近7000億美元，緩解市場(chǎng)短期流動(dòng)性壓力。此舉增加了紐約聯(lián)儲(chǔ)日常公開市場(chǎng)操作難度，同時(shí)為達(dá)到長期效果美聯(lián)儲(chǔ)有可能在10月會(huì)議上提出重啟擴(kuò)表。

重啟擴(kuò)表更傾向于“有機(jī)增長”，在規(guī)模和購買資產(chǎn)上與以往QE存在差異。本次擴(kuò)表的目標(biāo)不在于支撐資產(chǎn)價(jià)格或改善風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而在于長期增加準(zhǔn)備金供給以將聯(lián)邦基金利率更好地穩(wěn)定在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。因此，與以往三次QE的購買規(guī)模和購買資產(chǎn)不同，再次擴(kuò)表的規(guī)?？赡茌^小同時(shí)購買資產(chǎn)的期限較短。

如果用縮表的速度來估算，每月擴(kuò)表規(guī)模可能將在200-300億美元左右(自2017年9月至2019年8月縮表7120億);如果負(fù)債端增長速度與名義GDP相一致，每月擴(kuò)表規(guī)?？赡軐⒃?50億美元左右。而購買資產(chǎn)更有可能是短期國庫券等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表計(jì)劃超預(yù)期