世茂房地產(chǎn)（00813）：分紅率高 專注房地產(chǎn)開發(fā) 償債壓力小

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“地產(chǎn)加把勁”，作者：竺勁、孫天一

核心觀點(diǎn)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，分紅率高，長期為股東創(chuàng)造價(jià)值。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，實(shí)際控制人為創(chuàng)始人許榮茂先生。2018年派息率為40.7%，回顧歷史三年，公司的派息比例穩(wěn)定保持在40%左右，股東回報(bào)豐厚。

公司專注于房地產(chǎn)開發(fā)，過去兩年的高增長為后續(xù)業(yè)績結(jié)算提供保障。2019上半年銷售額1003.4億元，同比增長38.7%，完成全年2100億銷售目標(biāo)的48%。完成全年計(jì)劃是大概率事件。公司在2017~2018年合同銷售額增速分別為48%、75%，高增長為后續(xù)業(yè)績結(jié)算提供保障。

高強(qiáng)度投資，深耕長三角和大灣區(qū)都市圈，土儲(chǔ)充沛。遍布全國的6407萬平方米優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)滿足未來5年結(jié)算需求，10500億貨值中超過一半位于長三角和大灣區(qū)，長三角和大灣區(qū)作為全國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)和最活躍的兩個(gè)城市群，將充分賦能公司銷售端的持續(xù)穩(wěn)定增長。2019年上半年投資強(qiáng)度為78.6%，較2018年提升了31.8個(gè)百分點(diǎn)。

盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，高效的財(cái)務(wù)管理保障規(guī)模、杠桿率、利潤率動(dòng)態(tài)平衡。2019上半年?duì)I收565.6億元，同比增長32.9%，股東應(yīng)占核心利潤為53.1億元，同比增長20.6%。毛利率為30.1%，股東應(yīng)占核心凈利率為13.7%，盈利能力佳。凈負(fù)債率為59.6%，融資成本為5.6%，在民企中較低?；乜盥蕿?1%，較2018年提升3個(gè)百分點(diǎn)?，F(xiàn)金短債比為1.6，償債壓力小。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)30.50港幣。我們預(yù)測(cè)公司2019~2021年每股收益分別為3.45/4.34/5.02元。可比公司2019年平均估值為8X，給予公司2019年8X估值，使用0.9043人民幣/港幣匯率(2019年9月26日匯率)計(jì)算，首次覆蓋給予公司買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)30.50港幣。

風(fēng)險(xiǎn)提示

房地產(chǎn)銷售、結(jié)算、回款規(guī)模不及預(yù)期。布局城市調(diào)控政策力度超預(yù)期。拿地不及預(yù)期。

以下是正文：

1、專注于地產(chǎn)開發(fā)，自持物業(yè)及多元業(yè)務(wù)綻放光彩

1.1集團(tuán)核心房地產(chǎn)開發(fā)平臺(tái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股東回報(bào)豐厚

世茂房地產(chǎn)是世茂集團(tuán)的房地產(chǎn)開發(fā)平臺(tái)，于2019年上半年完成銷售額1003億元，位列行業(yè)12位，2018年完成銷售額1762億元。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，實(shí)際控制人為創(chuàng)始人許榮茂先生。世茂房地產(chǎn)當(dāng)前總股本33.01億股，實(shí)際控制人許榮茂先生通過Gemfair和世盈財(cái)經(jīng)持有69.6%的股權(quán)，剩余30.4%的股權(quán)由公共股東持有。許榮茂先生是世茂集團(tuán)創(chuàng)始人及董事局主席，先后榮獲香港金紫荊星章、太平紳士等榮譽(yù)，現(xiàn)任中國人民政治協(xié)商會(huì)議第十三屆全國政協(xié)常務(wù)委員、中國僑商聯(lián)合會(huì)會(huì)長等職務(wù)。

公司保持穩(wěn)定的高派息比例，股東回報(bào)豐厚。2018年派息率為40.7%，回顧歷史三年，公司的派息比例穩(wěn)定保持在40%左右，較高的現(xiàn)金分紅比例表明公司對(duì)股東回報(bào)的重視。

世茂房地產(chǎn)持股58.92%控制A股上市的世茂股份，世茂股份專注于發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)。世茂股份已建立“以商業(yè)地產(chǎn)為主、多元業(yè)務(wù)為輔”的業(yè)務(wù)架構(gòu)，以“租售并舉、多元協(xié)同”的商業(yè)模式運(yùn)營管理商業(yè)綜合體。世茂股份2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入206.7億元，同比增長10.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤24.0億元，同比增長8.0%。世茂股份2018年實(shí)現(xiàn)銷售額271億元，同比增長25%，持有經(jīng)營性物業(yè)面積達(dá)到131萬平方米。

1.2 自持物業(yè)資管三年?duì)I收目標(biāo)翻三倍，酒店和物業(yè)分拆上市

戰(zhàn)略部署多元化業(yè)務(wù)是集團(tuán)在地產(chǎn)業(yè)務(wù)邁入千億之后，持續(xù)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的保障和內(nèi)驅(qū)。目前，世茂在全球的業(yè)務(wù)布局已包括香港、上海、北京、廣州、深圳、杭州、南京、武漢、廈門等超100座核心發(fā)展城市，擁有大量優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備，已完成或正開發(fā)運(yùn)營超300個(gè)臻品項(xiàng)目，為近240萬業(yè)主和用戶提供生活服務(wù)，運(yùn)營25家國際知名品牌酒店，運(yùn)營及籌開中的自主品牌酒店82家，擁有48個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，7個(gè)主題娛樂項(xiàng)目。2018年，世茂房地產(chǎn)(00813)的營業(yè)收入為855.1億元，其中94.6%的營收來自物業(yè)銷售，5.4%的營收來自酒店運(yùn)營、商業(yè)運(yùn)營、物業(yè)管理和其他業(yè)務(wù)。集團(tuán)計(jì)劃2019~2021年自持物業(yè)(酒店、商娛、物業(yè)管理)的營收目標(biāo)分別為62億、90億、130億，年化增速維持40%以上，2019年酒店、商娛、物業(yè)管理營收目標(biāo)分別為24億、18億、20億。依據(jù)業(yè)績發(fā)布會(huì)信息，集團(tuán)計(jì)劃在未來三年對(duì)酒店和物業(yè)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆上市。

地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)全面布局中國核心城市群。截至2019年6月底，集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)共擁有301個(gè)項(xiàng)目，布局全國101個(gè)城市，總土儲(chǔ)為6407萬平方米，總貨值超過10500億元。對(duì)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的具體分析將在下文中展開。

酒店管理業(yè)務(wù)深耕快速發(fā)展的中高端酒店市場，通過與國際知名酒店管理公司締結(jié)戰(zhàn)略合作關(guān)系，帶領(lǐng)民族酒店品牌走向國際。世茂集團(tuán)自2004年涉足酒店以來，先后與國際知名酒店管理公司締結(jié)戰(zhàn)略合作關(guān)系，包括萬豪、凱悅、洲際、希爾頓旗下的諸多國際品牌酒店。成立于2009年的世茂集團(tuán)全資子公司世茂酒店及度假村，全面負(fù)責(zé)世茂旗下酒店業(yè)務(wù)的經(jīng)營、管理和發(fā)展，現(xiàn)已成為中國酒店行業(yè)的引導(dǎo)者之一。世茂酒店及度假村2017年與喜達(dá)屋資本合作打造合資酒店管理公司——世茂喜達(dá)酒店管理公司，布局中國酒店中高端市場，其業(yè)務(wù)布局已經(jīng)涵蓋7個(gè)不同市場定位的自主酒店品牌，包括御榕莊Yu Resort、茂御酒店Yuluxe Hotel、世御酒店Yu Hotel、茂御居Yu Residence、凡象Ethos以及睿選尚品MiniMax Premier、睿選MiniMax。截至2018年底，世茂喜達(dá)旗下運(yùn)營及籌開中的酒店共61家，這之中10家已穩(wěn)步經(jīng)營，51家蓄勢(shì)待發(fā)，其中包含6家海外酒店。

世茂喜達(dá)旗下酒店已布局以上海、成都、武漢、廈門、南京等為首的一、二線城市以及以昆明、南昌、嘉興、峨眉山、陽朔等為代表的新興經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Τ鞘泻吐糜伟l(fā)展強(qiáng)勁地區(qū)。未來在持續(xù)聚焦快速發(fā)展的中國酒店市場的同時(shí)，世茂喜達(dá)也會(huì)積極開拓海外市場，堅(jiān)定四年內(nèi)(截至2021年)發(fā)展100家酒店的目標(biāo)，成為國際化的民族酒店集團(tuán)。

2018年酒店經(jīng)營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收19.1億元，來自22家已開業(yè)的自持酒店，同比增加11.7%, 營收的增加主要來自新開業(yè)酒店的貢獻(xiàn)。EBITDA為人民幣5.9億元，同比增加5.4%，EBITDA率30.8%為行業(yè)翹楚。世茂酒店及度假村2018年底在全國擁有及籌開國際知名品牌酒店25家，運(yùn)營及籌開中的自主品牌酒店82家，酒店客房總數(shù)逾23000間，年接待客流超300萬。截至2018年12月31日止，本集團(tuán)自持酒店已開業(yè)的有22家，包括上海世茂皇家艾美酒店、上海外灘茂悅大酒店、上海佘山茂御臻品之選酒店、南京世茂濱江希爾頓酒店、牡丹江世茂假日酒店、紹興世茂假日酒店、蕪湖世茂希爾頓逸林酒店、紹興世茂皇冠假日酒店、福州世茂洲際酒店、天津生態(tài)城世茂希爾頓酒店、寧波春曉世茂希爾頓逸林酒店、武漢世茂希爾頓酒店、廈門康萊德酒店、寧波北侖世茂希爾頓逸林酒店、煙臺(tái)世茂希爾頓酒店、沈陽世茂希爾頓酒店、杭州濱江世融艾美酒店、上海佘山世茂洲際酒店及委托給世茂喜達(dá)管理的4家酒店。2018年開業(yè)的酒店有沈陽世茂希爾頓酒店、世茂成都茂御酒店、杭州濱江世融艾美酒店、上海佘山世茂洲際酒店。

商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)自持物業(yè)的開發(fā)、投資和運(yùn)營，世茂商業(yè)板塊已進(jìn)入26個(gè)城市，擁有超過48個(gè)商業(yè)項(xiàng)目。2018年商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收10.9億元，同比增加10.0%，EBITDA 6.1億元，EBITDA率56%，在行業(yè)內(nèi)出類拔萃。主要是由于對(duì)濟(jì)南世茂國際廣場及北京世茂大廈等商辦類項(xiàng)目進(jìn)行定位調(diào)整和品牌升級(jí)。同時(shí)，上海世茂廣場于2018年9月重新開業(yè)，租金收入較裝修前大幅增長。

物業(yè)管理業(yè)務(wù)2019年目標(biāo)營收20億元，較2018年增加122%。成立于2005年的世茂服務(wù)公司是世茂集團(tuán)旗下全資子公司，業(yè)務(wù)范圍涉及世茂服務(wù)、秩序維保、環(huán)境保潔、綠化養(yǎng)護(hù)、工程維保、設(shè)備管理、開發(fā)商服務(wù)、智慧服務(wù)、房屋資產(chǎn)管理等領(lǐng)域，管理項(xiàng)目類型涵蓋住宅、商辦、產(chǎn)業(yè)園、特色小鎮(zhèn)、會(huì)所、城市公共建筑等。截至2019年7月，世茂物業(yè)已進(jìn)駐全國50余城，簽約管理面積達(dá)1億平方米，在管項(xiàng)目160余個(gè)，為近240萬業(yè)主和用戶提供生活服務(wù)。2018年物業(yè)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收9.0億元，同比增加38.5%。

主題娛樂業(yè)務(wù)以主題樂園為核心，輻射多層級(jí)生活業(yè)態(tài)。2018年其他收入實(shí)現(xiàn)營收7.1億元，同比大幅增加150.7%，主要包括代建代銷管理費(fèi)及主題樂園收入。主題娛樂業(yè)務(wù)方面，世茂計(jì)劃以主題樂園為核心，輻射多層級(jí)生活業(yè)態(tài)，涵蓋主題樂園、滑雪場、觀光廳、文旅小鎮(zhèn)、郊野公園等業(yè)務(wù)模塊，旨在滿足中國不同年齡消費(fèi)者對(duì)于文娛生活的需求。

2 深耕都市圈，地產(chǎn)業(yè)務(wù)迎來快速發(fā)展階段

2.1 銷售：增速領(lǐng)先，業(yè)績?cè)鲩L確定性高

排名穩(wěn)步向前，銷售增速領(lǐng)先行業(yè)，未來三年業(yè)績?cè)鲩L確定性高。公司2018年實(shí)現(xiàn)銷售金額1761.5億元，同比增長74.8%。增速創(chuàng)歷史新高，行業(yè)排名從2017年的16位上升至2018年的11位。實(shí)現(xiàn)銷售面積1068.7萬平方米，同比增長76.3%。實(shí)現(xiàn)銷售均價(jià)16482元/平方米，同比下滑0.8%。2018年較銷售目標(biāo)1400億元超額完成361億元，目標(biāo)完成率為126%。公司2019上半年實(shí)現(xiàn)銷售金額1003.4億元，同比增長38.7%，1~6月全口徑銷售額排名12位，權(quán)益銷售額排名11位，行業(yè)坐次趨于穩(wěn)定。2019上半年實(shí)現(xiàn)銷售面積556.0萬平方米，同比增長23.3%。實(shí)現(xiàn)銷售均價(jià)18047元/平方米。2019年上半年完成全年2100億銷售目標(biāo)的47.8%。公司2017~2019年較高的銷售增速將為未來三年的結(jié)算和業(yè)績?cè)鲩L的確定性提供保障。

2018年銷售覆蓋87城，深耕戰(zhàn)略成效顯著，12城位列TOP10。作為世茂深耕十五載的福建地區(qū)，發(fā)展勢(shì)頭迅猛，成為世茂業(yè)績爆發(fā)式增長最突出的區(qū)域之一。世茂福建地區(qū)公司2018年的銷售金額穩(wěn)居福建第一名，市場份額遙遙領(lǐng)先。

去化率穩(wěn)定，庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化。集團(tuán)2019年上半年可售貨值2010億，較2018年上半年大幅提升45%，去化率50%，較2018年上半年僅下降2%，銷售表現(xiàn)優(yōu)異，去化率穩(wěn)定。2018年整體可售貨值去化率為65%，與2017年持平。2019年集團(tuán)計(jì)劃新推盤1420萬平方米，加上2018年底滾存的525萬平方米，(1)在未包含可于2019年推出的新拿地情況下，2019年集團(tuán)合計(jì)可售面積為1945萬平方米。保守假設(shè)集團(tuán)2019年全年銷售均價(jià)與2019年上半年持平，為18000元/平方米。在未包含可于2019年推出的新拿地情況下，集團(tuán)2019年可售貨值約3500億。該情形下當(dāng)2019年去化率達(dá)到60%以上時(shí)，可完成年初設(shè)定的2100億銷售目標(biāo)。(2)2019年上半年新增土儲(chǔ)1412萬平方米，謹(jǐn)慎假設(shè)其中1/5可于下半年開工，則集團(tuán)2019年可售面積約2200萬平方米。保守假設(shè)集團(tuán)2019年全年銷售均價(jià)與2019年上半年持平，為18000元/平方米，全年可售貨值約4000億。這種情況下當(dāng)2019年去化率達(dá)到53%以上時(shí)，可完成年初設(shè)定的2100億銷售目標(biāo)。庫存結(jié)構(gòu)方面，截至2019年6月底，1年以上庫存占比30%，與2018年底持平，較2017年底大幅下降23個(gè)百分點(diǎn)，庫存結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為2019年及以后的去化比例奠定了基礎(chǔ)。

2019年可售資源中50%集中于10個(gè)核心城市。其中位于大灣區(qū)內(nèi)的廣州、深圳，公司的大本營福州，北京和廈門這5個(gè)城市2019年的可售貨值都超過了200億。這10個(gè)核心城市供需良好、庫存合理、供貨充沛，有力保障2019年年度指標(biāo)的圓滿達(dá)成。

2.2 土儲(chǔ)：深耕長三角和大灣區(qū)，貨值充沛

投資端關(guān)注一二線城市周邊具有核心競爭力、吸納力的優(yōu)質(zhì)區(qū)域。2018年集團(tuán)新增土地96塊，總價(jià)823億元，計(jì)容面積1615萬平。新增土儲(chǔ)平均樓面價(jià)為5099元/平方米，同比下降53.1%，平均樓面價(jià)的大幅下降反映了2018年公司投資端開始在布局一二線城市的同時(shí)，關(guān)注可承載一二線城市外溢需求的三四線城市。這一戰(zhàn)略調(diào)整充分體現(xiàn)在了2018年新增土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)中：2017年集團(tuán)新增土儲(chǔ)中三四線城市的面積和金額占比分別為25%和13%，而2018年集團(tuán)新增土儲(chǔ)中三四線城市的面積和金額占比分別大幅提升37和30個(gè)百分點(diǎn)至62%和43%。

2019年上半年集團(tuán)新增土地60塊，總價(jià)788億元，計(jì)容面積1412萬平，新增土儲(chǔ)平均樓面價(jià)5581元/平方米。

新增土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)方面，2019年上半年公司在一二線城市拿地的面積占比維持四成。2019年上半年新增土儲(chǔ)中一二線城市的拿地金額和面積分別為389億元和5196萬平，占比分別為49%和37%。2018年全年新增土儲(chǔ)中一二線城市的拿地金額和面積分別為469億元和6093萬平，占比分別為57%和38%。

2019年上半年公司補(bǔ)貨積極，為銷售規(guī)模的持續(xù)放大提供充足彈藥。2019年上半年投資強(qiáng)度為78.6%，較2018年提升了31.8個(gè)百分點(diǎn)。

遍布全國的優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)滿足未來5年結(jié)算需求，10500億貨值中超過一半位于長三角和大灣區(qū)。截至2019年6月底，集團(tuán)旗下的301個(gè)項(xiàng)目分布于全國101個(gè)城市，權(quán)益比為64%，總土儲(chǔ)平均樓面價(jià)為5446元/平方米，總建筑面積為6407萬平方米，足以在業(yè)績保持穩(wěn)定增長的要求下滿足未來5年的結(jié)算要求。假設(shè)總土儲(chǔ)的平均售價(jià)與2018年平均售價(jià)持平為16482元/平方米，則集團(tuán)6407萬平方米的總土儲(chǔ)對(duì)應(yīng)貨值約10500億，其中集團(tuán)2019年6月底在長三角、大灣區(qū)、福建、華北、其他(成都、西安、武漢、合肥等)的貨值分別為2850/2600/2200/1730/1120億，占比分別為27%/25%/21%/16%/11%，長三角和大灣區(qū)的貨值占比超過集團(tuán)總貨值的一半，長三角和大灣區(qū)城市群作為全國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)和最活躍的兩個(gè)城市群，將充分賦能世茂未來的銷售和業(yè)績實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長。長三角、大灣區(qū)和福建這三個(gè)地區(qū)的貨值占比接近集團(tuán)總貨值的3/4，其中大灣區(qū)超越福建大本營躍升至貨值第二。

2.3 產(chǎn)品：五大產(chǎn)品線覆蓋客戶全生命周期

世茂房地產(chǎn)開發(fā)在近30年高端人居開發(fā)經(jīng)驗(yàn)的不斷迭代下，先后推出覆蓋客戶全生命周期的五大住宅產(chǎn)品線：云系—?jiǎng)傂璁a(chǎn)品、璀璨系—改善產(chǎn)品、國風(fēng)系—高端中式低密度產(chǎn)品、天譽(yù)系—高端住宅及公寓產(chǎn)品、龍胤系—頂豪產(chǎn)品。力爭在穩(wěn)固高端產(chǎn)品領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，注重對(duì)剛需、改善和高端客群需求的洞察，逐漸打磨出契合客戶需求層次的產(chǎn)品矩陣。

3 規(guī)模、杠桿率、利潤率金三角動(dòng)態(tài)平衡

3.1 營收加速增長，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先

營收加速增長，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。2019上半年?duì)I業(yè)收入565.6億元，同比增長32.9%，營收增速繼續(xù)提升，增長的主要原因是結(jié)算規(guī)模的持續(xù)增加。股東應(yīng)占核心利潤為53.1億元，同比增長20.6%。公司2019上半年毛利率為30.1%，同比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，毛利率水平穩(wěn)定在30%以上。公司2019上半年股東應(yīng)占核心凈利率為13.7%，受結(jié)算毛利率下降影響同比小幅下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，但盈利能力維持行業(yè)領(lǐng)先水平，彰顯高品質(zhì)社區(qū)的不俗行業(yè)競爭力。

3.2 財(cái)務(wù)管理扎實(shí)穩(wěn)健，融資成本在民企中具優(yōu)勢(shì)

有力的財(cái)務(wù)管理保障了穩(wěn)定的低杠桿水平。2019年6月底公司凈負(fù)債率為59.6%，較2018年底略微上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，凈負(fù)債率連續(xù)第8年維持在60%以下，為公司在變化的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境中實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

融資成本長期維持民企中較低水平。2019年上半年融資成本控制在5.6%，較2018年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，在全行業(yè)中屬于中等水平，在民企中屬于較低水平。

回款率持續(xù)攀升，加強(qiáng)現(xiàn)金保障。2019年上半年銷售回款813億元，同比提升47.8%，回款率為81%，同比提升5個(gè)百分點(diǎn)，較2018年全年提升3個(gè)百分點(diǎn)。2019年上半年現(xiàn)金短債比為1.6，償債壓力小。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司2019~2021年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：

1) 公司收入的增長主要來自于出售物業(yè)業(yè)務(wù)，由于公司2017~2018年銷售規(guī)模迅速擴(kuò)大，預(yù)收款的結(jié)算將拉動(dòng)出售物業(yè)結(jié)算收入的增長，預(yù)計(jì)出售物業(yè)業(yè)務(wù)2019~2021年同比增長29%、23%、17%。公司對(duì)未來三年酒店經(jīng)營、商娛運(yùn)營、物業(yè)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展有較為明確的規(guī)劃，預(yù)計(jì)2019~2021年酒店經(jīng)營、商業(yè)運(yùn)營、物業(yè)管理和其他業(yè)務(wù)收入的營收增速分別保持在25%、10%、40%、30%。

2) 公司2019~2021年毛利率分別為32.1%，32.2%和31.4%，毛利率基本保持穩(wěn)定。

3) 公司2019~2021年銷售費(fèi)用率分別為2.5%、2.3%、2.2%，管理費(fèi)用率分別為4.3%、3.9%、3.7%。

4) 公司2019~2021年的所得稅率維持43.0%。

投資建議：首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)30.50港幣

PE估值：首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)30.50港幣。公司是全國范圍內(nèi)布局的開發(fā)商龍頭，因此我們選取傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)商龍頭(保利地產(chǎn)、招商蛇口、華潤置地、龍湖集團(tuán))和規(guī)模與公司相近的中型地產(chǎn)開發(fā)商(中南建設(shè))作為公司的可比公司進(jìn)行估值。我們預(yù)測(cè)公司2019-2021年每股收益分別為3.45、4.34、5.02元。根據(jù)可比公司2019年8X的PE估值，給予公司2019年8X的PE估值，使用0.9043人民幣/港幣匯率(2019年9月26日匯率)計(jì)算，首次覆蓋給予公司買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)30.50港幣。