板塊回調(diào)，遠(yuǎn)大醫(yī)藥（00512）為何失去了一半吸引力

長期受到藥物等效的一致性評價以及“4+7城市帶量采購的政策影響，從去年下半年開始，港股醫(yī)藥板塊就一直跌跌不休，截止目前，行業(yè)板塊下跌超過了4成，可以說進(jìn)入了技術(shù)性熊市。

對于好票來說，跌出來的是機會，根據(jù)相關(guān)軟件，藥品行業(yè)PE跌至14倍，PB跌至1.7倍，便宜的票還蠻多的，遠(yuǎn)大醫(yī)藥（00512）就是其中一家。遠(yuǎn)大醫(yī)藥跟隨行業(yè)板塊下行，在估值低的情況下，該公司這幾年的發(fā)展戰(zhàn)略也成功吸引到了投資者的關(guān)注。

雖然關(guān)注度大增，可近期其股價并未如白馬股，反而是持續(xù)調(diào)整，陰跌不已。面對如此“窘境”，遠(yuǎn)大醫(yī)藥是否存在更大的投資機會，其實，該公司基本面早已給出答案。

兩大戰(zhàn)略的效果差異

遠(yuǎn)大醫(yī)藥從事研發(fā)、制造、銷售醫(yī)藥制劑及醫(yī)療器械、生物技術(shù)產(chǎn)品、精品原料藥和健康產(chǎn)品，核心產(chǎn)品為醫(yī)藥制劑及醫(yī)療器械，包括五官科藥物，比如金嗓清音丸、諾通以及切諾產(chǎn)品等，心腦血管藥物，比如諾加牌及利其安牌產(chǎn)品等、以及各種醫(yī)療器械。今年上半年該業(yè)務(wù)收入占比64.4%。

智通財經(jīng)APP翻閱該公司財報了解到，該公司一直堅持兩大發(fā)展戰(zhàn)略，一是豐富產(chǎn)品品類和儲備戰(zhàn)略，主要通過兩個策略完成，分別是內(nèi)部研發(fā)和外部投資收購；二是不斷調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重點搞毛利率較高的產(chǎn)品。第一發(fā)展戰(zhàn)略主攻成長能力，第二發(fā)展戰(zhàn)略主攻盈利能力。

不過這兩條戰(zhàn)略線效果差異還是蠻大的。從成長上看，雖然受惠于產(chǎn)品品類增加，但從2017年開始收入增長逐年放緩，上半年僅增長10.85%，從盈利能力上看卻不斷提升，戰(zhàn)略效果還是非常理想的，上半年毛利率和凈利率分別為63.34%和15.25%，較2016年分別提升16.48個百分點和7.97個百分點。

該公司近年來一直通過外延式收購及自主研發(fā)布局創(chuàng)新藥及先進(jìn)設(shè)備。

2017年投資加拿大 Conavi 的血管內(nèi)超聲光學(xué)相干斷層同步成像系統(tǒng)目前已進(jìn)入優(yōu)先審批階段；2018年收購的澳洲 Sirtex（權(quán)益 49%），晚期肝癌靶向治療產(chǎn)品SIR-Spheres-Y-90 樹脂微球，上半年已完成10萬劑的累計治療目標(biāo)，同年完成收購并取得了旭東海普55%權(quán)益；上半年獲得新型復(fù)方鼻噴劑Ryaltris中國區(qū)域獨家銷售權(quán)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，醫(yī)藥及器械板塊收入保持較高雙位數(shù)的增速，占比不斷提升，上半年占比64.4%，較2016年提升18.36個百分點，其中毛利率較高的細(xì)分產(chǎn)品呼吸及耳鼻喉科上半年收入占比22.8%，較2016年提升9.42個百分點，主要為獨家產(chǎn)品“切諾”的貢獻(xiàn)。此外，受政策影響，上半年生物及營養(yǎng)板塊收入微增5%，原料藥板塊則微跌0.83%，收入占比分別為20.6%和9.95%。

上半年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的成長大幅度放緩，主要為政策方面的因素，但政策影響是持續(xù)性的，下半年也會產(chǎn)生影響，考慮到該公司外延收購擴張，若成長持續(xù)放緩，或收購項目達(dá)不到經(jīng)營效果，靠產(chǎn)品調(diào)整及優(yōu)化，提升毛利及凈利的空間有限，從而可能削弱該公司的投資吸引力。

主攻分銷控費用水平

值得注意的是，在費用上，該公司也作了一些調(diào)整，賬上的錢重點攻分銷費用，把銷售搞上去，而通過節(jié)省行政費和財務(wù)費支出方式控制整體費用率水平。

上半年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的分銷費用率為35.13%，較2016年提升幅度達(dá)10.7個百分點，不過行政費用率和財務(wù)費用率均逐年下降，上半年分別為9.2%和2.37%，較2016年分別下降2.2個百分點和2.55個百分點。由于銷售費用增長過快，整體期間費用率上，上半年為46.7%，較2016年提升5.95個百分點。

分銷費用一直是藥企最核心的費用，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的該費用率雖然一直上升，對比行業(yè)而言仍不是最高的，但基本觸頂，再往上就偏高了。

智通財經(jīng)APP整理收入規(guī)模差距不大的五家藥企銷售費用率并進(jìn)行對比，三生制藥（01530）分銷費用率最高，但常年維持較為穩(wěn)定，石四藥（02005）、東陽光藥（01558）及遠(yuǎn)大醫(yī)藥表現(xiàn)了同樣的特征，分銷費用率基本逐年上升，與三生制藥費用率趨于一致。上述四家藥企業(yè)績都非常好，保持雙位數(shù)的增長。

聯(lián)邦制藥分銷費用率雖然較同行低，但這幾年的業(yè)績不行，盈利水平也遠(yuǎn)低于同行。整體來看，藥企的業(yè)績和分銷費用相關(guān)性較大，而遠(yuǎn)大醫(yī)藥目前的分銷費用率水平處于行業(yè)偏上水平，上升空間不大。也就是說，若該公司持續(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升毛利率水平，凈利率及ROE仍有提升空間。

遠(yuǎn)大醫(yī)藥有機會嗎？

在遠(yuǎn)大醫(yī)藥的兩個戰(zhàn)略中，從數(shù)據(jù)上看，看到第二個戰(zhàn)略成果的同時，也要看到第一個戰(zhàn)略效果確實不怎么理想，外部收購擴張與自主研發(fā)相比，雖然起到快速豐富產(chǎn)品品類的目的，但也迅速消耗賬上現(xiàn)金，且對項目的知情程度低，存在投資失誤的概率。對于藥企而言，研發(fā)費用也是不可忽視的。

上半年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的研發(fā)費用率為2.7%，無形資產(chǎn)占比總資產(chǎn)6%，在專利方面，取得發(fā)明專利8項、實用新型專利5項、外觀專利5項,，目前有超過30個在研項目，覆蓋心腦血管藥物、五官科藥物、醫(yī)療器械及利基市場罕見病。遠(yuǎn)大醫(yī)藥的研發(fā)費用水平處于行業(yè)水平，較高的為三生制藥，上半年研發(fā)費用率9.98%。

三生制藥研發(fā)費用率較高，一定程度上削弱了凈利率水平，但仍和遠(yuǎn)大醫(yī)藥差不多，其余抽中的三家中，石四藥和東陽光藥無疑脫穎而出，一是盈利水平高，上半年凈利率分別為23.6%和31.52%，二是股東回報率高，分別為11.4%和22.7%，均遠(yuǎn)高于同行。上半年五家藥企權(quán)益杠桿在1.5-2.4倍之間，即資產(chǎn)負(fù)債率在35-60%，處于合理區(qū)間。

除了股東回報率，杠桿以及盈利水平外，現(xiàn)金流也是投資者非常看重的指標(biāo)，凈利潤可以通過會計調(diào)整做出來，但現(xiàn)金流作假的概率要偏低。

談到現(xiàn)金流，就要談到存貨、應(yīng)收及應(yīng)付這三個會計科目，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的現(xiàn)金回流狀況還是不錯的，上半年該公司應(yīng)收款13.66億元，占比收入38.08%，其中賬齡在90天以內(nèi)的占比應(yīng)收九成以上。上半年遠(yuǎn)大醫(yī)藥的經(jīng)營周期為385.33天，僅高于東陽光藥，現(xiàn)金周期為191.03天，較石四藥、三生制藥及東陽光藥低。

聯(lián)邦制藥現(xiàn)金周期很低，主要為應(yīng)付款周期太長，和行業(yè)偏離太多，況且在抽中的五家里面該公司業(yè)績及盈利能力表現(xiàn)最差，應(yīng)付款是否有異常很難說，不過該公司后期的償付壓力可能會比較大。

上述五家藥企，雖然提供的產(chǎn)品不一樣，但財務(wù)分析差異不大，對于投資者而言，最終目標(biāo)都是為了掙錢，在估值低的基礎(chǔ)上，優(yōu)選股東回報率高，利潤水平高、杠桿適中以及現(xiàn)金回流快的公司，這類公司具有長遠(yuǎn)的投資價值。

從估值上看，遠(yuǎn)大醫(yī)藥和東陽光藥的PE（TTM）均為12倍，但東陽光藥在業(yè)績增長、盈利水平及股東回報率均比遠(yuǎn)大醫(yī)藥高很多，而現(xiàn)金回流水平基本差不多，而且投資者對遠(yuǎn)大醫(yī)藥還是具有一定的憂慮，主要為第一戰(zhàn)略效果不佳致吸引力下滑。此外，三生制藥及石四藥在估值上偏高，聯(lián)邦制藥則是業(yè)績不行。如果一定要從上述五家藥企中選出一家，東陽光藥無疑是首選。

綜上看來，遠(yuǎn)大醫(yī)藥想要得到投資者的信任票，需要給投資者看到其第一戰(zhàn)略的效果，以及后續(xù)盈利能力和股東回報率持續(xù)提升帶來的機會。