中金：減稅對印度股市盈利可能帶來多大提振？

本文選自“Kevin策略研究”。

近期，印度政府宣布針對企業(yè)部門的大規(guī)模減稅計(jì)劃，核心措施包括：1）2019~2020財(cái)年，將國內(nèi)企業(yè)所得稅從30%降至22%（考慮其他附加稅費(fèi)后有效稅率從當(dāng)前的31~35%不等降至25.17%）；2）新設(shè)國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)稅率降至15%（有效稅率17.01%），需在2023年3月前投產(chǎn)；3）最低替代稅（Minimum Alternate Tax）從18.5%降至15%；4）不過，外國組合投資（FPI，F(xiàn)oreign Portfolio Investors）的資本利得稅并不適用。印度財(cái)政部預(yù)計(jì)減稅規(guī)模為1.45萬億盧比（約205億美元）。

不難看出，此次大規(guī)模減稅的主要對象是印度國內(nèi)企業(yè)部門，特別是鼓勵(lì)新增制造業(yè)投資。受此提振，印度股市在從上周五到周一累計(jì)反彈超過8%（孟買Sensex 30）。那么從企業(yè)特別是上市公司盈利角度，這一減稅措施將會(huì)帶來多大提振呢？我們將在本文中做出分析。

減稅背景：增長壓力加大、貨幣政策持續(xù)寬松；市場表現(xiàn)疲弱、資金持續(xù)流出。今年以來，印度經(jīng)濟(jì)增長壓力不斷加大，二季度實(shí)際GDP增速降至5%，為2013年一季度以來的最差水平；私人部門投資和消費(fèi)增長均相對低迷，拖累整體增長水平。

在此背景下，印度股市年初以來表現(xiàn)也差強(qiáng)人意，在上周五反彈之前僅勉強(qiáng)持平，在全球主要市場中表現(xiàn)明顯落后，EPFR統(tǒng)計(jì)的海外資金年初以來也進(jìn)一步持續(xù)流出。

為了抵御增長下行壓力，印度央行自2019年初以來已經(jīng)連續(xù)4次降息，但到目前為止效果差強(qiáng)人意。因此在這一背景下，印度政府進(jìn)一步推出大規(guī)模減稅手段來刺激經(jīng)濟(jì)和投資需求。從全球視角來看，在當(dāng)前貨幣政策空間不斷受限（歐洲負(fù)利率水平進(jìn)一步深化）的大背景下，財(cái)政刺激也是未來接棒貨幣寬松以支撐增長的應(yīng)有之意。

印度二季度實(shí)際GDP增速降至5%，為2013年一季度以來的最差水平

私人部門投資和消費(fèi)增長均相對低迷，拖累整體增長水平

印度Nifty年初至宣布減稅前的表現(xiàn)為負(fù)，跑輸主要市場

2018年中以來，EPFR統(tǒng)計(jì)的全球資金持續(xù)流出印度股票型基金

為抵御增長下行壓力，印度央行年初以來已經(jīng)降息4次

印度企業(yè)稅負(fù)情況：減稅前稅負(fù)全球居前；減稅后降至中低水平。根據(jù)OECD匯總數(shù)據(jù)，此次減稅前，印度企業(yè)所負(fù)擔(dān)的包含所有附加稅費(fèi)等的法定稅率高達(dá)48.3%，高居全球首位；即便是不考慮其他附加稅費(fèi)的30%所得稅率，也屬于中等偏上水平。

而此次減稅后，其法定稅率將大幅降至22%（有效稅率25.17%），一舉降至全球主要地區(qū)中等偏低水平；對于新設(shè)國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)15%的所得稅率更是低于新加坡和中國香港，基本處于全球最低水平附近。

印度減稅后，企業(yè)所得稅率在主要國家中處于中低水平

減稅效果測算：提振MSCI印度指數(shù)2019年盈利增長13ppt，原材料、工業(yè)、金融受益可能最大。從可比角度考慮，我們以MSCI印度指數(shù)為分析對象。根據(jù)Factset的匯總，MSCI印度指數(shù)2018年凈利潤增速為~9%，而當(dāng)前市場一致預(yù)期對于2019年的盈利增長預(yù)測為15.3%。過去四個(gè)季度，MSCI印度指數(shù)整體的實(shí)際有效稅率平均值為28%，如果假設(shè)整體指數(shù)的實(shí)際負(fù)擔(dān)的有效稅率參照企業(yè)法定所得水平等比例下降8ppt的話，那么靜態(tài)測算，有望提振2019年盈利增長12.7個(gè)百分點(diǎn)至28%。分板塊來看，對原材料、工業(yè)、金融等板塊凈利潤的提振效果最明顯。

值得注意的是，我們在這里的測算僅是考慮稅率下調(diào)而假設(shè)其他因素假設(shè)不變的靜態(tài)測算，如果考慮到減稅對于總需求以及新增制造業(yè)投資的拉動(dòng)、進(jìn)而提振企業(yè)收入增長的話，可能將對企業(yè)盈利帶來更大的提振效果。

今年以來，印度股市表現(xiàn)主要為估值拉動(dòng)，盈利預(yù)期依然處于下調(diào)區(qū)間，而市場估值則高于2000年以來均值。因此在這一背景下，減稅將有望更多通過盈利上修來提振市場表現(xiàn)。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善和貨幣政策寬松帶來的利率下行也有望對估值提供一定支撐，但可能相對受限于目前并不便宜的絕對水平。

市場預(yù)測2019年（日歷年）MSCI印度指數(shù)凈利潤增速為~9%

過去四個(gè)季度，MSCI印度指數(shù)實(shí)際有效稅率平均值為~28%

板塊層面，原材料、工業(yè)、必選消費(fèi)有效稅率最高，均在30%以上；公用事業(yè)、通訊服務(wù)最低，約為21%

假設(shè)所有板塊有效稅率均下降8%，則有望提振MSCI印度指數(shù)2019年盈利增長12.7ppt至28%

年初以來，印度股市表現(xiàn)主要依靠估值拉動(dòng)

MSCI印度指數(shù)盈利預(yù)測依然處于下調(diào)區(qū)間

印度股市估值略高于2000年以來均值