印度百萬億盧比砸基建，全球經(jīng)濟(jì)看到曙光？

本文來自 微信公眾號“華泰宏觀李超”。

內(nèi)容摘要

核心觀點

莫迪于8月對外宣布其新政2.0目標(biāo)，用5年打造5萬億美元新印度，重在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)、科技等方面的發(fā)展，亮點在于5年投入百萬億盧比(約1.4萬億美元、10萬億人民幣)資金振興基建。我們認(rèn)為印度具備一定生產(chǎn)要素優(yōu)勢，現(xiàn)代化基建是解決印度經(jīng)濟(jì)困局、實現(xiàn)騰飛的關(guān)鍵，但資金難題困擾印度基建。財政預(yù)算內(nèi)資金和債務(wù)融資的支持力度有限，考慮基建項目特性和潛在風(fēng)險，我們認(rèn)為2019年新增三項措施吸引社會資本參與基建，但或效果有限，地方政府債務(wù)問題、赤字壓力、反腐等是潛在風(fēng)險。我們預(yù)計資金問題較難化解，印度基建落地或不及預(yù)期，對經(jīng)濟(jì)支持作用有限。

莫迪獨立日宣布新政2.0：百萬億盧比砸基建，打造5萬億美元“新印度”

2019年8月15日，莫迪在紅堡發(fā)表獨立日講話，宣布其新政2.0目標(biāo)“用5年時間打造新印度，帶領(lǐng)印度成為5萬億美元經(jīng)濟(jì)體的一員”。根據(jù)印度央行預(yù)計，印度有望在2019年成為3萬億美元俱樂部的一員，需在2020-2024年保持10.64%以上的名義GDP增速方能實現(xiàn)5萬億美元目標(biāo)。莫迪希望在未來五年中積極布局經(jīng)濟(jì)建設(shè)帶動印度維持快速增長態(tài)勢，其中5年投入百萬億盧比(約1.4萬億美元)的基建振興計劃是本次發(fā)言的最大亮點。我們認(rèn)為，印度能否持續(xù)改善自身基建條件并實現(xiàn)生產(chǎn)性及非生產(chǎn)性基建的全面提升，是決定其能否成功躋身5萬億美元俱樂部的關(guān)鍵。

現(xiàn)代化基建是解決印度經(jīng)濟(jì)困局、實現(xiàn)騰飛的關(guān)鍵

莫迪新政2.0聚焦經(jīng)濟(jì)增長。印度在生產(chǎn)要素層面具有較好的稟賦條件，城鎮(zhèn)化率、有效勞動人數(shù)、出生率等指標(biāo)顯示印度仍具有較強(qiáng)的、可預(yù)期的人口紅利;但印度基建相對薄弱成為影響生產(chǎn)要素潛能釋放的限制因素。參考中國經(jīng)驗，我們認(rèn)為，現(xiàn)代化基建是解決印度經(jīng)濟(jì)困局、實現(xiàn)騰飛的關(guān)鍵，一方面是經(jīng)濟(jì)增長的重要組成部分，另一方面生產(chǎn)及非生產(chǎn)性基建水平的提升為制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，在降低交易成本、挖掘消費潛力、助力產(chǎn)業(yè)升級等方面均有表現(xiàn)。因此結(jié)合中國經(jīng)驗，我們認(rèn)為打造5萬億美元新印度重點在于百萬億盧比基建能否成功落地，資金是關(guān)鍵。

資金仍是印度基建難題，社會資本積極性有限

莫迪第一任期時基建便是重點投資方向，但資金是難題。2014至2019年間，由于預(yù)算內(nèi)資金和債務(wù)的支持有限，印度政府積極開拓PPP模式吸引社會資本參與，但基建項目周期長、收益低導(dǎo)致引資效果不佳。2019年印度財政部披露旨在吸引社會資本三種新增資金來源支持基建，央行成立信用擔(dān)保公司對項目增信，發(fā)長期債券為基建項目融資，以及鼓勵外資投資基建;我們認(rèn)為，由于基建項目本身特性和潛在風(fēng)險，社會資本(包括外資)參與熱情有限。

大基建能否帶動印度經(jīng)濟(jì)大發(fā)展?——四大隱憂是難題

印度發(fā)展大基建帶動經(jīng)濟(jì)大發(fā)展，我們認(rèn)為存在四大隱憂。其一，債務(wù)與赤字上升較快，印度財政健康程度存憂。其二，地方政府隱性債務(wù)是潛在風(fēng)險，隱性債務(wù)的快速上漲導(dǎo)致印度面臨防風(fēng)險和穩(wěn)增長的左右互搏局面，或影響基建落地。如果經(jīng)濟(jì)保持高增速便能覆蓋新增債務(wù)風(fēng)險，但預(yù)計目前印度較難實現(xiàn)。其三，印度的分層財政體制和腐敗問題，導(dǎo)致基建資金使用效率較低。其四，全球經(jīng)濟(jì)下行沖擊印度經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)一步擴(kuò)基建對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力難度較大，資金短缺是限制因素。綜合來看，我們認(rèn)為印度大力發(fā)展基建的決心明確，但能否成功并帶動經(jīng)濟(jì)大發(fā)展?仍有隱憂。

風(fēng)險提示

全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升，印度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行，印度財政超預(yù)期實施大規(guī)模支出計劃，海外資本超預(yù)期大規(guī)模流入印度。

莫迪宣布新政2.0：斥資百萬億盧比砸基建，打造新印度

莫迪獨立日發(fā)表 “新政2.0”，5年打造“新印度”，基建計劃成亮點。2019年8月15日，莫迪在紅堡發(fā)表獨立日講話，用5年時間打造“新印度”，成為5萬億美元經(jīng)濟(jì)體。莫迪的講話被視為指導(dǎo)印度未來5年發(fā)展的戰(zhàn)略方針，也可以稱之為“新政2.0”，從經(jīng)濟(jì)、政治、科教文衛(wèi)、民生、國防軍事等等多個維度進(jìn)行闡述。經(jīng)濟(jì)方面，莫迪表示要5年投入100萬億盧比(約1.4萬億美元、10萬億人民幣)發(fā)力提升基建，促進(jìn)旅游業(yè)發(fā)展，發(fā)展印度制造，促進(jìn)統(tǒng)一稅收體系的落地;政治方面，莫迪強(qiáng)調(diào)了反腐的重要性以及控制克什米爾邦的重要性;此外，科教文衛(wèi)部分的舉措被莫迪頻繁提及，水污染是印度要大力改善的問題，保護(hù)兒童和女性、反墮胎法案、增加健康中心并改善衛(wèi)生條件是重要目標(biāo);科技層面，莫迪肯定了印度航天事業(yè)的發(fā)展和探月計劃的成功。綜合來看莫迪此次在獨立日上的展望，我們認(rèn)為印度5年5萬億美元的增長目標(biāo)可謂“宏大”(印度央行預(yù)計2019年印度名義GDP總量有望超過3萬億美元)，與之對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)政策中，拉動經(jīng)濟(jì)增長的核心在投資，特別是5年100萬億盧比(約合1.4萬億美元、10萬億人民幣)的基建振興計劃，是莫迪本次發(fā)言的最大亮點。

如何打造“新印度”，7月印度財政預(yù)算法案給出清晰指引。在莫迪大談“新印度”之前，印度財政部已有戰(zhàn)略部署。2019年7月5日，印度聯(lián)邦財政和公司事務(wù)部部長Nirmala Sitharaman對2019-2020年財政預(yù)算及遠(yuǎn)期政策規(guī)劃進(jìn)行介紹，主要涉及增長目標(biāo)、具體措施、預(yù)算收支等多個領(lǐng)域;關(guān)于如何打造“新印度”，根據(jù)Nirmala Sitharaman的發(fā)言，投資、對外開放、科教文衛(wèi)、民生保障等是戰(zhàn)略重點。2019年，印度名義GDP有望達(dá)到3萬億美元規(guī)模，Nirmala Sitharaman表示5年后達(dá)到5萬億美元經(jīng)濟(jì)規(guī)模的目標(biāo)是全體人民的“印度夢”。投資領(lǐng)域，Nirmala Sitharaman特別強(qiáng)調(diào)印度會更加積極，一方面是打造多元的包含生產(chǎn)性及非生產(chǎn)性基礎(chǔ)設(shè)施，如2018年至2030年擬投入50萬億盧比(約合7000億美元、5萬億人民幣)用于鐵路基礎(chǔ)設(shè)施;另一方面是加大對數(shù)字經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)的投資，有效創(chuàng)造就業(yè)并推動創(chuàng)新，比如實現(xiàn)光纖網(wǎng)絡(luò)的覆蓋、初創(chuàng)企業(yè)無需所得稅核查等。同時，印度將加強(qiáng)開放促進(jìn)改革，吸引外國直接投資，比如允許外國投資者100%全資設(shè)立保險機(jī)構(gòu)?？平涛男l(wèi)和民生保障方面是印度財政支出的重點方向，航天計劃、人工智能、污染治理、就業(yè)保障、語言培訓(xùn)等均是政策重點推進(jìn)方向。

我們認(rèn)為，近期印度財政預(yù)算文件和莫迪獨立日發(fā)言的先后發(fā)布，向世界各國亮出了印度宏大的發(fā)展目標(biāo)，我們從中可以看到一些借鑒中國經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)驗的痕跡，通過結(jié)構(gòu)性改革釋放制度紅利，通過投資驅(qū)動釋放有效需求，伴隨著較大的人口數(shù)量紅利、城鎮(zhèn)化的結(jié)構(gòu)紅利等生產(chǎn)要素優(yōu)勢，印度經(jīng)濟(jì)有望像“中國改革開放四十年”一樣出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)騰飛。從這一視角來看，我們認(rèn)為，印度經(jīng)濟(jì)能否出現(xiàn)“增長奇跡”需要莫迪未來5年實施針對性政策，基建等投資的有效落地是關(guān)鍵，關(guān)系著拉動經(jīng)濟(jì)增長、實現(xiàn)工業(yè)現(xiàn)代化、創(chuàng)造就業(yè)等方面的成敗。

2014-2019：莫迪五年任期干成了什么?

2014年莫迪勝選帶動印度進(jìn)入“新時代”。在印度做總理從來不是易事，需要面臨各種社會經(jīng)濟(jì)問題，從擺脫貧困、解決腐敗、維護(hù)婦女權(quán)益，到改善醫(yī)療衛(wèi)生體系、維護(hù)國家安全、改進(jìn)社會治安等等。2014年5月16日，印度人民黨拿下人民院多半席位成功勝選，“平民總理”莫迪上任開啟自己的第一個五年任期(印度人民院每5年換屆一次)，莫迪的成功上任成為印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點，印度走進(jìn)“新時代”。

2014-2019：莫迪的政策是“重經(jīng)濟(jì)、促改革”，基建計劃、印度制造、印度創(chuàng)業(yè)計劃、智慧城市、統(tǒng)一稅收改革等是莫迪政府的重要改革方向。“印度制造”旨在提高制造業(yè)在印度GDP當(dāng)中的比重，并增加就業(yè)崗位的創(chuàng)造以解決年輕人的就業(yè)問題。印度創(chuàng)業(yè)計劃旨在鼓勵印度民眾創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)。智慧城市和基建計劃有一定交叉，一方面在生產(chǎn)性基建領(lǐng)域大力發(fā)展，推動鐵路、軌道交通、公路等設(shè)施的完善，打造集五大工業(yè)走廊：德里—孟買、清奈—班加羅爾、東海岸工業(yè)走廊、阿姆利則—加爾各答及班加羅爾—孟買于一體的工業(yè)型網(wǎng)絡(luò)，整合產(chǎn)業(yè)和基建領(lǐng)域，同時每條走廊上有“智慧城市”作為關(guān)鍵點，在智慧城市內(nèi)部，推進(jìn)城鎮(zhèn)化，改善城市基礎(chǔ)設(shè)施，如修筑下水管道、改善清潔用水、提升公共空間，及為中下層階級提供保障房等措施。統(tǒng)一稅收改革是通過建立全國統(tǒng)一的商品及服務(wù)稅稅收體系(Goods and Services Tax, GST)，以改變印度過去分散混亂且稅負(fù)過高的稅收環(huán)境。綜合來看，莫迪第一個五年任期內(nèi)的政策核心是“重經(jīng)濟(jì)、促改革”。

2014-2019：莫迪“新政1.0”政策見效果，印度實現(xiàn)大發(fā)展

得益于莫迪“重經(jīng)濟(jì)、促改革”的新政，2014年至今印度經(jīng)濟(jì)保持高速增長，領(lǐng)先金磚五國、遠(yuǎn)超全球增長。2014年莫迪上任后，政策重心切向經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)化改革，印度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速增長。首先，2014年前印度經(jīng)濟(jì)增長與全球經(jīng)濟(jì)增長有較為密切的聯(lián)系，莫迪新政帶動印度在過去五年走出獨立增長行情，顯示出較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力;其次，在過去5年中，作為新興市場國家翹楚的金磚國家面臨一定增長挑戰(zhàn)，印度和中國依舊能保持快速增長實屬不易，印度2014年至2018年經(jīng)濟(jì)復(fù)合增長率為7.99%，高于同期中國7.2%的經(jīng)濟(jì)復(fù)合增長率;其三，快速的經(jīng)濟(jì)增長助推印度在全球GDP(美元計價)排名中不斷提升，截至2018年已位居全球前7，與英國、法國位于同一水平，根據(jù)印度央行預(yù)計，印度有望2019年進(jìn)入前5，2024年成為全球第3大經(jīng)濟(jì)體。

經(jīng)濟(jì)的快速增長源于莫迪結(jié)構(gòu)性改革釋放的經(jīng)濟(jì)潛能，分析2014-2019年印度的變化，我們認(rèn)為基建建設(shè)、統(tǒng)一稅改、吸引外資、改善營商環(huán)境等方面是推動印度快速增長的關(guān)鍵因素。

稅改簡政增效，改善效率帶動增長。印度原有的稅收體系特別復(fù)雜，分為邦內(nèi)稅、中央稅以及邦際稅，中央與地方重復(fù)性征稅的問題較嚴(yán)重，由于印度不同邦對各自管轄內(nèi)的企業(yè)實施不同的稅率和稅法，這使得印度被分割開，效率低下。莫迪上任時就將統(tǒng)一商品及服務(wù)稅制改革(Goods and Services Tax, GST)作為最大愿景。統(tǒng)一商品及服務(wù)稅制改革于2017年開始落地，替代了原有混亂的體系，對商業(yè)體系和企業(yè)成本有較大改善，改變了此前企業(yè)存貨調(diào)整和運(yùn)輸費用對GDP的負(fù)向拖累，根據(jù)印度央行(印度儲備銀行)公報(公告名：Union Budget 2019-20 : An Assessment)計算，統(tǒng)一商品及服務(wù)稅收體系至少使印度GDP提高了大約3.1至4.2個百分點。

經(jīng)濟(jì)增長離不開印度大力推進(jìn)基建，特別是“鐵公機(jī)”及醫(yī)院、健康中心等薄弱環(huán)節(jié)。2014至2018年間，印度基建快速發(fā)展;一方面，大力修建公路設(shè)施;另一方面，打破了政府壟斷鐵路運(yùn)輸?shù)南拗?，發(fā)布允許民企及個人修建鐵路的許可，設(shè)立專門的鐵路監(jiān)管機(jī)構(gòu)，積極增加鐵路建設(shè);同時，大力發(fā)展地區(qū)間的民航線路，增加全國民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。整體來看5年間印度基建變化較大，取得了一定的階段性進(jìn)展。除上述生產(chǎn)性基建投入外，印度政府還積極布局非生產(chǎn)性基建項目，增加醫(yī)院、健康中心、教育機(jī)構(gòu)、學(xué)校等公共物品的提供。綜合來看，基建水平的整體提升實現(xiàn)了對經(jīng)濟(jì)增長的推動。

改善營商、吸引外資是印度經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展重要因素。莫迪2014年上任后，開始積極推進(jìn)對外開放，逐步取消了外資持股限制;此前印度更多采取進(jìn)口替代來保護(hù)本國產(chǎn)業(yè)，除印度政府一向重視、給予優(yōu)惠較多的制造業(yè)和高科技行業(yè)以外，近年來對外資的限制可謂全面放寬，比如將軍工、醫(yī)藥(新設(shè)企業(yè))、民航(新設(shè)企業(yè))等行業(yè)的外資持股比例由以前的49%上調(diào)到了100%。此外，莫迪積極出訪為印度“站臺”、招商引資，吸引外資進(jìn)入，包括國防、傳媒、醫(yī)療、民用航空、畜牧業(yè)、銀行、保險、零售業(yè)、電子商貿(mào)和視頻貿(mào)易等都在印度快速發(fā)展。從2014年起外資流入顯著提升，一定程度上帶動了印度經(jīng)濟(jì)的增長。同時，印度積極改善自身的營商環(huán)境，在近幾年世界銀行發(fā)布的經(jīng)商容易度報告中，印度的排名由2016年的134名穩(wěn)步提升至2018年的100名，其中印度電力設(shè)施排名已從2016年的51名提升至2018年的24名，2018年保護(hù)中小投資者排名全球第七(也是由于小企業(yè)受政策保護(hù)較好導(dǎo)致大企業(yè)不多)，2018年融資便利條件也排名全球第二十二。

莫迪新政2.0：五年規(guī)劃、十年愿景助力打造“新印度”

莫迪推出新政2.0，五年規(guī)劃、十年愿景助力打造“新印度”。成功連任后，莫迪在獨立日講話中表露雄心，希望用5年時間打造“新印度”，將從經(jīng)濟(jì)、科技、社會等多個維度為印度帶來變革。事實上，早在莫迪8月發(fā)言之前，印度財政部已經(jīng)牽頭開始制定打造新印度的戰(zhàn)略，并在7月初公布初步計劃，我們簡要總結(jié)為：打造新印度，核心是用五年時間在四大方面實現(xiàn)十大愿景。具體來看，四大方面分別為經(jīng)濟(jì)、科技、環(huán)境與社會;經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有四大愿景：推進(jìn)基建、推廣印度制造、實現(xiàn)糧食自足并出口，以及發(fā)展海洋經(jīng)濟(jì);科技領(lǐng)域有兩大愿景：打造數(shù)字印度并拓展航空航天領(lǐng)域;環(huán)境領(lǐng)域兩大愿景是降低污染和解決水污染問題;社會領(lǐng)域也有兩大愿景，推行全民醫(yī)保，推動“小政府、大治理”。我們認(rèn)為，莫迪新政2.0的十大愿景直指印度在經(jīng)濟(jì)、社會領(lǐng)域的重要問題，特別是經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)域，“做大蛋糕”是解決印度社會中分配問題、債務(wù)、發(fā)展不平衡、社會結(jié)構(gòu)等問題的關(guān)鍵。

經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域：聚焦基建，推廣印度制造，關(guān)注農(nóng)業(yè)問題

基建是關(guān)鍵，推進(jìn)生產(chǎn)及非生產(chǎn)性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。大力推進(jìn)生產(chǎn)性基建的建設(shè)，道路互通是經(jīng)濟(jì)的命脈，印度將繼續(xù)推進(jìn)全聯(lián)通體系的打造，由包括高速公路、工業(yè)運(yùn)輸走廊、專用貨物走廊、航運(yùn)海運(yùn)(Bhartamala和Sagarmala 計劃)、PMGSY項目支持下的農(nóng)村道路等在內(nèi)各類道路組成，在達(dá)到“聯(lián)通”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升基建設(shè)施，為改善對外貿(mào)易、服務(wù)低收入人群奠定基礎(chǔ)，同時積極開展水運(yùn)、航運(yùn)，改善大規(guī)模物流運(yùn)輸方式并降低運(yùn)輸成本。并將自19年起投入資金支持電動車發(fā)展，設(shè)立充電樁;同時，印度財政部預(yù)估，繼續(xù)完善鐵路基礎(chǔ)設(shè)施需要近50萬億盧比，但當(dāng)前每年的鐵路資本開支僅為1.5-1.6萬億盧比，因此印度政府將積極通過PPP的方式引入社會資本彌補(bǔ)資金缺口。同時，印度將推進(jìn)建設(shè)國家電網(wǎng)，研究如何淘汰低效電廠，以及解決天然氣發(fā)電的低效率問題。此外，在非生產(chǎn)性領(lǐng)域，印度政府表示也將積極作為，特別是教育、社會保障等方面。根據(jù)印度財政部披露，在Pradhan Mantri Gramin Digital Saksharta Abhiyan(互聯(lián)網(wǎng)教育)項目支持下，已有兩千萬印度農(nóng)民接受了互聯(lián)網(wǎng)的線上教育，印度將進(jìn)一步推進(jìn)線上教育的落地;同時在Pradhan Mantri Awas Yojana-Urban(保障房項目)的項目下，印度擬建設(shè)81萬套保障房，目前已經(jīng)批準(zhǔn)的大約有47萬套。此外，印度政府表示將實施新的國家教育框架，努力將印度的高等教育體系轉(zhuǎn)變?yōu)槿蜃詈玫慕逃w系之一，并將通過Pradhan Mantri Kaushal Vikas Yojana計劃(PMKVY，職業(yè)培訓(xùn)計劃)對超過1000萬青年人進(jìn)行培訓(xùn)，重點培訓(xùn)方向為人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等方面。

推廣印度制造，重點關(guān)注中小微和初創(chuàng)企業(yè)，并推進(jìn)國防及汽車、電子、材料等行業(yè)發(fā)展。較大的人口紅利成為印度制造業(yè)發(fā)展的基石，印度政府也希望在未來5年中將印度制造推廣向全球。印度政府將重點關(guān)注中小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，一方面會給予中小微企業(yè)融資便利和利息補(bǔ)貼，根據(jù)印度財政部披露，2019年至2020年將發(fā)放350億盧比用于扶持中小微企業(yè)，并搭建線上支付體系提升政府資金的投放效率。此外，印度政府表示將在財稅領(lǐng)域為中小企業(yè)和部分特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供支持，將出臺“Pradhan Mantri Karam Yogi Maandhan”項目(退休保障計劃)為近3000萬中小零售商和企業(yè)提供相關(guān)的退休保障福利，只需要通過在銀行簡單注冊就可以完成;同時，將適當(dāng)減免部分重點行業(yè)的間接稅率、并提高部分關(guān)稅以促進(jìn)印度制造，比如印度政府已經(jīng)計劃增加汽車零配件、合成橡膠、PVC、瓷磚、金屬配件、家具配件等行業(yè)的基本關(guān)稅，部分電子行業(yè)的關(guān)稅減免也將取消，有助于印度國內(nèi)“自主可控”替代從海外進(jìn)口。

實現(xiàn)糧食等農(nóng)作物自給自足和出口。農(nóng)業(yè)與糧食問題是印度政府關(guān)注的重點領(lǐng)域，為實現(xiàn)糧食等農(nóng)作物的自給自足和出口，印度政府表示將重點加強(qiáng)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。其一，印度財政部正式推出傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級計劃Scheme of Fund for Upgradation and Regeneration of Traditional Industries (SFURTI)，在2019-2020年打造100個產(chǎn)業(yè)集群并使50000名工匠加入價值鏈。SFURTI的推進(jìn)會帶來生產(chǎn)力、企業(yè)盈利方面的改善，并將持續(xù)創(chuàng)造新的就業(yè)機(jī)會。其二，印度將在2019-2020年建立一個包含80個企業(yè)孵化器和20個技術(shù)孵化器的生態(tài)體系為農(nóng)村農(nóng)業(yè)領(lǐng)域培育75000名高技術(shù)人員。其三，未來五年印度政府將組建10000個新型農(nóng)民生產(chǎn)組織實現(xiàn)農(nóng)業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。其四，將進(jìn)一步擴(kuò)大Swachh Bharat 戰(zhàn)略去解決每個鄉(xiāng)村固態(tài)水的可持續(xù)管理任務(wù)。(固態(tài)水：在國外也叫干水，它內(nèi)含98%以上的水分，是一種集微生物和化學(xué)技術(shù)為一體的生態(tài)環(huán)保產(chǎn)品。與普通水相比，固體水具有固態(tài)物質(zhì)的物理特征。在常溫下，不流動、不蒸發(fā)、攝氏0℃不結(jié)冰，在100℃也不融化。)

科技領(lǐng)域：打造數(shù)字印度，推進(jìn)航天航空

打造數(shù)字印度。印度政府認(rèn)為，數(shù)字化是實現(xiàn)未來發(fā)展方向的關(guān)鍵之一。根據(jù)印度財政部披露，數(shù)字印度的其中一個方面是，通過數(shù)字化的方式帶動經(jīng)濟(jì)效率的提升，印度將積極推進(jìn)數(shù)字化的支付體系(移動支付)，鼓勵居民使用線上支付進(jìn)行付款，將對特定個體(從銀行取出現(xiàn)金超過1億盧比)征收約為預(yù)扣稅款的2%作為“現(xiàn)金使用稅”，并通過免費安裝且不收任何費用的方式向店家推廣移動支付。同時整體數(shù)字化程度的提升，也將幫助印度政府稅收體系的數(shù)字化程度提升，有更強(qiáng)的技術(shù)手段進(jìn)行稅收管理。同時，數(shù)字印度還包括制造業(yè)的數(shù)字化，通過數(shù)字化方式提升印度制造業(yè)的競爭力水平。此外，根據(jù)印度財政部公布，印度在教育、科技、通信等方面將繼續(xù)加大投入，培育超過1000萬名掌握人工智能、大數(shù)據(jù)等知識的專業(yè)技術(shù)人員，加大通信方面的建設(shè)力度，比如推動印度首個基于本國開發(fā)的、可交互的國家通用的移動卡(NCMC)，便捷出行。我們認(rèn)為，相對于基建提升印度的“硬件”，數(shù)字印度則是旨在提升印度的“軟件”，以更好的帶動本國產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟(jì)效率提升、營商環(huán)境和印度社會的完善。

繼續(xù)積極開展航空航天項目，推進(jìn)商用化。為打造“新印度”，印度政府將繼續(xù)著力推進(jìn)航空航天事業(yè)的發(fā)展。印度財長表示印度的航空航天實力已經(jīng)成為重要優(yōu)勢，特別是印度擁有在全球范圍內(nèi)發(fā)射衛(wèi)星的低成本優(yōu)勢和較高的技術(shù)能力，對印度而言是時候進(jìn)行商業(yè)化的轉(zhuǎn)換了，因此印度成立了由航空航天部主導(dǎo)的New Space India Limited(NSIL)公司，通過技術(shù)、研發(fā)支持等方式獲得收益。NSIL公司將推出一系列商業(yè)化的航天產(chǎn)品，比如生產(chǎn)可供出售的運(yùn)載火箭，進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)讓或者對空間產(chǎn)品進(jìn)行營銷。

環(huán)境領(lǐng)域：聚焦水污染和印度環(huán)境問題

應(yīng)對水污染問題是印度政府“迫在眉睫”的任務(wù)。水污染問題是印度的“硬傷”之一，在沖擊糧食生產(chǎn)、影響居民健康、造成疾病擴(kuò)散等領(lǐng)域均有體現(xiàn)，2019年7月印度財政部長明確表示，確保印度水資源的安全、提供安全和充足的飲用水是印度政策的優(yōu)先任務(wù)。為此，印度政府表示將增加人員建立國家水管道。印度財政部預(yù)計，目前已經(jīng)投入的Jal Shakti Mantralaya(自來水供應(yīng)體系)將2024年為所有農(nóng)村家庭提供服務(wù)，并且印度政府已經(jīng)找出1592個地下水過度開采或者嚴(yán)重受損的區(qū)域，將通過多種籌資方式來進(jìn)行改革應(yīng)對水資源的短缺和污染問題。我們認(rèn)為，印度積極投入資源應(yīng)對水資源問題，對消除貧困、穩(wěn)定社會、改善營商環(huán)境等都有積極影響。

“綠化地球、保護(hù)藍(lán)天”，旨在實現(xiàn)無污染的印度。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，印度也出現(xiàn)了因粗曠式發(fā)展而產(chǎn)生的后遺癥問題，一方面工業(yè)化在積極開展，碳排放快速上升、空氣污染、資源浪費等問題逐步出現(xiàn)，印度政府布局未來，開始倡導(dǎo)向可持續(xù)的增長方式轉(zhuǎn)變。印度自19年4月開始鼓勵居民購買電動汽車，將消費稅率從12%降低至5%，并將在汽車貸款利息和稅收抵免方面提供優(yōu)惠。

印度財政部公布2019-2020年收支重點

印度財政部公布2019-2020年收支重點，債務(wù)付息、養(yǎng)老占比較高，基建投入較少。作為“新印度”計劃啟動元年的首份財政預(yù)算報告，印度財政部在三季度公布了2019年至2020年的收支重點。財政收入方面，公司稅、增值稅和所得稅是主要收入來源;支出方面，利息支付、養(yǎng)老金是重點支出方向，同時轉(zhuǎn)移支付總體量較高，邦政府及地方政府較為需要轉(zhuǎn)移支付來補(bǔ)充自身資金預(yù)算。重大基建項目與諸多環(huán)境、科技及經(jīng)濟(jì)開發(fā)等建設(shè)項目隸屬于核心計劃項目和核心計劃中的核心項目這兩個名單(核心計劃中的核心項目可視為國家級戰(zhàn)略重點，核心計劃項目可以視為區(qū)域戰(zhàn)略重點)，有關(guān)優(yōu)化環(huán)境、改善社會保障等項目眾多，財政真正給予基建的預(yù)算內(nèi)資金支持并不多。

現(xiàn)代化基建是解決印度經(jīng)濟(jì)困局、實現(xiàn)騰飛的關(guān)鍵

印度在生產(chǎn)要素層面具有較好的稟賦條件

從供給角度看，長周期內(nèi)，影響經(jīng)濟(jì)增長的主要變量來自三類生產(chǎn)要素，即技術(shù)水平(全要素生產(chǎn)率A)，要素投入(勞動力L、資本K、資源T)，以及組織方式(F)。

Y=A*F(L,K,T)

從公式出發(fā)，有三種方式可以提高產(chǎn)出：一是推動技術(shù)進(jìn)步A(創(chuàng)新);二是增加要素投入L、K、或T(增加投入);三是改善生產(chǎn)組織方式F(制度改革)。生產(chǎn)要素端出現(xiàn)大的變革，可能明顯提振經(jīng)濟(jì)潛在增速，經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入新一輪復(fù)蘇;反之，則經(jīng)濟(jì)潛在增速可能在中長期內(nèi)趨于下行。

在生產(chǎn)要素層面，印度有良好的人口紅利條件。我們認(rèn)為，印度在生產(chǎn)要素方面具有一定潛能，表現(xiàn)出較好的稟賦條件。勞動力方面，雖然人口增長率逐步下降，但15-64歲人口比重繼續(xù)延續(xù)上行意味著有效勞動人口將繼續(xù)增加，2018年城鎮(zhèn)化率僅34%、依舊處于較低水平，人口規(guī)模紅利和結(jié)構(gòu)紅利仍有較大潛能。莫迪在第一個5年任期內(nèi)積極推動印度對外開放，并頻繁出訪為印度招商引資，一定程度上帶動了海外資本向印度流入?？萍挤矫?，印度難以與美國、德國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，但其IT通信、互聯(lián)網(wǎng)、制藥等領(lǐng)域具備一定亮點。綜合看，印度最具優(yōu)勢的仍是勞動力優(yōu)勢，特別是可預(yù)期的人口紅利潛能，可能成為帶動經(jīng)濟(jì)潛在增速維持在較高水平的重要變量。

基建薄弱限制生產(chǎn)要素優(yōu)勢釋放

印度基建短板影響其生產(chǎn)要素的潛能釋放。雖然擁有較大潛能的人口紅利，但為何印度經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)像中國改革開放后持續(xù)40年的高速增長?我們認(rèn)為主要問題在于，印度基礎(chǔ)設(shè)施較為落后，在莫迪第一個任期內(nèi)取得一定進(jìn)展，但在電力、通信、交通、物流等多個方面仍表現(xiàn)薄弱，基建不利成為了硬傷，影響了資源和人力跨區(qū)域的調(diào)配，物流成本較高，種姓制度、宗教等因素的存在，也約束了國民的創(chuàng)造力和進(jìn)取能力，導(dǎo)致印度勞動力的良好稟賦未能有效發(fā)揮。

參考中國經(jīng)驗，現(xiàn)代化基建是解決印度經(jīng)濟(jì)困局、實現(xiàn)騰飛的關(guān)鍵

參考中國經(jīng)驗，現(xiàn)代化基建是解決印度經(jīng)濟(jì)困局、實現(xiàn)騰飛的關(guān)鍵。回顧改革開放至今中國經(jīng)濟(jì)快速增長的歷史，基建扮演重要角色，我們從直接影響和間接影響兩個角度來看。首先，基建投資是我國經(jīng)濟(jì)增長的重要組成部分，作為固定資產(chǎn)投資的重要子項和財政政策的重要抓手，基建是重要的逆周期工具和經(jīng)濟(jì)增長的動力，特別是2008年次貸危機(jī)后，基建投資+地產(chǎn)投資的雙輪驅(qū)動成為重要的經(jīng)濟(jì)動力。其次，基礎(chǔ)設(shè)施的完善升級為中國經(jīng)濟(jì)增長奠定重要硬件基礎(chǔ)。改革開放后，我國經(jīng)濟(jì)增長的重要拉動來源為出口與投資的帶動，出口、制造業(yè)與基建密切相關(guān)，我國在勞動力和資源品方面相對占據(jù)優(yōu)勢，隨著改革開放程度的提升，逐步參與全球分工，主要是中低端制造業(yè)，典型表現(xiàn)有“兩頭在外”的來料加工出口，生產(chǎn)性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是發(fā)揮勞動力成本、要素稟賦優(yōu)勢的重要“硬件”基礎(chǔ)，比如，煤炭、鋼鐵等資源品需要便捷的路網(wǎng)系統(tǒng)運(yùn)輸，進(jìn)行貿(mào)易往來需要大型集散港口。隨著經(jīng)濟(jì)實力的提升，基建水平的進(jìn)一步上升成為了經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基石，一方面降低了運(yùn)輸成本、倉儲成本等交易成本，另一方面打開了國內(nèi)市場、挖掘了消費潛力，特別是次貸危機(jī)之后，做大國內(nèi)市場成為共識，建設(shè)現(xiàn)代化基建設(shè)施成為經(jīng)濟(jì)動能切換和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要硬件基礎(chǔ)。例如，便捷的高鐵、軌交、動車等讓人口、資源等要素的流動加快，實現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的資源再平衡;基于通信、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施下的移動支付、網(wǎng)上購物等實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)效率的提升。

綜合來看，參考中國經(jīng)驗，現(xiàn)代化基建是經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要基石，印度擁有相對占優(yōu)的勞動力人口紅利，但能否釋放潛力依舊存疑，我們認(rèn)為，現(xiàn)代化基建是決定印度能否擺脫經(jīng)濟(jì)困局、實現(xiàn)騰飛的關(guān)鍵。換言之，不論五年規(guī)劃、十年愿景的規(guī)劃多么全面，現(xiàn)代化基建是打造新印度的關(guān)鍵。在莫迪第一個任期內(nèi)，印度基建已經(jīng)取得了一些成果，但總體而言仍稍顯薄弱，需要繼續(xù)提升;根據(jù)莫迪2019年8月在獨立日的表態(tài)來看，印度領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)預(yù)見到現(xiàn)代化基建對印度的重要意義，并表示要投入百萬億盧比資金“猛砸”基建，我們認(rèn)為，印度經(jīng)濟(jì)的中長期趨勢在于如何回答這些問題：現(xiàn)代化基建能否有效落地?是否有足夠資金支持基建設(shè)施?資金到位基建就能干成嗎?

百萬億(盧比)資金干基建，錢從哪里來?

歷經(jīng)5年，基建有改觀但依舊薄弱，資金是難題

莫迪第一個五年任期結(jié)束后，印度基建有改觀但依舊薄弱。從印度政府年度報告來看，莫迪第一任期內(nèi)的基建計劃已有一定突破，在道路互通、民航、物流運(yùn)輸、電力、電信等領(lǐng)域取得一定成果。道路方面，通過簡化流程、增加協(xié)調(diào)和加大投資等方式，道路平均建設(shè)速度從2014-2015年僅有約12公里/天加快到2018-2019年(此處為2018至2019財年，而非自然年，印度財年為4月1日至次年3月31日)已達(dá)30公里/天，印度德里省的米魯特高速公路，克什米爾地區(qū)的切納尼-納什里隧道和多拉-薩迪亞大橋均是代表性工程。航空領(lǐng)域方面，截至2018年底，有107個機(jī)場提供民航服務(wù)，航空貨運(yùn)也穩(wěn)步增長，2018年吞吐量達(dá)到360萬噸，并發(fā)布了最新的國家航空貨運(yùn)政策大綱，印度財政部預(yù)計在未來5-10年內(nèi)繼續(xù)提升航空貨物吞吐量。印度在電信方面也有突破，2018年電信業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)達(dá)到6.5%，印度財政部預(yù)計2020年能達(dá)到8.2%，通過直接和間接方式創(chuàng)造了3200萬個就業(yè)崗位，同時已經(jīng)確立了積極參與5G的計劃，致力于通過5G挖掘經(jīng)濟(jì)潛力。電力方面，印度在發(fā)電和輸電方面均有顯著提升，截至2019年7月，裝機(jī)總量達(dá)到35.6萬兆瓦?？傮w來看，中國21世紀(jì)以來提升基建設(shè)施與工業(yè)化發(fā)展形成合力，實現(xiàn)了工業(yè)體系及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的快速上升;而在莫迪的2014至2019的第一個任期內(nèi)，印度基建在新政助推下有一定積極改觀，但總體來看依舊相對薄弱，從人均能耗、電力消費、航空運(yùn)輸、鐵路貨運(yùn)等多個指標(biāo)來看，并未出現(xiàn)顯著上升，較快的經(jīng)濟(jì)增長卻沒有反映在工業(yè)化進(jìn)程的加速推進(jìn)，側(cè)面印證基礎(chǔ)設(shè)施的相對薄弱一定程度上“限制”了印度經(jīng)濟(jì)和工業(yè)化的發(fā)展，仍需繼續(xù)提高現(xiàn)代化基建水平。

資金是印度基建最大難題。2014年至2019年上半年間，印度基建在莫迪首個任期內(nèi)有積極發(fā)展，但依舊相對薄弱，并暴露出一些問題，資金問題是基建最大制約。印度財政部在2019年經(jīng)濟(jì)報告中明確表述，強(qiáng)大而有較強(qiáng)適應(yīng)能力的基建設(shè)施對印度經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，特別是部分新興行業(yè)。印度近年來積極向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入資金，但基建領(lǐng)域始終面臨著如何籌集足夠資金的難題和挑戰(zhàn)，到位資金不足也常常導(dǎo)致實際投入的基建資金達(dá)不到預(yù)算標(biāo)準(zhǔn)。因此，印度政府積極提倡社會資本與政府資本相結(jié)合的PPP模式，希望撬動私營部門的投資熱情(包括外資)，政府允許新興領(lǐng)域有資格申請“可行資助缺口”(Viability Funding Gap)資金，并將海外投資者為基礎(chǔ)設(shè)施項目融資所獲的利息稅從之前的20%降至5%， 以便使這些項目、企業(yè)對私營投資者更有吸引力。但即便如此，采取PPP模式的項目資金缺口仍然較大，主因是資本回報率過低，比如根據(jù)印度財政部披露，在電力和公路建設(shè)領(lǐng)域，由于經(jīng)營環(huán)境限制，資本回報率甚至為負(fù)，私營部門的投資者缺乏參與熱情。

大基建助力新印度，錢從哪里來?

從莫迪首個任期來看，資金緊張是印度大力推進(jìn)基建的制約因素之一，8月莫迪在連任后再次提出“未來5年投資100萬億盧比(10萬億人民幣)發(fā)展基建”的目標(biāo)，我們認(rèn)為，資金問題或仍將成為最大難題。

根據(jù)印度財政部的預(yù)算報告，印度政府對未來基建投入的資金來源進(jìn)行了披露，除現(xiàn)有的財政資金、PPP模式引入的社會資本等支持外，新增三個方面：其一，印度央行在2019年批準(zhǔn)成立了信用擔(dān)保增進(jìn)公司，該公司將使用信用增進(jìn)方式為基建助力。其二，印度政府將制定一項長期債券計劃來幫助基建融資，并將深化公司債券回購、信用違約掉期等市場和工具，重點支持基建領(lǐng)域發(fā)展。其三，允許外國投資機(jī)構(gòu)(FII)和外商證券投資(FPI)將所持有的IDF-NBFC公司的債券出售給任何國內(nèi)投資者，IDF-NBFC公司是印度一家名為NBFC的非金融企業(yè)，旨在促進(jìn)長期債務(wù)流入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，此舉相當(dāng)于鼓勵外資配置印度基建長期債。

我們認(rèn)為，新增三個資金來源主要通過加強(qiáng)金融市場建設(shè)、完善金融工具、增信增強(qiáng)基建項目吸引力等方式，進(jìn)一步吸引本國社會資本和海外資本，一方面通過信用擔(dān)保、金融工具風(fēng)險對沖等方式保障企業(yè)及居民的收益，提升基建項目吸引力，另一方面考慮印度仍處于人口、城鎮(zhèn)化等紅利兌換期，或?qū)⒊掷m(xù)吸引外資流入。

如何助力百萬億新基建?財政資金緊張，債務(wù)驅(qū)動是核心，海外及社會資本參與力度有限。財政部分中，預(yù)算內(nèi)資金緊張，可投入基建的資金體量相對有限，債務(wù)利息壓力、養(yǎng)老、國防等均是支出大項;債務(wù)驅(qū)動是財政資金的重點，一方面是印度中央政府、邦政府和地方政府發(fā)行債務(wù)直接支持基建項目，另一方面是通過類似我國城投平臺的基建公司，以政府擔(dān)保的形式融資，在這兩方面顯性及隱性債務(wù)的驅(qū)動下帶動基建發(fā)展。財政領(lǐng)域外只能依靠社會資本，由于此前基建項目風(fēng)險高(如項目中斷、停工等)、周期長、收益率低，PPP模式在印度基建的推廣有限，參與熱情不高，本次新增措施對此有一定積極影響，有利于PPP模式的推廣，但我們認(rèn)為效果可能仍然不好，加強(qiáng)金融市場建設(shè)、完善金融工具等本質(zhì)上只是風(fēng)險轉(zhuǎn)移，并未化解風(fēng)險，由于地方政府債務(wù)和隱性債務(wù)的快速增長，基建項目的整體風(fēng)險不降反升，未必能吸引大量社會資本參與;此外，我們認(rèn)為，海外資本更多扮演“喝水人”而非“挖井人”。本輪美元下行長周期中，海外資本有望回流新興市場，但流入印度且是基建領(lǐng)域的幾率較低，海外資本更多傾向于在基礎(chǔ)設(shè)施、營商環(huán)境、政策環(huán)境等已經(jīng)相對完善的新興市場進(jìn)行投資，借助比較優(yōu)勢獲得超額利益，而非選擇基建設(shè)施根基不強(qiáng)的國家，以基建作為投資方向的概率更低。

大基建能否帶動印度經(jīng)濟(jì)大發(fā)展?——四大隱憂是難題

印度財政健康程度存憂

即便基建資金可以順利到位，印度想實現(xiàn)“通過提升現(xiàn)代化基建助力經(jīng)濟(jì)騰飛“的目標(biāo)也面臨著挑戰(zhàn)，主要來自三個方面：債務(wù)和赤字的潛在威脅、地方政府隱性債務(wù)問題和印度財政體制困局。

其一，債務(wù)、赤字是財政支出擴(kuò)張的隱憂。次貸危機(jī)后，為應(yīng)對外需波動對經(jīng)濟(jì)的影響，印度財政開始積極擴(kuò)張，財政支出顯著上臺階，赤字水平也顯著提升，根據(jù)印度財政部預(yù)計2019年印度財政赤字將達(dá)到6.45萬億盧比;同時，從2010年以來印度經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)與中央政府加杠桿密切相關(guān)，名義GDP與政府債務(wù)增速關(guān)聯(lián)度較高，當(dāng)前印度中央政府債務(wù)已經(jīng)接近30萬億盧比;印度采用分層財政體系，相比中央政府，邦及地方政府的收入更不穩(wěn)定，近年來債務(wù)上升速度更快。2019年，根據(jù)莫迪及印度財政部的表態(tài)，為打造5萬億美元的“新印度”，印度將繼續(xù)采取相對積極的財政支出模式，特別是在基建方面將在5年內(nèi)投入100萬億盧比予以支持。我們認(rèn)為，隨著印度政府近年來財政支出資金規(guī)模和支出意愿的提升，印度債務(wù)和財政赤字有快速上行跡象，經(jīng)濟(jì)的繁榮與債務(wù)密切相關(guān)，而打造“新印度”需要財政更加積極并給予更多資金支持，債務(wù)和赤字的繼續(xù)上行提升經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，特別是全球經(jīng)濟(jì)增長受到貿(mào)易摩擦的挑戰(zhàn)，疊加外債不斷增多而印度匯率持續(xù)趨貶，經(jīng)濟(jì)一旦下行則債務(wù)和赤字可能快速惡化，對印度經(jīng)濟(jì)形成較大利空。

橫向或縱向?qū)Ρ?，印度財政健康程度存憂。中國經(jīng)濟(jì)快速增長的背后離不開債務(wù)驅(qū)動的持續(xù)支撐，債務(wù)驅(qū)動性的經(jīng)濟(jì)增長方式如果可以持續(xù)，則可以快速帶動經(jīng)濟(jì)增長，債務(wù)的可持續(xù)與財政健康程度密切相關(guān)，我們通過橫向及縱向比對來看，印度財政健康程度存憂，預(yù)計可能會對債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張形成限制。從橫向來看，截至2018年根據(jù)BIS公布的政府杠桿率，印度達(dá)到了67.2%的水平，顯著高于中國和新興市場平均水平，甚至高于德國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我們認(rèn)為，印度政府杠桿率較高，意味著政府部門難有空間繼續(xù)加杠桿?？v向來看，印度本國較為需要債務(wù)來支撐其財政資金，中央及州政府財政支出占收入比重維持在較高水平，中央政府債務(wù)依存度也維持在較高水平(2019年僅考慮了上半年的中央政府債務(wù)凈增長)，支出收入比(財政支出除以稅收)較高意味著印度財政需要債務(wù)作為其重要資金來源，一旦經(jīng)濟(jì)增速下滑導(dǎo)致收入大幅下滑，支出剛性或?qū)е陆鑲枨筮M(jìn)一步上升，債務(wù)融資壓力進(jìn)一步加大，則債務(wù)風(fēng)險自然相應(yīng)提升。綜合來看，我們認(rèn)為，印度財政較為依賴債務(wù)支撐，財政健康問題存憂，債務(wù)支撐的持續(xù)性存疑。

地方政府隱性債務(wù)是潛在風(fēng)險

與中國相似，印度也存在地方政府隱性債務(wù)問題。與我國國情相似，在印度擴(kuò)張財政推進(jìn)基建的過程中，印度也積極通過“隱性債務(wù)”的方式增加融資來源，以補(bǔ)充財政預(yù)算內(nèi)基建資金的不足。根據(jù)印度憲法第293條第1款規(guī)定，邦政府可以在邦立法機(jī)關(guān)規(guī)定的范圍內(nèi)，以邦統(tǒng)一基金(Consolidated Fund of the State，根據(jù)印度憲法第266條第1款，邦政府的一切稅收收入，發(fā)債收入以及他人的預(yù)付款、償還的貸款等等全部都要納入“邦統(tǒng)一基金”)為抵押，給某些實體提供一定限度內(nèi)的財政擔(dān)保(Guarantees);一旦債務(wù)人違約，債權(quán)人可以從邦統(tǒng)一基金獲得賠付。這種法律條文便導(dǎo)致了印度地方政府的隱性債務(wù)。印度審計部門(Comptroller and Auditor General of India)會定期發(fā)布印度各個地區(qū)的地方財政綜合情況，其中包含顯性的政府擔(dān)保債務(wù)(被政府明確認(rèn)定是隱性債務(wù)的)，我們以曼尼普爾政府為例，曼尼普爾政府在2015年起開始大幅提升隱性債務(wù)規(guī)模，從2014年的21.5億盧比增長到2018年的54.8億盧比，其中隱性債務(wù)限額(擔(dān)保限額)從2014年的19.7億盧比增長到2018年的73.8億盧比。

我們認(rèn)為，由于基建到位資金緊張，或迫使地方政府提升隱性債務(wù)規(guī)模，這或誘發(fā)印度出現(xiàn)地方政府債務(wù)危機(jī)，容易提升系統(tǒng)性金融風(fēng)險，將整體暴露在更大的風(fēng)險條件下，一旦出現(xiàn)輸入性通脹、出口快速萎縮、經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行等條件，印度經(jīng)濟(jì)可能會出現(xiàn)較大風(fēng)險。

隱性債務(wù)膨脹過快，印度難走中國增長的“債務(wù)加杠桿”老路。參考中國經(jīng)驗，我國在2008年次貸危機(jī)后，通過在地方政府隱性債務(wù)(地方政府擔(dān)保城投公司)方面加杠桿，實現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇、企穩(wěn)，相比預(yù)算內(nèi)資金，隱性債務(wù)對基建和經(jīng)濟(jì)的帶動作用是顯著的，但大規(guī)模的隱性債務(wù)也導(dǎo)致了地方政府債務(wù)風(fēng)險的提升，特別是我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入三期疊加的新常態(tài)時，經(jīng)濟(jì)增長平臺逐步下移導(dǎo)致債務(wù)壓力相應(yīng)提升，化解隱性債務(wù)問題成為決策層的重點目標(biāo)。莫迪2014年上任后也通過做大地方政府隱性債務(wù)的方式，加杠桿助力搞基建，根據(jù)審計署(Comptroller and Auditor General of India)數(shù)據(jù)，印度地方政府隱性債務(wù)在莫迪任期內(nèi)快速上升。這部分僅為印度政府公開的隱性擔(dān)保債務(wù)，類似我國的存量隱性債務(wù)，不包括地方政府未公開的隱性擔(dān)保債券，如果考慮這一因素，地方債務(wù)風(fēng)險將進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為，當(dāng)前來看，印度地方政府隱性債務(wù)規(guī)模已經(jīng)較高，繼續(xù)大幅加杠桿的空間有限，疊加外部沖擊或?qū)е掠《冉?jīng)濟(jì)增速下行，如果進(jìn)一步推高隱性債務(wù)“泡沫”，一旦出現(xiàn)黑天鵝事件，或?qū)е掠《日媾R較大的財政兌付危機(jī)。

印度的分層財政體制和腐敗問題是潛在隱患

其三，印度的分層財政體制和腐敗問題是潛在隱患。印度采取分層財政體制，存在中央、邦及地方政府三層財政收支體系，第二層的邦政府(相當(dāng)于我國的省)，包括29個邦與1個德里國家首都轄區(qū)，以及6個中央轄區(qū)(相當(dāng)于我國的直轄市)，第三層為地方政府，根據(jù)城鄉(xiāng)又可以分為兩類。這種分層財政體系演繹出來了幾個潛在問題，首先，各邦之間的規(guī)模體量與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都有顯著差距，區(qū)域發(fā)展水平的差異反映在相應(yīng)的財政收入上，因此需要中央財政通過轉(zhuǎn)移性補(bǔ)貼進(jìn)行調(diào)節(jié)。

其次，印度財政存在地方中央財權(quán)事權(quán)不一致問題，轉(zhuǎn)移支付資金效率和腐敗問題影響實際的基建資金使用。印度憲法規(guī)定，大多數(shù)稅基廣泛的稅種由印度中央政府征收，包括除農(nóng)業(yè)收入外的個人所得稅、商品稅(除了酒精)、關(guān)稅以及邦際貿(mào)易稅等等，邦政府只能對農(nóng)業(yè)所得、土地和建筑、邦內(nèi)貨物銷售等收稅，需要承擔(dān)維護(hù)邦內(nèi)法律和秩序，發(fā)展農(nóng)業(yè)、漁業(yè)、灌溉、供水、公共衛(wèi)生、教育、城建等一系列社會任務(wù)，同時還要承擔(dān)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的責(zé)任，典型的地方中央財權(quán)、事權(quán)不一致，這就要求邦政府更加需要轉(zhuǎn)移支付予以支持。由于地方政府需要大量中央轉(zhuǎn)移支付來支撐其發(fā)展，腐敗問題日趨嚴(yán)重，嚴(yán)重影響印度財政資金效率，導(dǎo)致部分基建項目在實際執(zhí)行過程中資金投入難以達(dá)到預(yù)算規(guī)模。印度財政部也嘗試過，通過將中央轉(zhuǎn)移支付專款專用的方式來解決挪用公款等腐敗問題，但這一安排產(chǎn)生的后果是中央政府需要對每一個小項目進(jìn)行相應(yīng)的財政資金審批流程，雖然有助于反腐但導(dǎo)致中央政府效率大幅下降、行政成本大幅上升。其三，由于地方政府對中央政府的資金特別“渴求”，每個地方政府都希望盡可能多地從中央“薅羊毛”，但中央財政畢竟財力有限，因此地方政府為更多的獲得轉(zhuǎn)移支付而進(jìn)行一些投機(jī)行為，比如將申報公文寫的更精彩、預(yù)算支出做的更好等等，間接影響資金使用效率。綜合來看，我們認(rèn)為即便基建資金成功到位，由于印度財政體制的客觀約束和腐敗問題的干擾，如何反腐、讓資金落到實處也存在較多挑戰(zhàn)，可能影響到印度基建計劃進(jìn)程。

全球經(jīng)濟(jì)下行沖擊印度經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)基建對沖難以實現(xiàn)，資金是最大制約

全球經(jīng)濟(jì)承壓，5萬億美元目標(biāo)或難以實現(xiàn)，基建發(fā)展或不及預(yù)期。參考IMF在2019年4月預(yù)測，印度2020年至2024年實際GDP增速預(yù)測分別為7.2%、7.74%、7.73%、7.74%和7.74%，名義GDP增速分別為(實際GDP增速預(yù)測+CPI同比預(yù)測)10.88%、11.45%、11.97%、11.91%和11.73%。根據(jù)印度央行預(yù)計，2019年印度名義GDP將達(dá)到3萬億美元以上，我們根據(jù)實現(xiàn)5萬億美元目標(biāo)推算，印度2020-2024年的名義GDP平均增速需達(dá)到10.64%以上，若根據(jù)IMF在2019年4月的預(yù)測，印度可以順利完成5萬億美元目標(biāo)。而從中國經(jīng)驗來看，印度成為5萬億美元經(jīng)濟(jì)體，需要在2020-2024年實際GDP平均增速達(dá)到7.63%(根據(jù)5萬億美元目標(biāo)倒算的經(jīng)濟(jì)平均增長率)，這一增速與我國2012年至2016年實際GDP增速相近，彼時我國基建投資平均增速維持在近20%，而印度在2010至2018年間的基建投資平均增速僅為8%左右，因此我們預(yù)計受限于資金不足，印度基建增速難以大幅上行帶動經(jīng)濟(jì)維持在較高增速水平。

2019年以來，隨著全球貿(mào)易摩擦加劇，全球經(jīng)濟(jì)增長面臨挑戰(zhàn)，印度經(jīng)濟(jì)也受到?jīng)_擊、難以幸免，根據(jù)印度統(tǒng)計局公布，印度2019年Q1、Q2的名義GDP分別為9.5%和7.95%，外需的下降對印度經(jīng)濟(jì)有較大沖擊，預(yù)計全球貿(mào)易摩擦及保護(hù)主義短期難以消除，全球貿(mào)易和總需求仍將保持回落態(tài)勢，印度名義GDP增速維持在11%以上難度較大。我們認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)趨弱環(huán)境下，印度想逆勢反彈、維持高增長以實現(xiàn)5萬億美元目標(biāo)較難實現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力也將影響基建的落地，特別是到位資金，經(jīng)濟(jì)下行期，對于“周期長、投資剛性強(qiáng)、規(guī)模大、收益低”的基建項目，社會資本投資熱情不高。

經(jīng)濟(jì)下行期，擴(kuò)基建對沖能否成行?資金仍是最大挑戰(zhàn)。印度經(jīng)濟(jì)下行壓力加大后，不排除印度政府通過逆周期政策來對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，進(jìn)一步加大基建預(yù)算支出并增加舉債規(guī)模，印度此舉能否成行?我們認(rèn)為難度較大，資金問題始終是制約印度基建發(fā)展的重要因素，政府?dāng)U基建意愿更加積極則意味著資金壓力進(jìn)一步加大，預(yù)算內(nèi)資金空間有限，不論是中央政府加杠桿、地方政府加杠桿還是增加隱性債務(wù)，新增資金體量都相對有限，還會引致更多風(fēng)險;更多的新增資金需要期待社會資本的注入，但考慮“經(jīng)濟(jì)下行期+基建項目特點+潛在債務(wù)風(fēng)險”，社會資本參與的積極度很難提升，特別是印度政府較為“期待”的外資大規(guī)模投入實現(xiàn)難度較大。由此來看，即便經(jīng)濟(jì)下行期印度政府通過擴(kuò)基建來對沖，資金問題將成為核心限制因素，繼續(xù)加碼擴(kuò)基建恐怕難以成行，對沖經(jīng)濟(jì)下行也較難實現(xiàn)。

風(fēng)險提示

全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升，或帶動印度經(jīng)濟(jì)大幅上行助力基建超預(yù)期發(fā)展。

印度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行，帶動財政條件超預(yù)期優(yōu)化，支持基建。

印度財政超預(yù)期實施大規(guī)模支出計劃，無視風(fēng)險，政府加杠桿大力支持基建。

海外資本超預(yù)期大規(guī)模流入印度，并大量流入基建領(lǐng)域。