中金：電信行業(yè)收入增長轉(zhuǎn)正，離估值修復還有多遠？

本文來自微信公眾號“錢凱TMT研究”。

行業(yè)近況

用戶紅利走向尾聲。三大運營商公布了8月份用戶數(shù)據(jù)：1）移動用戶凈增508萬（同比下滑48%，環(huán)比下滑16%）；4G用戶凈增1,259萬（同比下滑16%，環(huán)比下滑12%）；2）寬帶用戶凈增383萬（同比下滑22%，環(huán)比下滑9%）。凈增移動用戶中，中國移動（00941）和中國電信（00728）的市場份額達52%和44%，中國聯(lián)通（00762）僅為4%。凈增寬帶用戶中，中國移動市場份額為72%，中國移動和中國聯(lián)通為20%和8%。

行業(yè)收入初現(xiàn)企穩(wěn)。工信部公布了8月份行業(yè)運營數(shù)據(jù)：1）通信行業(yè)營業(yè)收入同比增長1.9%至1,240億元；其中電信業(yè)務收入同比增長1.1%至1,094億元，行業(yè)收入在連續(xù)同比下滑5個月之后首次轉(zhuǎn)正；2）本月移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量同比增長71%至114億GB，增速進一步下探5個百分點；8月當月戶均流量達8.6GB。

評論

業(yè)績反轉(zhuǎn)尚有多遠？電信業(yè)務收入上半年停滯未漲，第2季度更是同比下滑1%；為了防止行業(yè)增長進一步惡化，運營商開始調(diào)整資費策略，推動市場轉(zhuǎn)向良性發(fā)展。三大運營商已經(jīng)宣布將修改“達量限速”套餐，取消限速規(guī)定改為對超額流量額外收費，目前限速套餐的流量上限通常為20G/40G，用戶可以通過副卡形式共享套餐。我們認為運營商此舉是套餐價格優(yōu)化的序幕，行業(yè)或?qū)A向于緩解競爭壓力，從重市場份額擴張轉(zhuǎn)向重盈利能力改善。我們認為運營商下一步將繼續(xù)優(yōu)化套餐低價、副卡濫發(fā)等激進的競爭策略，通過我們對十多個省市的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，三大運營商的套餐價格均出現(xiàn)了不同程度的優(yōu)化，這或?qū)⑼苿有袠I(yè)ARPU趨穩(wěn)。我們判斷疊加去年7月1日取消流量漫游收費的低基數(shù)影響，下半年行業(yè)收入增長將逐步改善；同時隨著收入增長企穩(wěn)，利潤側的壓力也將出現(xiàn)緩解。

開源節(jié)流如何去做？提速降費推行三年，運營商平均流量單價下降超過90%，而手機流量使用則提升超過20倍；流量增長紅利基本完全轉(zhuǎn)移至移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。行業(yè)8月份流量同比增長已經(jīng)降檔至70%，降費舉措已經(jīng)不能有效刺激流量提升，我們認為行業(yè)流量資費的降幅將開始收窄，緩解ARPU壓力。我們預計運營商也將加快產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務增長（包括IDC、物聯(lián)網(wǎng)和云服務等），優(yōu)化行業(yè)的長期增長引擎。同時，費用優(yōu)化也會是運營商提高運營效率的主要舉措，我們認為運營商將聚焦營銷費用，進行渠道改革（發(fā)展線上渠道，優(yōu)化線下門店，減少第三方渠道補貼）。

重估行業(yè)投資價值。受業(yè)績下滑與5G資本開支高懸影響，行業(yè)估值已回落低位，我們判斷如果業(yè)績企穩(wěn)回升，市場競爭環(huán)境改善，運營商將面臨估值修復。我們認為出現(xiàn)的契機是運營商通過“開源節(jié)流”舉措穩(wěn)增長重回穩(wěn)健發(fā)展軌跡，及5G服務問世有效地幫助運營商提升用戶ARPU并且開拓出新的應用場景。目前，中國移動和中國電信交易于約3.0倍2019年企業(yè)價值倍數(shù)，中國聯(lián)通港股僅2.3倍。

估值與建議

我們維持電信板塊盈利預測不變。建議投資者積極關注5G投資機會【看好上游確定性強的中國鐵塔（00788）、中通服(00552)】；提示運營商業(yè)績企穩(wěn)的邊際改善，建議關注后續(xù)運營商開源節(jié)流穩(wěn)增長的舉措，關注中國移動（長期穩(wěn)健，目前股息率4.8%）。

風險

5G發(fā)展不及預期；攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)加劇市場競爭。