好未來(lái)(TAL.US)VS新東方(EDU.US)，誰(shuí)才是“K12教育一哥”？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“未來(lái)金融研究院”，作者：米妮。

K12教育行業(yè)護(hù)城河討論

因傳統(tǒng)文化原因，中國(guó)家庭教育投入較高。我國(guó)K12教育行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模2020年預(yù)計(jì)達(dá)到8,000億，逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)。文化帶來(lái)的護(hù)城河，注定K12教育產(chǎn)業(yè)具備抗周期屬性，天花板高。如中國(guó)的白酒文化造就了茅臺(tái)，K12產(chǎn)業(yè)鏈造就了好未來(lái)（TAL.US）和新東方（EDU.US），穩(wěn)坐塔尖第一梯隊(duì)。

好未來(lái)：在國(guó)內(nèi)K12產(chǎn)業(yè)有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。 學(xué)習(xí)中心截止2019年5月31日為725個(gè)。2020年財(cái)年第一個(gè)季度學(xué)生注冊(cè)量為1.78m, 比去年增加41%。收入來(lái)源主要有三部分，小班課(學(xué)而思培優(yōu))占比總收入的78%, 1對(duì)1課程，以及學(xué)而思網(wǎng)校。未來(lái)大力發(fā)展線上網(wǎng)校業(yè)務(wù)，旨在用科技推動(dòng)教育，提升效率和盈利水平。(注：好未來(lái)財(cái)年截止日為每年2月28日。)

新東方：成立26年的新東方，發(fā)展全鏈條英語(yǔ)培訓(xùn)，從幼小到大學(xué)輔導(dǎo)，產(chǎn)品豐富。新東方近年也進(jìn)軍K12領(lǐng)域，學(xué)習(xí)中心數(shù)量在2019財(cái)年已達(dá)1233家，4季度報(bào)名人數(shù)約為27萬(wàn)。未來(lái)繼續(xù)注重線下，探索下沉市場(chǎng)機(jī)會(huì)。(注：新東方財(cái)年截止日為每年5月31日。)

第一梯隊(duì)的護(hù)城河討論

K12市場(chǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是集中度低，新東方加好未來(lái)年目前營(yíng)收不足400億，龍頭公司市占率僅為5%左右(400/8000億)。據(jù)新浪報(bào)道，2017年一線城市參培率為68%，二線城市為63%。三四線城市也大致維持在50%水平。由于減負(fù)政策，過(guò)多的占用學(xué)生課外時(shí)間來(lái)培訓(xùn)可能性不大。暗示K12領(lǐng)域進(jìn)入成熟期，一二線城市相對(duì)飽和，頭部企業(yè)在爭(zhēng)奪存量市場(chǎng)。配合政策調(diào)整，行業(yè)頻繁出現(xiàn)整合，是成熟行業(yè)的重要特征。

短期再出現(xiàn)一家能進(jìn)入第一梯隊(duì)的機(jī)構(gòu)可能性大嗎?

北京教培機(jī)構(gòu)是全國(guó)標(biāo)桿，兩家公司都起源北京并非偶然。因教育市場(chǎng)特殊性，從落后地區(qū)向一線城市進(jìn)攻，邏輯難說(shuō)通。地方巨頭具備師資和渠道優(yōu)勢(shì)，可應(yīng)對(duì)第一梯隊(duì)的防御。但優(yōu)勢(shì)難以復(fù)制去其他城市。另外，北京教培市場(chǎng)目前高度成熟，再容下一家類似體量的很難。

龍頭梯隊(duì)集中度未來(lái)有望提高嗎?

不同省份的小升初、初升高乃至大學(xué)考試都是不同的。這是決定K12行業(yè)集中度難以提升的一個(gè)重要因素。尤其在三四線城市，公立學(xué)校老師帶私課搶走大部分生源。對(duì)于學(xué)而思來(lái)說(shuō)，快速拓展的優(yōu)勢(shì)在于標(biāo)準(zhǔn)化可復(fù)制模式，體現(xiàn)在58%的收入從前5大城市來(lái)的(如北京，上海，南京等強(qiáng)一二線城市)，地域性特征明顯。公司提出了2020財(cái)年的收入增長(zhǎng)為32%-35%，低于過(guò)去的50%+，暗示符合學(xué)而思線下拓張的地區(qū)在減少。

除了本地競(jìng)爭(zhēng)，今日頭條/百度具備流量和分發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，也進(jìn)軍在線教育K12市場(chǎng)。在線教育也是學(xué)而思未來(lái)的主攻領(lǐng)域，與頭條比，學(xué)而思在內(nèi)容上有優(yōu)勢(shì)。但需要大量前期技術(shù)支出，已經(jīng)反映在本季度的報(bào)表，大幅影響利潤(rùn)導(dǎo)致股價(jià)大跌。頭條因具備流量?jī)?yōu)勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)獲客成本相對(duì)低，但頭條的客戶畫像偏中低收入，與在線教育用戶群體匹配度存在差異，轉(zhuǎn)化率值得打問(wèn)號(hào)。

新東方未來(lái)主打下沉城市，在地方招聘有優(yōu)勢(shì)，因具備品牌影響力，本季度報(bào)表也取得相對(duì)不錯(cuò)的成績(jī)。但不管線上線下，教育產(chǎn)業(yè)流量變現(xiàn)慢，優(yōu)秀教師帶走學(xué)生的問(wèn)題(學(xué)生愿意付費(fèi)給老師而不是平臺(tái))，獲客和留存的問(wèn)題都難以解決。

未來(lái)第一梯隊(duì)收入大幅增長(zhǎng)可能性大嗎?

收入增長(zhǎng)是市場(chǎng)關(guān)注的重要指標(biāo)之一。若要提高收入，要么增加學(xué)生數(shù)量，要么增加課程價(jià)格。根據(jù)行業(yè)集中度差的特性，大幅提高學(xué)生數(shù)量的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。教育作為民生產(chǎn)業(yè)，課外輔導(dǎo)的收入很難做到完全市場(chǎng)化，受國(guó)家調(diào)控影響，對(duì)于現(xiàn)有的客戶也很難導(dǎo)流新的收入入口。

暗示新東方和好未來(lái)收入已進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展區(qū)間，如公司指引30%左右。

教育行業(yè)分析總結(jié)

民營(yíng)教育包括K12產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)天花板高，對(duì)于第一梯隊(duì)企業(yè)(好未來(lái)，新東方)護(hù)城河寬。但行業(yè)集中度很難提高，偏散戶化，是由教育行業(yè)的特性決定的，歸根到底教育是與人打交道的行業(yè)，不會(huì)像軟件行業(yè)一樣可以輕易復(fù)制。就算是龍頭梯隊(duì)，毛利達(dá)到50%-60%的情況下，凈利潤(rùn)也不會(huì)大幅提升，因人員開支，銷售費(fèi)用，管理費(fèi)用，技術(shù)投入，場(chǎng)地費(fèi)用巨大。體現(xiàn)在新東方最新凈利潤(rùn)下降33.5%到4,320萬(wàn)美元，而好未來(lái)出現(xiàn)歷史上第一個(gè)季度的虧損730萬(wàn)美元。財(cái)報(bào)當(dāng)天，好未來(lái)股價(jià)下降超10%。

不能隨著集中度的提升，帶來(lái)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)和規(guī)模效應(yīng)，是投資第一梯隊(duì)教育企業(yè)的硬傷。

教育行業(yè)面臨政策風(fēng)險(xiǎn)，2018年底對(duì)線上教育的收入確認(rèn)改革已經(jīng)對(duì)公司帶來(lái)負(fù)面影響。對(duì)中小學(xué)生的減負(fù)，一旦涉及到課外輔導(dǎo)，公司業(yè)務(wù)受影響。對(duì)于AI科技帶來(lái)對(duì)利潤(rùn)的提升需時(shí)間考察。

好未來(lái)VS新東方估值分析

為什么好未來(lái)估值可以反超新東方?(營(yíng)收增速，高ROE)

營(yíng)收增速

2017財(cái)年，好未來(lái)股價(jià)持續(xù)攀升，一舉超過(guò)新東方。新東方雖然營(yíng)收基數(shù)大，達(dá)到17.9億美元，但好未來(lái)同比增長(zhǎng)更高，為68.3%到10.4億。

可見(jiàn)市場(chǎng)給予好未來(lái)的高估值在于其收入的快速成長(zhǎng)性。

也體現(xiàn)在本季度財(cái)報(bào)好未來(lái)增速不及預(yù)期以及凈利潤(rùn)虧損，市場(chǎng)給予股價(jià)的懲罰。

ROE分析

前五年的ROE, 好未來(lái)高于新東方，也是市場(chǎng)給予高估值的一個(gè)因素。

但分解看，兩家的ROE增速都不穩(wěn)定，難以為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值，尤其2018年，降低了超4%。

好未來(lái)的高ROE主要源自高權(quán)益乘數(shù)，也就是說(shuō)用的債務(wù)成分比新東方高。

兩家凈利潤(rùn)率都走低，新東方的優(yōu)勢(shì)是凈利潤(rùn)率比好未來(lái)穩(wěn)定且高于好未來(lái)。暗示好未來(lái)的高速增長(zhǎng)是犧牲利潤(rùn)得來(lái)的。

PE估值

好未來(lái)估值長(zhǎng)期維持在50倍上下，在17-18年超過(guò)100倍。

高估值的背后是高的預(yù)期增長(zhǎng)率以及龍頭的溢價(jià)，但現(xiàn)在增速明顯放緩，管理層預(yù)計(jì)明年增長(zhǎng)率為32%-35%。

新東方的估值明顯提升是從2016年起，但始終沒(méi)超過(guò)60倍。

2018年隨著整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，股價(jià)與好未來(lái)一起調(diào)整。

教育產(chǎn)業(yè)是朝陽(yáng)的，但投資教育企業(yè)建議考慮其發(fā)展階段，在上升擴(kuò)張和收入加速期，市場(chǎng)容易給予估值提升。但一旦預(yù)期放緩，或有新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)，對(duì)企業(yè)容易造成業(yè)績(jī)和估值雙殺。一旦進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)區(qū)，凈利潤(rùn)率承壓，ROE隨之走低。

對(duì)于好未來(lái)，最好的投資機(jī)會(huì)在2013-2014年左右，一線城市還有擴(kuò)張空間，估值不到20倍。得益于標(biāo)準(zhǔn)化模式復(fù)制，優(yōu)秀的管理層，以及企業(yè)快速發(fā)展期。目前階段PE在20倍左右會(huì)有安全邊際。

對(duì)于新東方，目前估值過(guò)高，公司已經(jīng)到平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，管理層預(yù)計(jì)收入增速不到30%，目前階段PE在20倍左右會(huì)有安全邊際。

兩家公司生命周期

細(xì)化兩家公司的生命周期, 從上市開始到現(xiàn)在, 規(guī)模、增長(zhǎng)、盈利在各個(gè)階段的特點(diǎn)。

任何一家企業(yè)都會(huì)經(jīng)歷上面的生命周期圖，下面分析好未來(lái)和新東方的成長(zhǎng)路徑。

好未來(lái)：

2003年成立，2010年上市，這7年期間屬于初創(chuàng)期到初級(jí)成長(zhǎng)期階段。

2013年借助資本的力量，以科技推動(dòng)教育的理念重新定位，得到資本市場(chǎng)大力認(rèn)可。

2013-2017年，公司在高速發(fā)展的軌道，收入方面年化40%-60%的增速，2017年市值首次超過(guò)新東方，形成雙巨頭。

2018年開始減弱擴(kuò)張速度，公司進(jìn)入初級(jí)成熟期，但仍能保持超30%的成長(zhǎng)。

新東方：

1993年成立，2006年上市，在2013年之前無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，屬任性增長(zhǎng)期。

2012-2015年公司做內(nèi)部調(diào)整，2016年開始再次擴(kuò)張，K12也是其重要領(lǐng)域之一。

2014-2017年，好未來(lái)和新東方估值拉近距離。業(yè)績(jī)規(guī)模新東方是好未來(lái)的2倍，但好未來(lái)增速遙遙領(lǐng)先。換句話說(shuō)，估值縮減差距的3年里，好未來(lái)在高速成長(zhǎng)期，而新東方已提前進(jìn)入成熟期。

2018年，新東方繼續(xù)在平穩(wěn)的成熟期，預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)保持25%以上。

市場(chǎng)給予兩家不同估值的根本原因來(lái)自兩家公司發(fā)展周期不同。好未來(lái)按高速成長(zhǎng)期給予高于50-120倍的估值，而新東方按成熟公司給予30-60倍估值?，F(xiàn)進(jìn)入早期成熟期的好未來(lái)，在沒(méi)有預(yù)期高速增長(zhǎng)的情形下，估值未來(lái)能否維持在50倍以上，是值得投資人深思的。反觀新東方的估值，基本與公司預(yù)期發(fā)展速度一致，保持在30倍左右，除去牛市因素。

兩家公司盈利和市值對(duì)比

新東方VS好未來(lái)收入，盈利和市值對(duì)比：

過(guò)去七年，可以看出好未來(lái)的營(yíng)收和凈利增長(zhǎng)率基本都超越新東方，并逐漸拉近營(yíng)收和凈利潤(rùn)水平。

2017年好未來(lái)營(yíng)收和凈利增長(zhǎng)達(dá)到頂峰。當(dāng)年凈利增速130%，而新東方僅為24%。

成熟公司和高速發(fā)展公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)特性一目了然。

2017年也是好未來(lái)市值趕超新東方的重要節(jié)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)好未來(lái)破記錄的營(yíng)收和凈利增長(zhǎng)率，是市場(chǎng)給予其高估值的根本原因。