最后的獨(dú)角獸WeWork，說(shuō)好不哭······

本文來(lái)自“華爾街見(jiàn)聞”，作者為曾心怡，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

亞當(dāng)·諾依曼(Adam Neumann)，WeWork聯(lián)合創(chuàng)始人/CEO，圖源：以色列雜志

他看上去像是來(lái)自意大利的長(zhǎng)腿男模，有時(shí)候又像一個(gè)放蕩不羈的搖滾明星。

長(zhǎng)長(zhǎng)的黑色卷發(fā)，深邃明亮的眼睛，無(wú)論是穿著西裝還是T恤，亞當(dāng)·諾依曼都已經(jīng)習(xí)慣了站在臺(tái)上，笑著描繪那個(gè)“改變世界”的夢(mèng)想。一如硅谷所有的年輕CEO，他的微笑里透著一點(diǎn)真誠(chéng)，也藏著一絲勃勃的野心。

伴隨著共享經(jīng)濟(jì)野蠻生長(zhǎng)的浪潮，一只只“獨(dú)角獸”奔流到海，脫穎而出。在見(jiàn)證了Facebook、亞馬遜乃至于Netflix的空前成功之后，Uber、Lyft和Pinterest早已按捺不住，決定下場(chǎng)分一杯羹。

諾依曼所創(chuàng)立的共享辦公空間WeWork當(dāng)然不甘人后，想要趁著這股東風(fēng)跨入資本市場(chǎng)。但可惜的是，他終究還是晚了一步。

在這一個(gè)月的時(shí)間里，WeWork“上市風(fēng)云”鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，估值從近500億美元開(kāi)始一再下調(diào)，最終“自由落體”至不足150億美元;諾依曼的身家也隨之急轉(zhuǎn)而下，遠(yuǎn)離了全球最富企業(yè)家之一的行列。

上市之路一波三折，有人將這一場(chǎng)鬧劇比作《權(quán)力的游戲》當(dāng)中瑟曦·蘭尼斯特當(dāng)眾游街的恥辱一幕，“Shame(恥辱)! Shame! Shame!”的聲音在已經(jīng)取消的路演和暫遭押后的IPO計(jì)劃身旁引吭高歌。

在這樣的跌跌撞撞之中，有“預(yù)言家”早早給出了一句：WeWork的慘敗預(yù)示著硅谷獨(dú)角獸時(shí)代的終結(jié)——市場(chǎng)對(duì)于“看似前程似錦、實(shí)則無(wú)法賺錢(qián)”的商業(yè)模式，已經(jīng)生出了警惕之心。

雖然在“最后的獨(dú)角獸”眼中，一切好像都還沒(méi)有結(jié)束。這家公司仍在寄望依靠流血上市來(lái)延緩現(xiàn)金流不足所帶來(lái)的滅頂之災(zāi)。

不過(guò)，針對(duì)獨(dú)角獸們的一場(chǎng)清算似乎已經(jīng)拉開(kāi)了大幕。曾經(jīng)被沖昏頭腦的市場(chǎng)已經(jīng)看清了各位“死在沙灘上”的前輩們是個(gè)什么模樣，冷靜下來(lái)之后，中外各家“共享”公司，都應(yīng)該當(dāng)心了。

01、獨(dú)角獸的“膨脹”

8月14日美股盤(pán)前，WeWork母公司The We Company正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)提交IPO招股書(shū)，首次披露這家辦公共享初創(chuàng)企業(yè)的整體財(cái)務(wù)狀況。

在這之前，年內(nèi)已有不少獨(dú)角獸企業(yè)“珠玉在前”，共享出行兩大龍頭Uber、Lyft爭(zhēng)相上市，專營(yíng)短租民宿模式的另一巨頭Airbnb琢磨琢磨，也松口表示要在今年晚些時(shí)候IPO。

WeWork不是第一個(gè)吃螃蟹的，也算不上最后一個(gè)。就像它的年紀(jì)一樣，在“共享經(jīng)濟(jì)+硅谷故事”所催生出這一批兄弟們當(dāng)中，WeWork占了一個(gè)中間靠后的位置，觀望著一馬當(dāng)先，也警惕著后來(lái)居上。

身為一家將將十歲的初創(chuàng)企業(yè)，WeWork實(shí)在還很年輕。但自2010年成立以來(lái)，它也已經(jīng)接過(guò)了多輪的130億美元融資，燒錢(qián)燒得風(fēng)生水起。

有錢(qián)也就是背后有金主，而最為看好這家共享辦公獨(dú)角獸的“爸爸”，也是其最大外部股東，那就是日本軟銀集團(tuán)。

自2017年斥資3億美元入股WeWork以來(lái)，軟銀一直在不斷加碼注資，迄今總投資逾百億美元，并持有WeWork近三成股權(quán)。

特別值得注意的是，軟銀曾在今年年初再一次增資20億美元，將WeWork估值一舉推上470億美元，成為美國(guó)估值最高且尚未上市的初創(chuàng)公司。

在軟銀的助力之下，WeWork擴(kuò)張得有聲有色，旗下色彩明快、標(biāo)語(yǔ)醒目、充滿藝術(shù)氣息的開(kāi)放式辦公空間已經(jīng)遍布全球上百個(gè)城市。但與此同時(shí)，諾依曼和公司也日漸“膨脹”起來(lái)，急于上市的腳步快得連軟銀都?jí)翰蛔　?/p>

紐約·WeWork辦公空間

想要趁熱打鐵，也就是趁著還值錢(qián)的時(shí)候“賣(mài)身”并且換取更多的資金輸入其實(shí)無(wú)可厚非。但這或許也說(shuō)明了一點(diǎn)——諾依曼很清楚，高估值是一柄雙刃劍，能為公司塑起威風(fēng)凜凜的金身，也能成為壓死駱駝的最后一根稻草。

一直以來(lái)，共享經(jīng)濟(jì)的商業(yè)模式都飽受質(zhì)疑，“只燒錢(qián)不賺錢(qián)”的公司沒(méi)法被投資者放在眼里。但現(xiàn)在最大的問(wèn)題恰恰在于，WeWork的收入與虧損規(guī)模幾乎呈同比例正向增長(zhǎng)，甚至可以說(shuō)是虧錢(qián)虧得滿天飛，實(shí)現(xiàn)盈利幾乎遙遙無(wú)期。

截至6月30日的2019年前六個(gè)月，公司營(yíng)收同比翻倍至15.4億美元，但凈虧損近9.05億美元，而這兩個(gè)數(shù)字均為2018年上半年的兩倍。光說(shuō)燒錢(qián)，WeWork單單在上半年就“燒”了23.6億美元，也較去年翻倍。

相比之下，WeWork的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——以雷格斯等多個(gè)辦公空間品牌聞名的IWG集團(tuán)，不僅早已盈利，麾下辦公桌數(shù)量更是幾乎與WeWork平分秋色，可最高市值卻不及后者的十分之一，誰(shuí)不想問(wèn)一句：憑什么?

470億美元這座山很高。可惜的是，WeWork沒(méi)有撐住，只爬到了半道。

02、搶灘登陸的失敗

在遞交招股書(shū)約莫半個(gè)月后，WeWork被知情人士曝出，母公司W(wǎng)e Company已經(jīng)大舉下調(diào)IPO目標(biāo)估值至200-300億美元，較年初470億美元的估值近乎腰斬，引發(fā)市場(chǎng)一片嘩然。

但事實(shí)上，雖然訝異，但大家倒也是心中有數(shù)——畢竟WeWork在招股書(shū)公之于眾的第二天就收到了來(lái)自華爾街與美國(guó)科技/財(cái)經(jīng)媒體的嘲諷，直接將其譽(yù)為“獨(dú)角獸中的極品”。

究其原因，這仍與WeWork的高估值脫不開(kāi)干系。在華爾街眼中，這家初創(chuàng)企業(yè)在招股書(shū)中93次提到“技術(shù)”這個(gè)詞，顯然是有意在這個(gè)科技巨頭吃盡全球市場(chǎng)紅利的時(shí)代，將自己包裝成科技公司來(lái)為高估值正名。

然而，WeWork究竟該算是一家科技初創(chuàng)公司，還是一家傳統(tǒng)的房地產(chǎn)企業(yè)，目前誰(shuí)都沒(méi)有個(gè)準(zhǔn)數(shù)。

從招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，WeWork在2018年的18億美元營(yíng)收當(dāng)中，93%來(lái)自“會(huì)員及服務(wù)”項(xiàng)目，而這一收入都與租房這一主營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)。再者，“技術(shù)研發(fā)”相關(guān)費(fèi)用偏少。

與此同時(shí)，衡量科技公司的高毛利率與高研發(fā)成本這兩項(xiàng)核心指標(biāo)，也與WeWork關(guān)聯(lián)不大：去年毛利率僅有16%，今年上半年改善至近20%，但仍舊不高。

由此看來(lái)，WeWork的基本業(yè)務(wù)仍是房地產(chǎn)，即向其他業(yè)主長(zhǎng)期租賃物業(yè)、經(jīng)過(guò)裝修后再將其短期分別租出。這種商業(yè)模式使其天然具有長(zhǎng)期支出固定但收入不確定的特征，支出與收入的久期結(jié)構(gòu)性不匹配會(huì)造成現(xiàn)金流壓力，也令其更像銀行或外包公司，而非科技企業(yè)。

除此以外，更為重要的一點(diǎn)在于，就算投資者能忽視WeWork過(guò)去三年近30億美元的巨虧，并且不在意其房地產(chǎn)商的本質(zhì)，他們還有一件必須做到的事——相信諾依曼，這個(gè)通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)幾乎完全控制了WeWork的男人。

可是，這恰恰是許多投資者非常擔(dān)憂的一點(diǎn)：諾依曼及其家人在公司董事會(huì)權(quán)力過(guò)大，雙方的關(guān)系基本可以算是CEO家族一手遮天以至于錯(cuò)綜復(fù)雜。

先看招股書(shū)，在過(guò)去三年半里，WeWork曾向諾依曼所持的四處房產(chǎn)支付了2090萬(wàn)美元租金。截至6月底，公司未來(lái)租賃的支付義務(wù)為472億美元，其中有2.37億美元為需要支付給諾依曼這個(gè)房東的費(fèi)用。

同時(shí)，WeWork在成立后的第三年就開(kāi)始向諾依曼提供貸款，2013至2016年間更是向其借款超過(guò)3000萬(wàn)美元，這些款項(xiàng)被以股票或現(xiàn)金的方式償還。而諾依曼獲得的貸款利率超低，2013和2014年有兩筆貸款年利率僅為0.2%，在2016年還用0.64%的年利率獲得了700萬(wàn)美元貸款。

此外，本次WeWork上市的承銷(xiāo)商們向諾依曼提供了5億美元的個(gè)人信貸額度，抵押物是其所持公司股票，目前尚有3.8億美元未償還。摩根大通等還額外授信了9750萬(wàn)美元用于諾依曼投資房地產(chǎn)和購(gòu)買(mǎi)個(gè)人房產(chǎn)，這些貸款沒(méi)用公司股票作質(zhì)押擔(dān)保。

最值得注意的是，在招股書(shū)長(zhǎng)達(dá)29頁(yè)的風(fēng)險(xiǎn)提示中，有10頁(yè)在解釋諾依曼作為聯(lián)合創(chuàng)始人與公司之間利益糾纏又復(fù)雜的關(guān)系。更令人震驚的地方在于，作為通過(guò)B類(lèi)股和C類(lèi)股擁有公司絕對(duì)控股權(quán)的核心人物，諾依曼竟然沒(méi)有與WeWork母公司簽訂就業(yè)協(xié)議，招股書(shū)稱這存在風(fēng)險(xiǎn)，即“無(wú)法保證諾依曼將繼續(xù)為我們工作，或以任何身份為我們的利益服務(wù)”。

在招股書(shū)顯示出的種種“迷惑行為”之外，諾依曼在IPO前夕的一次意外之舉也頗令投資者不解。

當(dāng)時(shí)，諾依曼通過(guò)出售股票和舉債的方式高額套現(xiàn)超過(guò)7億美元，但通常來(lái)看，一家初創(chuàng)公司的創(chuàng)始人很少會(huì)在上市之前大量套現(xiàn)股份，那會(huì)讓人懷疑他們對(duì)公司的信心發(fā)生了動(dòng)搖。

盡管有知情人士指出，諾依曼將股票質(zhì)押從而借出資金，實(shí)際上是表明他看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展前景。但上述一系列的操作已經(jīng)成為了WeWork上市的攔路虎，這也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

有員工認(rèn)為，諾依曼的強(qiáng)勢(shì)個(gè)性(outsized personality)對(duì)整件事產(chǎn)生了很大的影響。這一點(diǎn)，或許連諾依曼本人都不得不承認(rèn)。

在最近一次面向員工的網(wǎng)絡(luò)會(huì)議中，諾依曼對(duì)他處理IPO的過(guò)程表示了歉意，并表示他需要更多的時(shí)間來(lái)加深理解如何成為一家即將上市的公司的領(lǐng)導(dǎo)者。

在那之前，WeWork也已經(jīng)向SEC遞交了修改后的招股說(shuō)明書(shū)，將諾依曼的高優(yōu)先級(jí)股票影響力減半，從每股20票改為每股10票，并稱諾依曼已經(jīng)同意將他從房地產(chǎn)交易中獲得的所有利潤(rùn)以及此前公司為“We”商標(biāo)支付給他的590萬(wàn)美元都還給WeWork。

另外，如果諾依曼不幸去世、喪失行為能力或遭到免職，新的繼任者人選將由董事會(huì)決定，而非由諾依曼的妻子麗貝卡來(lái)選擇。

意識(shí)到問(wèn)題之后，WeWork的自我省悟來(lái)得還算及時(shí)。但是，就算投資者恢復(fù)了對(duì)領(lǐng)導(dǎo)層的信心，真的仍然有人愿意為這家公司的故事邏輯買(mǎi)單嗎?

03、以為是難兄難弟，其實(shí)是“別人家的小孩”

在首次遞交招股書(shū)的一個(gè)月后，WeWork的上市之路越走越坎坷。由于擔(dān)憂股票無(wú)人問(wèn)津，這家公司目前已在考慮將IPO推遲到至少10月及以后，原定于9月16日開(kāi)始的路演活動(dòng)也未按時(shí)舉行。

另有市場(chǎng)傳聞稱，由于企業(yè)估值在一個(gè)月內(nèi)狂掉300億美元，現(xiàn)有估值僅剩100-120億美元左右，最大外部投資者軟銀因此向其施壓，要求推遲或擱置上市。

對(duì)WeWork而言， 延長(zhǎng)IPO的準(zhǔn)備時(shí)間或許有助于改善投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，獲得更好的上市效果。但如果IPO計(jì)劃遭到取消，對(duì)于這家初創(chuàng)企業(yè)而言很有可能意味著飛來(lái)橫禍。

有分析指出，如果WeWork取消IPO，將損失至少90億美元新資本。而該公司招股書(shū)披露，已獲得美國(guó)大型銀行提供的60億美元信貸額度，前提條件卻是通過(guò)IPO上市至少融資30億美元。

這筆巨款已經(jīng)被計(jì)入了公司激進(jìn)全球擴(kuò)張的戰(zhàn)略，一旦少了這一筆錢(qián)，這可能會(huì)令公司陷入流動(dòng)性危機(jī)，甚至破產(chǎn)邊緣。自然而然，軟銀投來(lái)的一百多億美元“橄欖枝”也會(huì)隨之打了水漂。

對(duì)軟銀而言，在WeWork身上的過(guò)度押注現(xiàn)下已經(jīng)成了愿景基金的枷鎖。在投資收益不佳的背景下，WeWork此次IPO成功與否，對(duì)愿景基金未來(lái)的資金籌措狀況來(lái)說(shuō)也是舉足輕重。

但話說(shuō)回來(lái)，登陸資本市場(chǎng)的成功與上市之后股價(jià)表現(xiàn)的成功，這又是實(shí)實(shí)在在的兩碼事。

高盛曾在不久前研究了過(guò)去25年來(lái)近4500宗的IPO案例，隨后得出一個(gè)簡(jiǎn)單易懂的結(jié)論：銷(xiāo)售增速不俗、能賺錢(qián)、估值符合基本面且較為年輕的科技企業(yè)上市后，股價(jià)更有跑贏大盤(pán)的可能性。

然而殘酷的是，縱觀共享大潮之中與WeWork齊名的、已經(jīng)上市的“難兄難弟”，其股價(jià)表現(xiàn)幾乎都是不盡人意。

同樣背靠軟銀大山的Uber上市首日破發(fā)，二季度收入又不及預(yù)期，最近又頻繁爆出正在大規(guī)模裁員的消息，可謂是焦頭爛額;網(wǎng)約車(chē)另一巨頭Lyft則是在上市次日跌入熊市，空頭倉(cāng)位隨后激增，現(xiàn)已較IPO價(jià)格跌超30%。

是這些公司不行了?還是共享經(jīng)濟(jì)不行了?目前還沒(méi)有人能給出答案。但在一些分析人士眼中，從商業(yè)模式上比較，Uber、Lyft乃至于還未上市的Airbnb都還在“有救”的范圍之內(nèi)，比WeWork強(qiáng)得不是一星半點(diǎn)。

知名雜志發(fā)表文章曾犀利指出，與亞馬遜相同，Uber、Lyft和Airbnb采用的商業(yè)模式都是基于互聯(lián)網(wǎng)的革命性創(chuàng)新：傳統(tǒng)的出租車(chē)行業(yè)無(wú)法對(duì)其進(jìn)行模仿，網(wǎng)約車(chē)司機(jī)不僅沒(méi)有固定的日常成本，還能通過(guò)拼車(chē)來(lái)進(jìn)一步降低成本;Airbnb的房東同樣沒(méi)有普通酒店經(jīng)營(yíng)者所必須承受的各種額外固定費(fèi)用，所有的收入也都是邊際收入。

反觀WeWork這廂，由于其商業(yè)模式是基于批發(fā)和零售，并不存在革命性，也毫無(wú)破壞性，其他房東顯然可以在不破壞現(xiàn)有商業(yè)模式的情況下與之輕松競(jìng)爭(zhēng)。

換言之，其他巨頭很容易就能復(fù)制WeWork的商業(yè)模式，且并不損害這一模式，但這種“偷梁換柱”的方法在對(duì)業(yè)務(wù)模式進(jìn)行了革命性創(chuàng)新的Uber、Lyft和Airbnb那里則是完全行不通。

面臨這樣的“差距性批判”，WeWork或許也心有不甘。但想要一只曾經(jīng)前途無(wú)量的獨(dú)角獸徹底崩潰，到底也是沒(méi)那么簡(jiǎn)單。

有人曾經(jīng)問(wèn)過(guò)：怎樣才能真正終結(jié)獨(dú)角獸時(shí)代?答案也許是美國(guó)經(jīng)濟(jì)滑入衰退，也可能是海外資本撤出硅谷。但就目前來(lái)看，這樣的想法似乎只是居安思危。

“你什么都沒(méi)有，卻還為我的夢(mèng)加油”的故事仍然日復(fù)一日在資本市場(chǎng)上演，“最后的獨(dú)角獸”自然也不會(huì)放棄掙扎，即使需要流血又流淚。

不過(guò)，投資者究竟需要過(guò)多久、又需要找到什么理由才能說(shuō)服自己等待WeWork“歸來(lái)”，現(xiàn)在看來(lái)還需拭目以待。