合同銷售額大增的中駿集團(tuán)(01966)，融資短板逐漸凸顯

2019年初，由于剛需的釋放，房企迎來了一波“小陽春”。但4月19日時，政治局會議再次強(qiáng)調(diào)“住房不炒”的樓市主基調(diào)，導(dǎo)致內(nèi)房股紛紛回調(diào)。

7月30日時，政治局會議明確表態(tài)，“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。受此消息影響，內(nèi)房股再次回調(diào)。

兩次回調(diào)之后，內(nèi)房股年迄今漲幅僅有0.65%，整體跑輸恒生指數(shù)。不過，在這樣嚴(yán)峻的行業(yè)環(huán)境中，仍有部分房企走出了自己的“風(fēng)格”，中駿集團(tuán)(01966)便是其中之一。截至9月20日收盤，該股年迄今漲幅48.66%，位列內(nèi)房股漲幅排行榜第五位。

股價(jià)大漲的背后，是中駿集團(tuán)合同銷售額的快速增長。但由于逆勢拿地、以及去化速度的加快，中駿集團(tuán)融資能力弱的短板逐漸凸顯，短期債務(wù)壓力雖緩解，但卻加大了中期風(fēng)險(xiǎn)。本文將從拿地能力、去化能力、融資能力三大房企核心能力對中駿集團(tuán)進(jìn)行剖析。

三四線土儲或?qū)嚎s利潤

由于政策對房地產(chǎn)行業(yè)的收緊，上市房企回款壓力大增，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)只能對部分商品房降價(jià)處理，或是減少拿地，以達(dá)到降低公司運(yùn)營杠桿的目的。而在房企減少拿地之后，土地市場也開始出現(xiàn)了流拍現(xiàn)象。面對嚴(yán)峻的行業(yè)形勢，中駿集團(tuán)自2018年三季度起便停止買地。

不過，為豐富土地儲備維持公司發(fā)展，2018年12月至2019年2月時，中駿集團(tuán)重返土地市場，連續(xù)三個月購買土地。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2019年上半年時，中駿集團(tuán)與合營及聯(lián)營公司新買入了分布在19個城市的27個項(xiàng)目，涉及的城市包括北京、天津、重慶、杭州、濟(jì)南、南昌、佛山及昆明等。

而此次新增土地的總成本約240.34億元(中駿集團(tuán)應(yīng)占土地成本為144.38億元)，地上可建總面積約527萬平方米，平均土地成本約每平方米4560元人民幣，與2018年的4327元相比，提升5.38%。平均土地成本的上升，主要是因?yàn)樗玫刂?，二線土儲的比例上升。

截至2019年6月30日止，中駿集團(tuán)的土地儲備可規(guī)劃建筑面積為1632萬平方米。若保持目前合同銷售額的增長速度，則當(dāng)前土儲可滿足未來2-3年的發(fā)展需求。但從土地儲備的質(zhì)量來看，卻有一定瑕疵。中駿集團(tuán)與合營及聯(lián)營公司所拿的地中，12.4%位于一線城市，65.3%位于二線城市，22.3%位于三、四線城市。

雖然通過年初的拿地，中駿集團(tuán)土儲在二線城市所占的比例有所上升，但三、四線城市所占比例仍超20%。從目前情況來看，過分透支的三、四線城市房價(jià)已有一定程度的回調(diào)。在住房不炒的主基調(diào)下，三、四線城市房價(jià)預(yù)計(jì)將繼續(xù)面臨調(diào)整壓力，而中駿集團(tuán)該部分土地儲備或有壓縮公司利潤的可能。

2019年上半年時，中駿集團(tuán)的毛利率為28.9%，較2018年同期下滑3.4個百分點(diǎn)。毛利率下滑的主要原因，便是限價(jià)政策導(dǎo)致中駿集團(tuán)項(xiàng)目平均銷售單價(jià)有所降低。

兩費(fèi)大漲支撐加速去化

在逆勢拿地的同時，中駿集團(tuán)以“加速去化，回籠資金”為目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了合同銷售額的快速增長。

智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2019年上半年，中駿集團(tuán)與合營及聯(lián)營公司的合同銷售金額為370.28億元，同比增長77.9%，合同銷售面積約297萬平方米，同比增長80.3%。

從項(xiàng)目上看，上半年時，中駿集團(tuán)與合營及聯(lián)營公司新推出20個項(xiàng)目，期內(nèi)在售的項(xiàng)目超過100個。該等項(xiàng)目分布在32個城市，其中，北京、重慶的合同銷售額占比較高，分別為11%、14%，其他城市均未超10%。

圖：中駿集團(tuán)上半年銷售的具體城市分布圖

從城市級別上看，中駿集團(tuán)繼續(xù)加大二線、強(qiáng)三線城市的推盤，所銷售的合同金額中，仍以二線、三四線城市為主，且所占比例與2018年時相近。且二線，及三四線城市的銷售額同比增長98.1%及65.4%，銷售速度較快。

圖：中駿集團(tuán)上半年銷售面積的城市級別分布圖

事實(shí)上，中駿集團(tuán)股價(jià)在年內(nèi)錄得超過40%的漲幅與合同銷售額的快速增長有很大關(guān)系，畢竟合同銷售額代表著房企未來兩年內(nèi)的收入成長。不過，合同銷售額快速增長的背后，當(dāng)期的業(yè)績卻受到了較大影響。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，2019年上半年時，該公司的銷售及營銷開支為2.31億元，同比增長近70%，且行政費(fèi)用由去年同期的4.25億提升至6.29億元，同比增長48%。受兩費(fèi)大幅增長的影響，中駿集團(tuán)在收入同比增長11%的情況下，歸母凈利潤卻同比大跌32%，使股價(jià)承壓。由此看來，中駿集團(tuán)快速去化的背后，付出的代價(jià)也不小。

第二年需還貸款額度同比大增超120%

相比拿地能力和去化能力，融資能力的不足或許是中駿集團(tuán)的最大短板。

2019年上半年，中駿集團(tuán)一共進(jìn)行過三輪融資，合計(jì)融資額度為13.5億美元，所得款項(xiàng)的大部分用于贖回2020年7月到期的10%優(yōu)先票據(jù)。但細(xì)看該三輪融資能發(fā)現(xiàn)，利率相對較高，2019年1月份時的2年期5億美元融資利率高達(dá)8.75%,剩余兩次融資利率均超7%。受此影響，與去年同期相比，中駿集團(tuán)的平均融資成本從6.4%提升至6.7%，平均融資成本繼續(xù)上移。作為中小型民營房地產(chǎn)企業(yè)，中駿集團(tuán)在融資上并不占優(yōu)。

上半年進(jìn)行了兩輪融資后，中駿集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，從2018年底時的78.9%上升至80.39%。但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，以時間換空間，成功延長了債務(wù)年限。截至2019年6月30日止，中駿集團(tuán)短期債務(wù)占總債務(wù)的比例為22.7%，短期債務(wù)占現(xiàn)金及銀行存款結(jié)余的比例為39%。由此可見，短期之內(nèi)，中駿集團(tuán)的資金流動有一定保障。

不過，以時間換空間的方式并未解決根本性問題，雖然短期的債務(wù)危機(jī)得到緩解，但債務(wù)并未消失，反而加大了中期的還款壓力。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，截至2019年6月30日，中駿集團(tuán)的總貸款額度為403.55億元，較2018年底增長超20%。

其中，銀行及其他貸款在第二年需償還的貸款額度為60.62億，同比增長103.63%。且第二年需償還的優(yōu)先票據(jù)及境內(nèi)債券額度為132.35億元，同比增長128.5%。即第二年需償還的總借款為192.97億元，同比增長超120%。

由于第二年的需還貸款額度增長如此之快，中駿集團(tuán)在2020-2021年間的資金流動壓力也將大幅提升。值得注意的是，若中駿集團(tuán)維持當(dāng)前的去化速度，目前的土地儲備也只能維持2-3年，因此，2020-2021年時，土地儲備的緊迫性和大額貸款的償還將使公司壓力大增。到時，中駿集團(tuán)將要在保發(fā)展還是保杠桿之間作出選擇，但不管選擇哪一個，若到時的融資成本未能下降，公司的資金流動將會惡化，業(yè)績不確定性增強(qiáng)。

事實(shí)上，中駿集團(tuán)在2019年上半年頗有逆周期發(fā)展的意思，在融資市場并未明顯寬松的情況下，中駿集團(tuán)重回土地市場，并加快商品去化，導(dǎo)致公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率有所提升。但逆周期發(fā)展對管理層關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識有較高要求，若市場如預(yù)期中轉(zhuǎn)折，房地產(chǎn)企業(yè)以時間換空間的做法將取得明顯效果;但若預(yù)期判斷失誤，債務(wù)問題將接踵而至。

整體來看，中駿集團(tuán)目前保持了較高的去化速度，合同銷售額快速增長，且重回土地市場后，土儲資源得到補(bǔ)充，在當(dāng)前去化速度下，可滿足未來2-3年的發(fā)展需要。土儲的增加以及合同銷售額的快速增長是中駿集團(tuán)今年以來股份上漲的支撐。

但融資能力弱是公司的一大短板，雖然通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，短期內(nèi)債務(wù)壓力得到緩解，但債務(wù)問題只是將時間推遲，第二年需還貸款額度已大幅飆升，變相提高了公司到時對低融資的渴求，而低融資的市場環(huán)境能否形成仍有較大的不確定性，這也將最大程度的壓縮公司估值。