起底倫交所：拒絕“世紀(jì)聯(lián)姻”暗藏玄機(jī)

本文來自微信公眾號(hào)“招商基金微訊”，作者白海峰。

2019年9月11日，香港交易所（00388）向倫敦證券交易所集團(tuán)發(fā)出“世紀(jì)聯(lián)姻”的收購要約，引來市場一片沸騰，金融從業(yè)者情緒高漲。然而剛過兩天，9月13日，倫敦證券交易所集團(tuán)就發(fā)表聲明，聲稱董事會(huì)一致否決此提議，認(rèn)為沒有繼續(xù)洽談的價(jià)值，又讓市場一片嘩然，黯然神傷。那么這個(gè)讓人又喜又悲的倫敦證券交易所到底緣何讓對(duì)她一往情深呢？本篇就為大家起底倫敦證券交易所拒絕“世紀(jì)聯(lián)姻”背后的復(fù)雜原因。

一、“世紀(jì)聯(lián)姻”具有協(xié)同效應(yīng)

倫敦證券交易所與香港交易所均為全球最重要市場的金融基礎(chǔ)設(shè)施，兩者如能成功結(jié)合，將創(chuàng)造一個(gè)全球布局、世界領(lǐng)先、覆蓋亞歐美三大時(shí)區(qū)、同時(shí)為美元、歐元和人民幣等主要貨幣提供國際化的金融交易服務(wù)合計(jì)市值有望超過700億美金的交易所集團(tuán)，向全世界市場參與者及投資者提供前所未有的、適應(yīng)未來市場需求的全球市場互聯(lián)互通平臺(tái)。在收購要約發(fā)出兩天后，倫敦證券交易所管理層給出了拒絕的答復(fù)，并表示將繼續(xù)收購路孚特（Refinitiv）。路孚特是金融市場數(shù)據(jù)和基礎(chǔ)設(shè)施提供商之一，倫敦證券交易所收購路孚特目的成為金融市場數(shù)據(jù)的主要分銷商和創(chuàng)造者。而在香港交易所的公告中明確表示對(duì)倫敦證券交易所收購路孚特持負(fù)面態(tài)度，如果香港交易所實(shí)現(xiàn)對(duì)倫敦證券交易所的并購，將會(huì)終止對(duì)路孚特的收購。

從協(xié)調(diào)效應(yīng)考慮，“世紀(jì)聯(lián)姻”給倫敦證券交易所帶來的是巨大的增量市場，增量數(shù)據(jù)和主營業(yè)務(wù)收入的互補(bǔ)性改善，而收購路孚特還是在原有舊數(shù)據(jù)和存量業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行的再整合，再開發(fā)?！笆兰o(jì)聯(lián)姻”所帶來的協(xié)同效應(yīng)轉(zhuǎn)化路徑清晰，轉(zhuǎn)化成本可控，轉(zhuǎn)化周期較短。反觀對(duì)路孚特的收購，對(duì)倫敦證券交易所基本面改善的前景還有較大的不確定性，到底是并購了一個(gè)“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”還是吞下了一枚“毒丸”，還未可知。

二、倫敦證券交易所拒絕原因分析

為何倫敦證券交易所面臨兩筆收購呈現(xiàn)截然不同的態(tài)度？可以簡單從股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層背景和收購歷史三個(gè)方面考慮。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)

倫敦證券交易所是世界歷史最悠久的證券交易所之一，她的歷史可以追溯到1698年倫敦柴思胡同里的喬納森咖啡館。二戰(zhàn)后，穩(wěn)定而繁榮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境成為倫敦證券交易所的迅速發(fā)展的沃土，倫敦證券交易所不僅整合了英國國內(nèi)的幾家地區(qū)性交易所，而且調(diào)整了公司治理結(jié)構(gòu)，成為一家現(xiàn)代化、國際化的股份制公司。

表1：倫敦證券交易所前四大股東

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，倫敦證券交易所實(shí)質(zhì)上并非一家英國公司，而是一家充分全球化的公司，前四大股東持股比例僅為29%，小于50%，大股東持股比例集中程度較低。根據(jù)Wind最新數(shù)據(jù)顯示：卡塔爾投資局（QIA）是倫敦證券交易所最大股東，持股比例為10.3%，第二大股東為美國貝萊德集團(tuán)（Blackrock）持股比例為6.9%，第三大股東為美國資本集團(tuán)（The Capital Group Companies）持股比例為6.8%，第四大股東為英國投資基金公司林塞爾火車（Lindsell Train）持股比例為5%。第二和第三大股東均為美國華爾街的金融巨頭，貝萊德集團(tuán)是管理資產(chǎn)規(guī)模最大的資產(chǎn)管理公司其資產(chǎn)管理規(guī)模甚至超過主權(quán)投資者，美國資本集團(tuán)資產(chǎn)管理規(guī)模全球排名第九，第二第三大股東持股比例為13.7%超過卡塔爾投資局的持股比例（10.3%）。倫敦證券交易所收購路孚特為在第一大股東卡塔爾投資局默許下，第二和第三大來自華爾街的股東收購來自華爾街的金融數(shù)據(jù)公司的收購。聯(lián)想到香港交易所收購倫敦證券交易所，或許可以推測關(guān)鍵在于得到華爾街金融巨頭的同意。

倫敦證券交易所是全球能源油氣行業(yè)的融資中心，上市了很多大型國際石油公司，包括英國石油、荷蘭皇家殼牌、必和必拓、道達(dá)爾和盧克石油等。神秘的石油“巨無霸”沙特阿美據(jù)傳也將在倫敦證券交易所上市。因此，倫敦證券交易所最大的股東、來自中東的卡塔爾主權(quán)基金，很可能是看重了倫敦證券交易所在石油行業(yè)的重要地位。此次香港交易所收購倫敦證券交易所不僅會(huì)稀釋卡塔爾主權(quán)基金的股權(quán)，而且引進(jìn)了另一家相同業(yè)務(wù)性質(zhì)的證券交易所作為倫敦證券交易所的大股東，顯然在公司治理上，會(huì)對(duì)卡塔爾主權(quán)基金形成競爭和制約，從而削弱其對(duì)倫敦證券交易所的控制地位，因此是不受歡迎的。

更重要的是，香港交易所收購倫敦證券交易所的一個(gè)條件是要求倫敦證券交易所放棄對(duì)路孚特的收購，而路孚特手中有一項(xiàng)重要資產(chǎn)是world-check one平臺(tái)，此平臺(tái)整合了世界上最大的航運(yùn)數(shù)據(jù)庫IHS Maritime提供的航運(yùn)情報(bào)，可以跟蹤包括伊朗在內(nèi)的船舶數(shù)據(jù)，這對(duì)于掌握國際石油動(dòng)態(tài)和油價(jià)走勢有重要的戰(zhàn)略意義。因此可以推測，卡塔爾主權(quán)基金是不愿意放棄對(duì)路孚特的收購的，那么也就很難接受香港交易所的收購要約。排名第二到第四的股東都是全球性的大型資管公司。資本市場的貪婪和逐利性讓這場并購交易勢必陷入艱難的議價(jià)過程。從倫敦證券交易所的官方回復(fù)來看，倫敦證券交易所不滿意香港交易所的溢價(jià)23%的報(bào)價(jià)，這是這些資管公司在華爾街深耕多年的自然反應(yīng)。

（2）管理層

從管理層來看，倫敦證券交易所董事長和總經(jīng)理均為美國人，有華爾街任職經(jīng)歷。董事長為唐.羅伯特（Don Robert），之前供職于英格蘭銀行。倫敦證券交易所的CEO為大衛(wèi).史威默（David Schwimmer），史威默也是美國人之前為美國高盛集團(tuán)高管，任職高盛期間為全球市場結(jié)構(gòu)主管及金屬礦業(yè)主管。集團(tuán)的最重要的幾個(gè)職位均由美國人擔(dān)任，這就解釋了為什么收購路孚特的交易更受青睞。

因?yàn)檫@本質(zhì)上是英美資本的一次結(jié)合，是來自美國的倫敦證券交易所管理層更希望見到的結(jié)果。路孚特的控股方為黑石集團(tuán)（Blackstone）領(lǐng)銜的財(cái)團(tuán)和湯森路透（Thomson Reuters）。倫敦證券交易所將增發(fā)股份來進(jìn)行此次收購，而黑石集團(tuán)和湯森路透則換取37%和30%的倫敦證券交易所股份，分別凈賺71億和25.5億美元，路孚特出售給倫敦證券交易所的交易將使黑石當(dāng)初的投資價(jià)值翻倍。這筆交易從股權(quán)結(jié)構(gòu)到管理層與華爾街有千絲萬縷的聯(lián)系，且收購溢價(jià)較大，其中可能涉及對(duì)華爾街的利益輸送。倫敦證券交易所針對(duì)路孚特的收購行為，實(shí)際上是在中東石油巨頭支持下的，華爾街金融集團(tuán)的一次利益交換，收購標(biāo)的在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)的巨大溢價(jià)在很大程度上也就只是華爾街內(nèi)部的利益分配問題了。

表2：倫敦證券交易所高管國籍及任職情況

香港交易所的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，受香港政府的規(guī)定限制，任何機(jī)構(gòu)持香港交易所5%的股權(quán)均需要提前批準(zhǔn)。因此香港交易所唯一持股超過5%的股東就是香港政府的外匯基金。雖然和倫敦證券交易所的股東結(jié)構(gòu)有25%的重合，但重合部分都是分散的小股東、少數(shù)利益代表者，無法在倫敦證券交易所的董事會(huì)上獲取發(fā)言權(quán)。所以在倫敦證券交易所的董事會(huì)上，和香港交易所合并的推動(dòng)力遠(yuǎn)不能和收購路孚特的交易相比。盡管和香港交易所合并非常有利于倫敦證券交易所國際金融地位的鞏固、中國業(yè)務(wù)的發(fā)展，這個(gè)交易在大股東利益的博弈下還是占了下風(fēng)。

從收購方轉(zhuǎn)變?yōu)楸皇召彿焦芾韺釉谛膽B(tài)上可能面臨一定的調(diào)整，但管理層需要從股東利益出發(fā)考慮倫敦證券交易所的內(nèi)在價(jià)值，減少其潛在的并購風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股東意識(shí)到兩筆交易對(duì)倫敦證券交易所的價(jià)值差別后，可能會(huì)讓倫敦證券交易所管理層面臨更大的壓力，管理層可能會(huì)面臨損害小股東利益的詬病。宏觀環(huán)境上隨著英國無協(xié)議脫歐的概率不斷上升，進(jìn)一步導(dǎo)致倫敦作為國際金融中心的地位被動(dòng)搖。此時(shí)“世紀(jì)聯(lián)姻”可以削弱英國脫歐對(duì)證券市場的沖擊，不僅能提升倫敦證券交易所股東信心，也將鞏固倫敦作為國際金融中心地位。

（3）收購歷史

從歷史上來看，倫敦證券交易所一直扮演收購方的角色。2007年倫敦證券交易所以約21.5億美元收購意大利證券交易所；2011年倫敦證券交易所以約32億美元收購多倫多證券交易所母公司TMX集團(tuán); 2012年倫敦證券交易所以每股15歐元收購清算公司倫敦結(jié)算所（LCH.Clearne）的60%股權(quán); 2018年倫敦證券交易所斥資4.245億歐元（約合4.9436億美元）增持倫敦結(jié)算所（LCH.Clearne）14.6%股權(quán)至82.6%。另外，倫敦證券交易所還多次收購科技公司以加強(qiáng)其信息技術(shù)優(yōu)勢，收購的公司包括MillenniumIT和GateLab，目前推進(jìn)中的路孚特收購交易又是一次對(duì)金融數(shù)據(jù)服務(wù)公司的收購。

但不同以往的是，這次收購路孚特規(guī)模巨大，達(dá)到270億美元，相當(dāng)于倫敦證券交易所本身的市值規(guī)模，將使路孚特的股東黑石集團(tuán)和湯森路透分別凈賺71億和25.5億美元。路孚特原本是湯森路透旗下的金融與風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)部門（Financial&Risk，F(xiàn)&R），在公司全球金融市場數(shù)據(jù)和基礎(chǔ)設(shè)施的提供部門，其旗下的Eikon終端機(jī)更是彭博在金融終端機(jī)方面的主要競爭對(duì)手。F&R部門曾經(jīng)是湯森路透重要的收入來源，2017年湯森路透實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入113億美元，其中F&R部門貢獻(xiàn)營收比重達(dá)到54%。但實(shí)際上，F(xiàn)&R部門的業(yè)績卻是處于下降通道，根據(jù)湯森路透的年報(bào)，從2012年到2016年，湯森路透F&R部門連續(xù)五年?duì)I收下滑，從68億美元下滑至60億美元，2017年略有回升，達(dá)到了61.12億美元。在全球金融數(shù)據(jù)市場不斷增長的情況下，2017年路透社的市場份額卻同比下滑，從2016年的23.1%下滑至2017年的22.5%。然而路孚特在金融數(shù)據(jù)服務(wù)這個(gè)領(lǐng)域，并不算一個(gè)非常好的收購對(duì)象。一方面，這個(gè)行業(yè)競爭激烈，路孚特2018年的收入增長僅為0.3%，其主要競爭對(duì)手彭博（Bloomberg）的財(cái)務(wù)表現(xiàn)均優(yōu)于路孚特；另一方面，路孚特以系統(tǒng)陳舊、使用不便著稱，金融時(shí)報(bào)指出“如果倫敦證券交易所堅(jiān)持要收購路孚特，對(duì)他們的懲罰，就是建議至少讓他們使用一天這個(gè)系統(tǒng)”。因此，如此大手筆的收購這樣一家公司著實(shí)讓人懷疑背后的真實(shí)動(dòng)機(jī)。

數(shù)據(jù)來源：湯森路透年報(bào)

倫敦證券交易所憑借其聲譽(yù)和經(jīng)營能力，一直是各大機(jī)構(gòu)青睞的公司。香港交易所向倫敦證券交易所發(fā)出的收購要約并非倫敦證券交易所第一次收到收購要約。早在2005年，麥格理銀行（Macquaie Bank）計(jì)劃以15億英鎊收購倫敦證券交易所，被拒絕。2006年，納斯達(dá)克（NASDAQ）交易所向倫敦證券交易所發(fā)出24億英鎊的收購要約，倫敦證券交易所同樣拒絕，納斯達(dá)克交易所為世界第二大交易所，市值為倫敦證券交易所的三倍。2011年，香港交易所第一次提出以溢價(jià)47%的價(jià)格收購倫敦證券交易所股份，遭到拒絕。2011年倫敦證券交易所和多倫多交易集團(tuán)的合并交易以失敗告終。2015年倫敦證券交易所預(yù)計(jì)與德意志交易所進(jìn)行全股對(duì)等合并，如果交易達(dá)成，其將成為歐洲最大交易所。2017年歐洲執(zhí)行委員會(huì)以反壟斷為理由拒絕了該筆交易。

交易所之間為了共享信息和跨境交易的需要，經(jīng)常發(fā)生兼并收購。納斯達(dá)克和德意志等具有悠久歷史的交易也曾試圖收購倫敦證券交易所并因?yàn)楦鞣N原因沒有達(dá)成，可見收購倫敦證券交易所是基于帕累托最優(yōu)的市場行為，并非具有政治目的和色彩。從倫敦證券交易所多次拒絕被收購的經(jīng)歷來看，英國政府應(yīng)該是很看重倫敦證券交易所這項(xiàng)英國金融服務(wù)的標(biāo)志性資產(chǎn)，畢竟倫敦證券交易所對(duì)倫敦的國際金融中心地位具有戰(zhàn)略意義。此次香港交易所收購倫敦證券交易所的要約發(fā)出之后，英國政府也立刻表示會(huì)立刻關(guān)注。另外，從倫敦證券交易所的發(fā)展路徑來看，倫敦證券交易所的戰(zhàn)略很可能是通過吸收合并其他交易所和金融服務(wù)公司，獨(dú)立成為一家能和紐約泛歐交易所集團(tuán)抗衡的世界一流交易所集團(tuán)。

三、香港交易所收購倫敦證券交易所真的為“單相思”嗎？

（1）香港交易所準(zhǔn)備充分

香港交易所收購要約背后的投行顧問為獨(dú)立投行Moelis & Company。Moelis & Company由美國資深銀行家Ken Moelis創(chuàng)立。Moelis & Company主營業(yè)務(wù)為IPO、兼并收購和資本重組等項(xiàng)目提供咨詢服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍遍布全球各大金融中心。2012年香港證券交易所收購倫敦金融交易所，就由Moelis & Company擔(dān)任顧問。擔(dān)任本次收購的主管為Caroline Silver，曾主導(dǎo)過股票交易所的兼并收購，例如2007年倫敦證券交易所收購意大利交易所和2013年洲際交易所集團(tuán)收購紐約泛歐證券交易所。這說明香港交易管理層與股東已經(jīng)達(dá)成一致看法，且股東對(duì)管理層充分信任。

倫敦證券交易所兩天時(shí)間就針對(duì)一項(xiàng)涉及超300億英鎊的交易作出明確回復(fù)，而且回函之中語氣頗為傲慢，恐怕沒有人會(huì)相信這是一個(gè)經(jīng)過深思熟慮、全面評(píng)估之后作出的決定。事實(shí)上，在本次事件所涉及的兩宗并購交易中，倫敦證券交易所扮演的角色確實(shí)完全不一樣，路孚特收購項(xiàng)目中，倫敦證券交易所是作為收購方去推進(jìn)，而在香港交易所的收購要約中，倫敦證券交易所是作為被收購標(biāo)的，考慮到二者的不兼容性，倫敦證券交易所展現(xiàn)出來的不同態(tài)度一定程度上是可以理解的，但這也恰恰說明倫敦證券交易所的回復(fù)是帶著情緒的，而不是針對(duì)交易事項(xiàng)本身所進(jìn)行的冷靜的利益權(quán)衡。

倫敦證券交易所在于香港交易所的收購要約回函中提及上交所，實(shí)際上更類似帶有情緒的“氣話”。與上交所不同，香港交易所和倫敦證券交易所的國際化程度更高，兩家的股票集中度都相對(duì)較低，而且有著25%的共同股東，這實(shí)際上也為兩家合并合作打下了重要的基礎(chǔ)。上海證券交易所是不以營利為目的的法人，歸屬中國證監(jiān)會(huì)直接管理，所以從法律制度層面來看，上海證券交易所與倫敦證券交易所在股權(quán)層面進(jìn)行合并的概率很低。倫敦證券交易所想拓展中國市場的業(yè)務(wù)，與香港交易所進(jìn)行股權(quán)層面交易是唯一的合作途徑。2012年香港交易所已經(jīng)收購了倫敦金屬交易所（LME），已經(jīng)有了成功的合作經(jīng)驗(yàn)，說明在法律制度層面和文化背景層面，并沒有實(shí)質(zhì)性障礙。香港交易所受益于人民幣國際化與中國粵港澳大灣區(qū)國際化的規(guī)劃，其未來的戰(zhàn)略價(jià)值不言而喻。就算不考慮倫敦證券交易所自身存在著英國無協(xié)議脫歐概率提升風(fēng)險(xiǎn)的問題，對(duì)同行進(jìn)行公開批評(píng)數(shù)落確實(shí)是不太符合英國紳士的風(fēng)度。

（3）香港交易所股東對(duì)管理層充分信任

香港交易所這次如此千億規(guī)模大手筆的頂級(jí)規(guī)模并購的公告發(fā)出，顯然不僅給倫敦證券交易所，也向全世界的跟倫敦證券交易所同樣規(guī)模的頂級(jí)交易所顯示出了足夠的誠意并同時(shí)發(fā)出了橄欖枝。而這一頂級(jí)規(guī)模并購邀約如此高效率發(fā)出的背后，顯示了香港交易所股東和董事會(huì)，對(duì)香港交易所現(xiàn)任管理層充分的授權(quán)與信任，以及對(duì)香港交易所立足中國、聯(lián)通世界戰(zhàn)略的高度支持。香港交易所管理層是最大輸家或被打臉的說法顯然無從談起。

不難發(fā)現(xiàn)，香港交易所為收購倫敦證券交易所做了充足準(zhǔn)備，倫敦證券交易所管理層火速拒絕也許在意料之中。香港交易所回應(yīng)“香港交易所認(rèn)為倫敦證券交易所集團(tuán)的股東應(yīng)有機(jī)會(huì)詳細(xì)分析兩項(xiàng)交易，并會(huì)繼續(xù)與他們接洽”。香港交易所對(duì)這次收購交易充滿商業(yè)理性的從容與自信，同時(shí)給全世界看重連通中國100萬億人民幣規(guī)模的債券市場與70萬億人民幣的股票市場的交易所一個(gè)開放式邀約機(jī)會(huì)，相信這一誠意會(huì)對(duì)很大全球很多交易所充滿吸引力，而香港交易所在這一過程中進(jìn)可攻退可守，“單相思”與“被打臉”之說顯然是無稽之談，不值得一駁。

四、香港交易所全球布局意愿強(qiáng)烈

（1）香港交易所曾收購倫敦金屬交易所

從現(xiàn)有的評(píng)論來看，國內(nèi)部分媒體認(rèn)為香港交易所收購倫敦證券交易所為“蚍蜉撼大樹，可笑不自量”，而事實(shí)上香港交易所排名第5，而倫敦證券交易所排名第7。這說明從心態(tài)上我國金融從業(yè)人員對(duì)歐美金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量和市值有不正確的認(rèn)知。實(shí)際上，早在2012年香港交易所已經(jīng)成功收購了倫敦金屬交易所（LME）。倫敦金屬交易所成立于1877年，已經(jīng)有100多年的歷史，全球80%的金屬期貨交易在倫敦金屬交易所進(jìn)行。通過該筆交易香港交易所將全球金屬衍生品業(yè)務(wù)攬入囊中。

（2）香港交易所全球布局意愿強(qiáng)烈

由于文化背景、法律環(huán)境以及價(jià)值觀的差異，全球并購一直對(duì)雙方存在巨大挑戰(zhàn)。從案例來看，買賣雙方談判并非一帆風(fēng)順，談判過程往往伴隨著各方利益博弈，最終在均衡點(diǎn)達(dá)成共贏。最重要的是無論“世紀(jì)聯(lián)姻”取得什么樣的進(jìn)展，香港交易所已經(jīng)踏入全球化征途的信號(hào)作用顯著。香港交易所在后續(xù)的并購選擇上可以進(jìn)退自如。這次香港交易所對(duì)外宣布收購倫敦證券交易所的事件表明了，香港交易所立足中國，連通全球的戰(zhàn)略布局與恢弘氣魄。如此大手筆的并購，勢必吸引后續(xù)其他像倫敦證券交易所這樣的重量級(jí)海外機(jī)構(gòu)向香港交易所拋出橄欖枝，示范效應(yīng)顯著。無論對(duì)于倫敦證券交易所收購的結(jié)果如何，對(duì)于香港交易所國際化聲譽(yù)的提升，都是積極因素。國際化聲譽(yù)是交易所最重要的無形資產(chǎn)，香港交易所收購的動(dòng)作本身，對(duì)于提升兩個(gè)交易所自身的內(nèi)在價(jià)值都有加強(qiáng)。