中信證券：港交所（00388）戰(zhàn)略價(jià)值清晰，估值需時(shí)間消化

本文來自微信公眾號(hào)“非銀觀點(diǎn)”。

港交所（00388）提議與倫交所合并，戰(zhàn)略價(jià)值清晰，若成功有望打造全球性金融基礎(chǔ)設(shè)施集團(tuán)。倫交所估值處于歷史高位，估值需要未來增量業(yè)務(wù)消化。合并事項(xiàng)仍處初級(jí)階段，短期對(duì)股價(jià)影響中性，長(zhǎng)期具有深遠(yuǎn)意義，維持“增持”評(píng)級(jí)。

事項(xiàng)：9月11日，香港交易所公告稱已向倫敦證券交易所的董事會(huì)提議，將香港交易所及倫敦證券交易所集團(tuán)合并。根據(jù)建議交易條款，港交所擬以現(xiàn)金每股2045便士加2.495股新股，換取1股倫敦交易所的股票，即以每股8361便士作價(jià)提出收購(gòu)。這一收購(gòu)價(jià)較倫交所9月10日收盤價(jià)溢價(jià)22.9%，較倫交所就Refinitiv交易首個(gè)公告前的最后一個(gè)交易日(2019年7月26日)收盤價(jià)溢價(jià)47.4%。港交所計(jì)劃通過現(xiàn)有現(xiàn)金和新的信貸融資籌集資金，并計(jì)劃在完成該建議交易時(shí)將香港交易所的股份在倫敦證券交易所第二上市。

戰(zhàn)略價(jià)值清晰，若成功有望打造全球性金融基礎(chǔ)設(shè)施集團(tuán)。

1)這次并購(gòu)是在本港事件壓力之下的一次突圍，增加倫敦信用背書。港交所解決中國(guó)資本開放兩個(gè)核心問題的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)建基于香港重要金融離岸市場(chǎng)地位、獨(dú)立司法環(huán)境及港交所自身完善的公司治理結(jié)構(gòu)。在當(dāng)前本港事件壓力下，本次并購(gòu)若成功，客觀上將一定程度消除外界對(duì)其未來制度優(yōu)勢(shì)不確定性的擔(dān)心，使香港在全球金融體系中得以重新定位。

2)有望從離岸金融中心變成國(guó)際金融中心，客觀上推動(dòng)人民幣國(guó)際化。如若成功，香港和倫敦雙金融中心的信用背書將創(chuàng)造一個(gè)全球布局、世界領(lǐng)先、覆蓋亞歐美三大時(shí)區(qū)、同時(shí)為美元、歐元和人民幣等主要貨幣提供國(guó)際化金融交易服務(wù)的交易所集團(tuán)。以9月11日收盤價(jià)計(jì)算，港交所市值3095億港元(約395億美元)，倫交所252億英鎊(約312億美元)。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2018年末港交所和倫交所上市公司市值分別為3.8萬億美元和3.6萬億美元，分列全球第5和第7位。合并后上市總市值將超越東京交易所，列全球第3位。

3)補(bǔ)足FICC及貨幣業(yè)務(wù)短板。倫交所在FICC及貨幣市場(chǎng)以及數(shù)據(jù)服務(wù)領(lǐng)域領(lǐng)先，港交所優(yōu)勢(shì)在于股票、衍生品和IPO，二者協(xié)同可為全球上市公司和投資者提供全資產(chǎn)、全方位、全產(chǎn)品服務(wù)，大幅提升港交所三年規(guī)劃實(shí)現(xiàn)的確定性。

倫交所估值處于歷史高位。根據(jù)本次“現(xiàn)金+發(fā)行新股”的交易方案，以當(dāng)前港交所股價(jià)計(jì)算，收購(gòu)代價(jià)涉及7.15億英鎊(約693億港元)及8.73億新股，即1/4現(xiàn)金支付+3/4新發(fā)股份代價(jià)。從估值角度，當(dāng)前倫交所PE(TTM)52.5倍，其中隱含并購(gòu)Refinitiv成功預(yù)期以及未來收益。當(dāng)前股價(jià)較7月26日累計(jì)已上漲27%，估值處于歷史高位。港交所當(dāng)前PE(TTM)32.7倍。

估值需協(xié)同效應(yīng)帶來的增量業(yè)務(wù)消化，效益有待時(shí)間展現(xiàn)。本次交易建議的估值溢價(jià)需要二者可能的協(xié)同效應(yīng)來逐步消化，長(zhǎng)久效益需要時(shí)間逐步體現(xiàn)。我們認(rèn)為可能的影響包括：1)已列入三年規(guī)劃的ETF通未來落地，將中國(guó)流動(dòng)性與全球資產(chǎn)對(duì)接，進(jìn)一步打開境內(nèi)資金全球配置和海外資金中國(guó)配置的通路。2)通過債券通，將中國(guó)債券市場(chǎng)與全球資金進(jìn)行對(duì)接。3)倫交所旗下FTSE Russell業(yè)務(wù)在歐美時(shí)區(qū)具有主導(dǎo)性，港交所也已通過收購(gòu)和設(shè)立虛擬銀行等動(dòng)作加強(qiáng)自身數(shù)據(jù)服務(wù)能力。通過將倫交所數(shù)據(jù)資源、分析能力和銷售渠道與港交所連通的全球數(shù)字化程度最高的內(nèi)地市場(chǎng)結(jié)合，有望打開數(shù)據(jù)服務(wù)空間。4)實(shí)現(xiàn)全球融資，提升對(duì)上市公司的持續(xù)吸引力。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期，日均成交量持續(xù)疲弱，戰(zhàn)略規(guī)劃實(shí)施進(jìn)度低于預(yù)期，合并提議推進(jìn)低于預(yù)期。

投資建議：短期中性，長(zhǎng)期利好。盡管收購(gòu)價(jià)格估值溢價(jià)較高，預(yù)計(jì)短期影響中性。但長(zhǎng)期看，戰(zhàn)略價(jià)值清晰且具有深遠(yuǎn)意義。當(dāng)前交易仍處初級(jí)階段，后續(xù)還需包括倫交所董事會(huì)、雙方股東、監(jiān)管部門及反壟斷和其他相關(guān)機(jī)構(gòu)等多個(gè)步驟的審批。作為核心金融基礎(chǔ)設(shè)施，不可避免牽涉政治考量。而倫交所收購(gòu)金融信息服務(wù)公司Refinitiv進(jìn)程也仍處于推進(jìn)中，加劇了交易的復(fù)雜化。維持公司2019/2020/2021年EPS預(yù)測(cè)7.6/8.4/9.4港元，對(duì)應(yīng)2019/2020/2021年P(guān)E估值分別為32/29/26倍，維持目標(biāo)價(jià)265港元，對(duì)應(yīng)2019年35xPE，維持“增持”評(píng)級(jí)。