投資“交易所”會是一筆好買賣嗎？

本文來自“未來金融研究院”，作者：米妮。文中觀點不代表智通財經觀點。

本文寫于2019年7月7日，候選投資標的：港交所(00388)、CME(CME.US)、CBOE(CBOE.US)、NDAQ(NDAQ.US)、ICE(ICE.US)、LSE。

交易所行業(yè)分析邏輯：交易所實質是中介

1. 提供IPO平臺；2. 在二級市場以合適價格撮合買賣方交易需求。

買賣雙方完全依賴交易所平臺信譽和提供的流動性進行交易。有規(guī)模優(yōu)勢，產品種類選擇多的交易所可以在市場上吸引更多交易者，對買方和賣方話語權都更強。

產業(yè)并購整合趨勢明顯，如CBOE對Bats的收購，增加了現貨股票業(yè)務線。Ice收購Virtu Financial的Bond point增加了固收業(yè)務。

行業(yè)護城河討論：

護城河寬且難以打破，屬政策保護型行業(yè)，行業(yè)門檻極高，尤其業(yè)務線多的交易所，直接把新進競爭者隔離在外。典型Too big to fail行業(yè)。

金融科技行業(yè)特性：規(guī)模效應會帶來邊際利潤增加，同時固定投入變化不大。

行業(yè)天花板高，只要有人口增長，對農產品，金屬等有不斷的需求，衍生出來金融產品需要流動性，導致交易是個永恒的生意，持續(xù)交易，持續(xù)帶來收入。

交易所生意穿越牛熊，只要有波動就有收入，有防御屬性。

區(qū)塊鏈技術未來是否會削弱中心化交易所的地位？

參考幣圈，去中心化交易所的交易量和中心化交易所差距很大，且?guī)湃C構交易者偏少。傳統(tǒng)金融產品以機構交易者居多，監(jiān)管政策嚴格，中短期對中心化交易所（特別是衍生品交易所因產品復雜）沒有威脅，尤其港交所更為安全（政策加產品多樣性）。

EBITDA是衡量行業(yè)運營情況的核心指標，原因如下：

研究標的都是成熟型科技公司，資本支出不大，EBITDA為科技行業(yè)常用指標。

交易所并購多，產生商譽相關的攤銷，加回去比較妥當。

股權激勵相關的花銷有些公司也給加回去，比如CBOE。

注：因每家財報統(tǒng)計方式有微小不同。

篩選出相對弱的標的企業(yè)：

NDAQ設立是為了方便中小型科技企業(yè)融資，手續(xù)費和掛牌費相對便宜，導致公司的EBITDA僅為30.8%。因主業(yè)Cash equity競爭激烈，買賣方可以在一個交易所買，另一個交易所賣，造成交易所對買賣方的話語權都不高。不值得深入研究。

LSE作為老牌Cash products交易所在英國以及歐洲有壟斷地位，但EBITA較低為35%因現貨產品屬性利潤低，歐洲最大的衍生品交易所是Eurex，與LSE平分秋色。但如果脫歐，對英國金融行業(yè)帶來的影響不可忽視。從產品和政策不確定性角度分析，LSE雖有壟斷地位，但非最優(yōu)投資標的。

CBOE在2017年收購BATS之前，主要產品為future and options交易(包括Vix), EBITDA可以高達90%。合并后，實質上削弱了CBOE的護城河，雖然銷售增加了（前3年復合增長57%），增加了產品多樣性（交易美股），但拉低了CBOE的EBITDA, 2018年僅為30.72%。因BATS帶來的美股交易業(yè)務競爭激烈，利潤率不高。

總結：NDAQ, CBOE, LSE優(yōu)勢不明顯，不做深入研究。

第一輪篩選出相對弱的標的，市值都在$22b以內。

其余三家的市值是弱標的市值至少2倍，其中CME的市值達到$72b。

符合行業(yè)分析邏輯，業(yè)務線多的交易所，護城河寬，導致市值強大。Too big to fail。

值得研究的標的：ICE/CME

CME和ICE經過一系列并購整合，是產品最豐富，最受益于市場波動的交易所，體現在2018年的EBITA分別為65%和62%。

CME的主要盈利渠道為Interest rate和Equity products, 分別占50%和19%。例如，在6月份，受益于G20等事件的波動，CME每天交易12.9m張rates 合約，同比去年增長56%。交易3.9m張股票合約，同比去年增長漲20%。

ICE的主要盈利產品為交易和清算能源類期權和期權，占比約40%。

ICE是市場上第一家賣數據的交易所，2018年的數據產品貢獻了34%的收入，約$2,115m. CME的數據收入僅為$450m,占比10%總收入。

ICE采取股票回購回報股東，CME采取發(fā)放股息。

雖然CME和ICE兩家各有千秋，值得注意的是：

SEC在交易所和Broker用數據方面的監(jiān)管越來越嚴格，監(jiān)管的不確定性，可能會影響ICE的總收入，因數據收入占比大。

CME收入主要來自手續(xù)費，從商業(yè)模式穩(wěn)定性角度講，CME勝出，也體現在市值最大。

從估值角度看：

因EBITDA為行業(yè)公認的指標，從EV/EBITDA看估值，考慮到未來的成長因素，兩家公司目前都高估。成長因素取在分析師的一致預期。

從PEG角度看，兩家公司也都高估。可以看出兩種方法市場給予的估值倍數相似。高估值反映了市場對兩家公司壟斷模式的認可。

（圖片來自網絡）

如上圖，CME的EV/EBITA一直在3年的平均線以上。

從安全邊際講，如果CME的EBITA multiple降到平均線，ie.16倍左右，可考慮買入。因現有模式穩(wěn)定，但暫時看不到業(yè)績大幅增長的驅動。

值得研究的標的：港交所

護城河精進分析（除上述行業(yè)護城河）：

與CME/ICE寡頭壟斷相比，港交所受政策保護，處于壟斷地位，無競爭對手。

走向國際舞臺：

2012年打敗CME成功收購LME，走向國際業(yè)務，成為了全球化交易所。

“三通”改革，滬港通，深港通，和債券通，使得港交所更加國際化。

1. 2019年前5個月，滬深北向通成交額已經超2018年全年成交額。

2. 債券通開通兩年來，境外機構累計持有銀行間債券市場規(guī)模接近2萬億。

分析：對標CME, 50%的收入來自利率相關的產品，債券通帶來的前景具有想象力。

如下圖，產品類型豐富，現貨交易僅占27%(3,271/11,757)，有利于業(yè)務收入的平穩(wěn)性。

如下圖，期貨和期權的收入飛速增長，2018年較2017年有接近70%的提升。暗示大中華地區(qū)的衍生品業(yè)務的巨大增長空間。相比美國衍生品市場已經很成熟，過了飛速增長期。此處不可忽視。

如下圖，中國企業(yè)2019年海外上市，首選地為香港。

港交所估值：

估值將港交所和CME做對比，因CME在美國行業(yè)地位排名第一，隨著”三通”的發(fā)展，港交所在國際舞臺有更重要的地位。

如上圖所示，市場給予CME（26倍）和港交所（28倍）的EBITDA multiple相似，暗示市場認可兩家公司的行業(yè)壟斷地位。但港交所的ROE遠高于CME，暗示未來發(fā)展空間大。

如下圖中金公司預測，港交所ROE隨著未來交易量的放大，固定支出有限，成本下降，ROE將穩(wěn)步上行。這也暗示了股價難以大幅下調。

港交所EBITDA growth（FWD）按照18年的年化增長，保守假設19年的增長與18年相同（22%）。實際會高，因19年的股市債市波動都比18年增大，帶來交易量的上升。

如考慮增長因素，對標CME, 港交所現在估值偏低，體現在EV/EBITDA/G僅為1.32倍，而CME為2.38倍，相差80%的空間。

Q&A

Q1: 考慮用PE估值，測算港交所估值？

以上用的相對估值法，容易陷入誤區(qū)，但可供參考。

用PE法做絕對估值有合理性，因公司有穩(wěn)定盈利。

分析上面兩個圖，港交所上一個爆發(fā)周期(2006-2014)受益于國企上市潮, PE在20-30倍中間(PE band 圖，黃色方框)。

從2014年底的滬港通，2016年底的深港通，以及2017年的債券通，給港交所帶來又一輪的估值提升，PE在30-40倍中間(PE band圖，綠色方框)。

2018年一季度，港交所PE達到50倍，因2018年一季度白馬股的超級長連陽，以及外圍市場的暴跌帶來的大波動(PE band圖，紅色箭頭)。

Q2:PE一直在高位盤旋，怎么辦？安全邊際邏輯如何應用在高估值的股票？

從PE band圖(綠色方框)可以看出，隨著本輪的估值提升，底部PE約在30倍左右。

從中金的圖可以雙向確認，2015年至2018年平均PE為33倍。另外，日均交易量和PE有正相關性。

根據2019年1季報顯示，1季度的日均成交額較4季度增加18%至1,011億元，約為1,142億港幣，但仍比18年1季度交易量低31%，因18年情況特殊。

按平均PE為30倍，交易量上升18%，合理的PE空間大概為35倍（30*1.18）。按7月5號收盤價HK$278.4，動態(tài)PE為34倍。目前估值充分反映一季度業(yè)績增長率。

從PE估值角度出發(fā)：

高估值反映了市場對未來的高預期，一旦業(yè)績增長低于預期，容易出現戴維斯雙殺。另外，如果業(yè)績增速和預期相符，也難有超額回報，如一季報后公司股價表現。但如果業(yè)績增長穩(wěn)定，市場有非理性下跌，PE跌破30以下，能提供安全邊際。

從業(yè)績EPS角度分析：

港交所的EBITDA margin成穩(wěn)步增長狀態(tài)，已達到77%，高于CME。并且科技公司固定資本投入穩(wěn)定，邊際利潤效應明顯。這里用EBITDA的增長率來預測2019年EPS的增長率。

2018年較2017年的EBITDA增長22%，保守假設2019年EBITDA為20%。

2019年保守估值：

2018年EPS為HK$7.5, 2017年EPS為HK$6.03. 增長率為24%。EPS保守給予20%增長，和EBITDA增速一樣。

PE保守給予27倍 (平均30倍PE, 打個9折)

2019年保守估值約為:HK$7.5*1.2*27=HK$243。

PE激進給予40倍(按PE band圖綠色方框，PE到40倍，估值容易下調)

2019年激進估值約為：HK$7.5*1.2*40=HK$360。

從PEG角度分析安全邊際：

雖然近3年港交所PE大多數時間維持在30倍以上，但EPS增長率其實未超過30%，也就是PEG>1情況居多。樂觀的同時保持一份冷靜。如果當PEG<1, 且港交所業(yè)績發(fā)展保持穩(wěn)定，安全邊際更足。