負(fù)收益率國債狂飆，世界離經(jīng)濟(jì)危機(jī)有多遠(yuǎn)？

本文源自“智本社”微信公眾號(hào)，作者清和，智本社社長。

三年前，巴菲特坦言，負(fù)利率把他給整懵了，活了80多年也沒料到有負(fù)利率，稱它是個(gè)“奇跡”。

如今，負(fù)利率大勢(shì)所趨，歐洲各國紛紛加入負(fù)利率大軍，開啟負(fù)利率時(shí)代。

目前，世界各國已有超過16萬億美元的負(fù)收益率國債。比利時(shí)、德國、法國和日本等國的10年期主權(quán)債券收益率都已經(jīng)進(jìn)入了負(fù)值區(qū)域。

對(duì)此，巴菲特的態(tài)度是保守的。他認(rèn)為，負(fù)利率不一定是世界末日，只是希望能活得久一些，有更多的時(shí)間了解負(fù)利率。

曾經(jīng)的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克倒是樂觀的。他認(rèn)為，如果財(cái)政政策能夠分擔(dān)央行穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的壓力，負(fù)利率“完全可以是極為有益的?！?/p>

不過，銀行圈、資本圈對(duì)負(fù)利率普遍悲觀?！柏?fù)利率是毒藥”、“負(fù)利率是量化寬松的延續(xù)”、“負(fù)利率預(yù)示著危機(jī)即將到來”，這類言論成為主流。

負(fù)利率，是拯救經(jīng)濟(jì)的良藥，還是反映出世界經(jīng)濟(jì)已到了“黔驢技窮”的危險(xiǎn)境地？

我們先來看看，世界是如何走入負(fù)利率時(shí)代的？

從1980年代至今，歐美國家的整體利率水平呈現(xiàn)明顯的遞減趨勢(shì)。

以美國為例：

1979年，沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席后大幅度提升聯(lián)邦基金利率，最高時(shí)達(dá)20%。這一高度緊縮的政策，其目的是抗擊1970年代持續(xù)不斷的高通脹。

1982年，沃爾克暴力抗通脹取得成效，通脹率快速下降，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸降低聯(lián)邦基金利率。這輪寬松政策一直延續(xù)到了1987年沃爾克卸任前夕，利率最低降到6%附近。中間1984年拉美債務(wù)危機(jī)期間采取過緊縮措施，但幅度小、時(shí)間短。這輪寬松周期降了14個(gè)點(diǎn)左右。

1987年，格林斯潘掌管美聯(lián)儲(chǔ)后著手加息。這輪加息力度不算大，最高時(shí)未到10%，但引起老布什總統(tǒng)的不滿。當(dāng)時(shí)的利率水平處于較高的階段，這輪緊縮周期加了3個(gè)多點(diǎn)。

1990年，老布什總統(tǒng)發(fā)動(dòng)海灣戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)，格林斯潘開始降息。老布什政府期間，經(jīng)濟(jì)比較低迷，格林斯潘開啟了大幅度降息潮，利率最低下降到3%多。老布什執(zhí)政4年，都處于寬松周期，利率共降了6個(gè)點(diǎn)左右。

1992年，克林頓打著“笨蛋，根本問題是經(jīng)濟(jì)”的口號(hào)，擊敗了老布什擔(dān)任總統(tǒng)。格林斯潘在1994年開啟了新一輪緊縮周期。這輪加息周期時(shí)間很短，力度有限，只加了2個(gè)多點(diǎn)。

克林頓8年執(zhí)政期間，美國經(jīng)濟(jì)向好，就業(yè)率提升，政府赤字和通脹可控，利率水平比較穩(wěn)定，維持在5%左右。

2000年，小布什接任美國總統(tǒng)，年底因投資過熱爆發(fā)互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)，格林斯潘快速降息，在短短一年多時(shí)間將聯(lián)邦基金利率下降到1%附近，下降幅度為4個(gè)點(diǎn)左右。這是前所未有的大寬松。

2005年，格林斯潘意識(shí)到過度寬松帶來的債務(wù)及資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，采取快速緊縮政策。聯(lián)邦基金利率恢復(fù)到5%附近，美國次貸危機(jī)爆發(fā)。

此時(shí)，格林斯潘已卸任。2008年，小布什執(zhí)政最后一年，次貸危機(jī)引爆了全球金融危機(jī)。

接任格林斯潘的伯南克，領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)開啟前所未有的量化寬松。聯(lián)邦基金利率快速降至零附近。

美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)推出四輪量化寬松貨幣政策，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間長期處于0-0.25%的最低水平。美國這種接近零的利率維持了6年之久。

人類正式進(jìn)入零利率（名義利率）時(shí)代。

這時(shí)，奧派的觀點(diǎn)令人印象深刻：貨幣到底是不是一個(gè)市場(chǎng)？

市場(chǎng)上，所有的商品及服務(wù)都是私人契約創(chuàng)造的，唯有貨幣是公共市場(chǎng)契約創(chuàng)造的。作為公共契約，貨幣市場(chǎng)的供應(yīng)及價(jià)格（利率、匯率）無法完全市場(chǎng)化，受貨幣當(dāng)局的人為影響巨大。

若貨幣是一種公共契約創(chuàng)造的商品，那么零利率的邏輯便是：國家在做賠本的買賣，全民來承擔(dān)虧損——通貨膨脹或資產(chǎn)價(jià)格暴漲。

事實(shí)上，這輪零利率并未刺激經(jīng)濟(jì)上漲，反而導(dǎo)致美股、美債暴漲，房地產(chǎn)價(jià)格再度恢復(fù)。如此，零利率的成本并非全民共擔(dān)，金融大佬及富人爆賺，普通民眾的購買力變相縮水（相比資產(chǎn)價(jià)格）。

但是，在這輪寬松政策中，零利率并不是最奇葩的，負(fù)利率刷新了我們的認(rèn)知。

這一次寬松政策是全球主要央行商量好的共同行動(dòng)。

歐洲央行貸款便利利率（隔夜）從2008年7月的5.25%下調(diào)至2014年9月的0.3%，存款便利利率從3.25%下調(diào)至負(fù)0.2%，并于2015年進(jìn)一步下調(diào)至負(fù)0.3%。

除歐元區(qū)外，瑞士、瑞典、丹麥三國也實(shí)施負(fù)利率。其中，瑞士央行于2014年12月將瑞士法郎3月期Libor利率下調(diào)至負(fù)0.06%，正式加入“負(fù)利率大軍”；2015年，瑞士央行基準(zhǔn)利率基本維持在-0.85%～-0.72%。

早在2012年7月，面臨歐債危機(jī)及國際資本大量涌入的壓力，丹麥決定開展負(fù)利率實(shí)驗(yàn)。2016年丹麥央行存款利率為負(fù)0.65%。

日本央行從2010年開始將政策利率無擔(dān)保拆借利率（隔夜）更多地維持在0.05%～0.1%的極低水平。日本央行更是于2016年宣布將超額儲(chǔ)備金利率設(shè)定在負(fù)0.1%。

瑞典實(shí)際上是第一家實(shí)施“負(fù)利率”的央行，從2009年7月開始，瑞典央行開始負(fù)利率實(shí)驗(yàn)，將存款利率減至負(fù)0.25%，1年后才恢復(fù)為零水平。

2015年2月，瑞典正式開始實(shí)施負(fù)利率，將基準(zhǔn)利率從零下調(diào)至負(fù)0.1%。

普遍認(rèn)為，本輪負(fù)利率是針對(duì)全球量化寬松的補(bǔ)救措施。量化寬松并未促使資金流入實(shí)體，銀行系統(tǒng)出現(xiàn)逆向選擇，大量資金滯留金融系統(tǒng)，沒有流入實(shí)體。

歐洲央行及日本央行將商業(yè)銀行在央行中的存款利率下調(diào)到負(fù)數(shù)，試圖通過零利率刺激銀行放貸，倒逼資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。丹麥及瑞士央行的零利率政策是跟進(jìn)之舉，目的是維持匯率穩(wěn)定。

2015年12月開始，耶倫和鮑威爾分別執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)后，開啟了一輪新的緊縮周期。但是，這輪加息力度非常有限，只加了2.5個(gè)點(diǎn)。

2019年8月，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期，宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至2%-2.25%的水平。

受美聯(lián)儲(chǔ)降息刺激，早已不堪重負(fù)、在零利率上下掙扎的歐洲利率迅速轉(zhuǎn)負(fù)。

目前，世界各國已有超過16萬億美元的負(fù)收益率國債，全球約三分之一的主權(quán)債務(wù)存量的收益率為負(fù)。比利時(shí)、丹麥、德國、法國和日本等國的10年期主權(quán)債券收益率都已經(jīng)進(jìn)入了負(fù)值區(qū)域。其中，丹麥的第三大銀行提供利率為-0.5%的10年期房貸。

格林斯潘認(rèn)為美國出現(xiàn)負(fù)利率只是時(shí)間問題。他說：“現(xiàn)在幾乎在世界各地都能看到負(fù)利率，在美國也將變得更多，這只是個(gè)時(shí)間問題?！?/p>

其實(shí)，負(fù)利率是量化寬松的延續(xù)，是貨幣政策“黔驢技窮”之表現(xiàn)。

2016年，日本政府推出負(fù)利率國債，結(jié)果日本央行直接認(rèn)購。這實(shí)際上是，央行直接釋放流動(dòng)性，為政府財(cái)政融資，政府獲得負(fù)利率貸款，降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)。

負(fù)利率與財(cái)政赤字貨幣化相結(jié)合，是一種不計(jì)后果的寬松政策。

從趨勢(shì)圖來看，最近四十年，不論是歐洲、日本，還是美國，利率水平都不斷走低，最終走入負(fù)利率似乎是必然趨勢(shì)。

這是為什么？

從圖形走勢(shì)可以看出，每一次降息幅度都要大于加息幅度，如此利率呈波浪式下行。

以聯(lián)邦基金利率為例。從1982年降息開始算起，幾乎每一次降息幅度都比加息更大：

1982年寬松周期降14個(gè)點(diǎn)，1987年緊縮周期只加3個(gè)點(diǎn)；

1990年寬松周期降6個(gè)點(diǎn)，1994年緊縮周期只加2個(gè)多點(diǎn)；

2000年寬松周期降4個(gè)點(diǎn)；2005年緊縮周期加將近4個(gè)點(diǎn)；

2008年寬松周期降5個(gè)點(diǎn)；2015年緊縮周期只加2.5個(gè)點(diǎn)；

2019年8月開啟降息……

這種“強(qiáng)勢(shì)降息、溫和加息”政策，本質(zhì)上在飼養(yǎng)經(jīng)濟(jì)巨嬰。

為什么緊縮周期時(shí)不調(diào)高利率，避免走向負(fù)利率呢？

如果每一次加息和降息的幅度差不多，利率就還有操作空間，不至于走向零利率和負(fù)利率。為什么美聯(lián)儲(chǔ)不這么干呢？

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾這一次試圖繼續(xù)加息，但遭受各種壓力，包括特朗普的反對(duì)、美股崩盤、經(jīng)濟(jì)通縮等等。

降息總是皆大歡喜，加息則令人煎熬。好逸惡勞，人性使然；追求政績，政客使命。

不過，人性和政治都只是表面，違背規(guī)律才是根本。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，依據(jù)通貨膨脹率、失業(yè)率及金融穩(wěn)定三個(gè)指標(biāo)而制定（目標(biāo)），而不是聯(lián)邦政府的命令或其它宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

自沃爾克時(shí)代開始，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸擺脫了白宮附庸的形象，市場(chǎng)威望驟升。后來，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了一系列改革，尤其是90年代的單一目標(biāo)制，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性大大增強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)主席及理事，基本上按照以上三大目標(biāo)制定政策。

每當(dāng)經(jīng)濟(jì)走弱，通縮顯現(xiàn)，失業(yè)率上升，美聯(lián)儲(chǔ)就開啟寬松政策，以刺激經(jīng)濟(jì)增長。

但，每次寬松周期的降息幅度都比較大，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)就像一頭老牛一樣，怎么刺激都緩慢增長。

每當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹顯現(xiàn)，逼近充分就業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)則開啟緊縮政策，以抑制經(jīng)濟(jì)過熱。

但，每次緊縮周期的加息幅度都比較小，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)就像大病初愈的大象，稍微加息就可能倒地不起。

要命的是，美聯(lián)儲(chǔ)越降息，這頭大象越虛胖，體質(zhì)越虛弱，越不敢加息，最終只能走向零利率，甚至是負(fù)利率。

這說明什么問題？

經(jīng)濟(jì)增長率持續(xù)走低。

事實(shí)上，最近40年，美國、歐洲正是在一次次加息中，經(jīng)濟(jì)增長率越來越低，并最終掉入低增長陷阱。

為什么？

貨幣刺激違背了經(jīng)濟(jì)規(guī)律，受邊際收益遞減規(guī)律的支配（理解問題的關(guān)鍵所在）。

所謂邊際收益遞減規(guī)律，即在技術(shù)水平不變的前提下，增加某種生產(chǎn)要素的投入，當(dāng)該生產(chǎn)要素投入數(shù)量增加到一定程度以后，增加一單位該要素所帶來的效益增加量是遞減的。

比如，在技術(shù)水平不變的前提下，往功能手機(jī)領(lǐng)域投入越多資本，邊際收益率越低，甚至?xí)虍a(chǎn)能過剩而虧損。

當(dāng)一國技術(shù)水平?jīng)]有大幅度提高的前提下，央行推行寬松政策，大量超發(fā)貨幣，其結(jié)果必然是邊際收益率持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)增長率持續(xù)走低。

具體來說有以下幾個(gè)表現(xiàn)：

一是大量資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)能迅速上漲，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，但很快就會(huì)陷入產(chǎn)能過剩的陷阱。

由于技術(shù)未革新，大量的重復(fù)生產(chǎn)導(dǎo)致邊際收益率下降，大量資金退出。央行進(jìn)一步下調(diào)利率，但資本滯留在金融市場(chǎng)打轉(zhuǎn)，不再進(jìn)入實(shí)體。

二是大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)、股票及債務(wù)等金融市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格、房價(jià)暴漲，金融異常繁榮，看似形勢(shì)一片大好。

這種資產(chǎn)價(jià)格，其實(shí)是一種貨幣現(xiàn)象。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邊際收益率持續(xù)下降，金融價(jià)格持續(xù)走高，二者分道揚(yáng)鑣。每一輪寬松周期都在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邊際收益率，每一輪緊縮周期都在小心翼翼地呵護(hù)金融泡沫。如此，貨幣政策越往前走，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)越大。

當(dāng)利率市場(chǎng)稍微有個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)，或外溢性風(fēng)險(xiǎn)侵入，金融資產(chǎn)立即崩盤，進(jìn)而本已脆弱不堪的實(shí)體經(jīng)濟(jì)全面崩潰。

這時(shí)，第一張倒下的多米諾骨牌，一般都是債務(wù)市場(chǎng)（外溢性風(fēng)險(xiǎn)則先發(fā)于外匯市場(chǎng)）。

為什么會(huì)是債務(wù)市場(chǎng)？

因?yàn)槊恳惠啅?qiáng)勢(shì)降息都在加杠桿，每一輪溫和加息都在呵護(hù)杠桿。如此，一輪一輪過后，經(jīng)濟(jì)杠桿率已逼近極限。

所以，在寬松周期時(shí)，即使是零利率、負(fù)利率，實(shí)體企業(yè)也早已經(jīng)消耗完信用額度，無力再貸款（銀行逆向選擇，不愿意放貸）。

因?yàn)槊恳惠啅?qiáng)勢(shì)降息都在降低邊際收益率，每一輪溫和加息都在干擾市場(chǎng)淘汰機(jī)制。如此，一輪一輪過后，邊際收益率已經(jīng)非常低。

所以，在緊縮周期時(shí)，銀行稍微提高利率，如此之低的收益率就消失了，企業(yè)就會(huì)虧損，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，甚至爆發(fā)債務(wù)危機(jī)；或者銀行抽貸，脆弱的資金鏈斷裂，企業(yè)倒閉，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

從1980年代開始，每一輪寬松周期，都大幅度提高了美國的債務(wù)率。2000年，為了應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)，拯救美國經(jīng)濟(jì)，格林斯潘大幅度下調(diào)利率。

同時(shí)，小布什政府提出“住房再造美國夢(mèng)”計(jì)劃，房地美、房利美借著低利率大量發(fā)放次級(jí)房貸，雷曼、美國國際集團(tuán)等金融巨頭則買入大量的基于房產(chǎn)證券的衍生品。

在2007年之前，美國房價(jià)暴漲，金融異常繁榮。但是，格林斯潘在2005年開始大幅度加息，加了4個(gè)點(diǎn)——相當(dāng)于2000年緊縮周期的降息幅度。

這是唯一一次加息幅度等于上次降息幅度的緊縮操作，就引爆了美國歷史上最嚴(yán)重的一次次貸危機(jī)。

這就是“強(qiáng)勢(shì)加息、溫和降息”的原因——貨幣超發(fā)導(dǎo)致邊際收益率遞減，債務(wù)率走高，貨幣緊縮則拉爆債務(wù)市場(chǎng)。

但是，金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松，美國公共債務(wù)/GDP的比值再次大幅上升，在2018年達(dá)78%，遠(yuǎn)高于過去50年的平均值41%。

如今，邊際收益率更低，債務(wù)規(guī)模更大，資金鏈更加脆弱，美股資產(chǎn)泡沫更加嚴(yán)重。這就限制了美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息——只加了250個(gè)點(diǎn)就降息。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)的操作空間非常有限，若不加息就只有200個(gè)降息基點(diǎn)。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)已陷入“無米之炊”的窘境，除非實(shí)行負(fù)利率。

負(fù)利率，實(shí)際上是極端的寬松政策，違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的刺激政策。負(fù)利率實(shí)施越久，債務(wù)規(guī)模越大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，經(jīng)濟(jì)越脆弱。

負(fù)利率，刺激的是“劣質(zhì)需求”。

在信貸市場(chǎng)上，有兩類企業(yè)銀行不敢輕易放貸：

一種是可以接受極高利率的企業(yè)——出現(xiàn)資金鏈危機(jī)，亟需資金輸血，不惜向高利貸借款。

一種是只能接受極低利率、甚至是零利率的企業(yè)——說明盈利能力極差，無法承受高利率。

在負(fù)利率下，只能接受負(fù)利率的企業(yè)，其收益率已逼近零。這種企業(yè)其實(shí)是劣質(zhì)企業(yè)，應(yīng)該被市場(chǎng)淘汰的企業(yè)；這種貸款需求是劣質(zhì)的需求，屬于次級(jí)貸款。如今用負(fù)利率供養(yǎng)他們，實(shí)際上違背市場(chǎng)規(guī)律而“飼養(yǎng)巨嬰”。

一旦利率提高，甚至轉(zhuǎn)正，這類企業(yè)就可能會(huì)虧損，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。這類次貸越多，利率政策、貨幣政策被掣肘，稍微提高利率或緊縮貨幣，立即爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

貨幣超發(fā)能夠緩解一時(shí)之痛，但無法回避邊際收益遞減規(guī)律的懲罰。

負(fù)利率，至少可以說明這幾個(gè)問題：

一、負(fù)利率，說明央行貨幣政策已經(jīng)黔驢技窮；

二、負(fù)利率，經(jīng)濟(jì)增長極度依賴貨幣寬松政策；

三、負(fù)利率，說明邊際收益率已極度低迷，負(fù)債率極高，經(jīng)濟(jì)極為脆弱。

如此，距離經(jīng)濟(jì)危機(jī)還有多遠(yuǎn)？

3 假公利 公共利益扭曲市場(chǎng)

巴菲特說：“你去看看亞當(dāng)斯密的書，看看凱恩斯的書，看看任何人的書，你根本找不到任何一本書寫過關(guān)于長時(shí)間實(shí)行零利率的只言片語，這簡(jiǎn)直就是一個(gè)奇跡，從來沒有人設(shè)想過會(huì)發(fā)生這樣的情況?！?/p>

負(fù)利率，確實(shí)超過了當(dāng)年經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼在上個(gè)世紀(jì)六十年代出版的《價(jià)格理論》中曾經(jīng)論述過負(fù)利率。

弗里德曼認(rèn)為，負(fù)利率只存在于自然經(jīng)濟(jì)中，負(fù)利率相當(dāng)于財(cái)產(chǎn)所有者繳納的委托保管費(fèi)。但其前提是，財(cái)產(chǎn)所有者必須有其它收入，能夠支付得起這筆保管費(fèi)。

在現(xiàn)實(shí)的貨幣經(jīng)濟(jì)中，弗里德曼否定了負(fù)利率的存在。

為什么利率不可能為負(fù)？

當(dāng)利率逐漸下降時(shí)，價(jià)格機(jī)制就會(huì)發(fā)揮作用，信貸需求擴(kuò)大；當(dāng)利率下降到接近零時(shí)，信貸需求會(huì)大幅度增加，從而推動(dòng)利率上漲，經(jīng)濟(jì)走向景氣。這是最基本的供求定律。

如今，利率為什么跌入負(fù)數(shù)？是不是市場(chǎng)失靈？價(jià)格機(jī)制失效？

我們可以推演一下：長期負(fù)利率會(huì)導(dǎo)致什么結(jié)果？

負(fù)利率，意味著放貸方的損失，這一損失的直接承擔(dān)者便是商業(yè)銀行。

據(jù)英國經(jīng)濟(jì)分析機(jī)構(gòu)凱投宏觀的預(yù)測(cè)，在歐洲目前實(shí)行負(fù)利率的四個(gè)經(jīng)濟(jì)體（瑞士、丹麥、瑞典和歐元區(qū)）中，負(fù)利率實(shí)際每年給該地區(qū)銀行的新增成本約為45億美元，其中利率最低的瑞士銀行業(yè)承壓最明顯。

負(fù)利率直接造成銀行盈利水平下降。以歐洲為例，2015年第四季度歐洲大型銀行的財(cái)報(bào)顯示，15家大銀行中虧損的有6家，利潤下降的有9家，而2016年以來這些銀行的股價(jià)悉數(shù)下跌，跌幅遠(yuǎn)大于同期歐洲主要股指的跌幅。

負(fù)利率促使投資組合發(fā)生轉(zhuǎn)變。越來越多資金從儲(chǔ)蓄銀行轉(zhuǎn)向投資銀行，投向股票及風(fēng)險(xiǎn)更高的金融資產(chǎn)。這種情況將惡化商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，沖擊銀行風(fēng)控體系，同時(shí)加劇金融市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫。

若銀行發(fā)生危機(jī)，或資產(chǎn)價(jià)格崩盤，或債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，最終誰為此買單？

參考2007年次貸危機(jī)及之后的金融危機(jī)，央行以“最后貸款人”的身份，站出來為美國國際集團(tuán)、高盛、房地美、房利美、花旗銀行等金融巨頭兜底，同時(shí)實(shí)施大規(guī)模的量化寬松。

央行是問題的發(fā)起方，最終也是解決方。只是用了制造問題的方式來解決問題。

本質(zhì)上，負(fù)利率，制造的是“央行泡沫”。

“最后貸款人”實(shí)際上是“救世主”的角色，央行在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)化身為“救世主”，然后“畫餅充饑”。

央行發(fā)行法幣是一種公共契約，實(shí)行寬松貨幣救市是執(zhí)行公共契約，目的是實(shí)現(xiàn)公共利益。

但實(shí)際上，市場(chǎng)中并不存在“公共契約”，也不存在“公共利益”，只有私人企業(yè)與私人利益。

自斯密以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)各流派都承認(rèn)以自利為原則的市場(chǎng)法則，即使凱恩斯也承認(rèn)這一點(diǎn)。在自由市場(chǎng)中，每個(gè)人都按照自我利益最大化的原則做出經(jīng)濟(jì)選擇，每個(gè)人基于私人產(chǎn)權(quán)從事交易，每一個(gè)契約都是私人契約。

若市場(chǎng)交易中，按照他人的利益或公共利益行事，執(zhí)行的是公共契約，這種交易的結(jié)果定然是福利損失。這是違背人性，違背規(guī)律，破壞交易公平及自由的行為。

債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，央行以“最后貸款人”的身份，打著“公共利益”的旗號(hào)，為金融巨頭兜底。這一行為，實(shí)際上是以人為的方式，破壞了市場(chǎng)的供給、價(jià)格、獎(jiǎng)勵(lì)及懲罰機(jī)制。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)并不是市場(chǎng)失靈，而是市場(chǎng)在顯靈。

市場(chǎng)以快速緊縮、暴力去杠桿的方式，讓做出錯(cuò)誤決策的金融巨頭及交易者接受懲罰，同時(shí)也在變相獎(jiǎng)勵(lì)做出正確決策的交易者——盡管這部分交易者這時(shí)屬于少數(shù)派。

若央行出手救市，破壞了市場(chǎng)的貨幣供給及價(jià)格，實(shí)際上在獎(jiǎng)勵(lì)那些做犯了錯(cuò)誤的交易者，對(duì)于做出正確決策的交易者來說是極為不公平的。

這種破壞性的行為帶來的好處，恰恰不是“公共利益”，而是金融巨頭、資產(chǎn)所有者等某些個(gè)體；帶來的懲罰卻是“全民”的——誘發(fā)下一次金融危機(jī)。

這就是市場(chǎng)交易中的公共利益悖論。

市場(chǎng)交易中無法包容“公共利益”的存在。政府若以公共利益干預(yù)市場(chǎng)，無論如何做，都會(huì)傷害另外一方，都會(huì)破壞交易公平。受約束的政府，最終會(huì)陷入兩難；其它類的則容易成為利益集團(tuán)的角逐者、代言人。

正如香港政府掌控土地供給，多供應(yīng)土地則損害有產(chǎn)者利益，少供應(yīng)土地則損害無產(chǎn)者利益。如今，房價(jià)奇高，政府陷于左右為難之境地。

正確的做法是，政府退出市場(chǎng)交易，不控制供給，不控制需求，不干預(yù)價(jià)格。政府只負(fù)責(zé)收稅，建設(shè)福利房及公共福利。雖然依然有人影響政府決策，要求政府多供應(yīng)或少供應(yīng)福利房，但此為公共決策系統(tǒng)（公共決策有其機(jī)制約束）而非直接的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，對(duì)市場(chǎng)交易的打擊大大減弱。

凱恩斯學(xué)說穿著“仁慈”的外衣，可以俘獲多數(shù)人的人心——本質(zhì)上是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時(shí)大多數(shù)人利益受損。

若此時(shí)按照大多數(shù)人的原則做出貨幣寬松決策，無疑是變本加厲、飲鴆止渴的。但悲劇往往是這樣發(fā)生的。

通往奴役之路的恰恰是這種非理性的善良、違背規(guī)律的仁慈以及多數(shù)人的暴政。

不按照大多數(shù)人的原則，應(yīng)該按照什么原則？

天道法則——不以人的意志為轉(zhuǎn)移的法則。

可惜的是，貨幣，并不是私人契約，而是公共契約。貨幣市場(chǎng)的供給及價(jià)格，不是由天道法則（市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)）決定的，而是由人來決定的。

貨幣由人類控制，或許是上帝造物時(shí)最大的失誤。

從哲學(xué)角度來看，萬物總有“阿喀琉斯之踵”：

宇宙最大的BUG是人類。

市場(chǎng)最大的BUG是貨幣。

市場(chǎng)交易中，所有的商品都是私人契約，所有的行為都是私人利益，唯有貨幣是公共契約、公共利益。而這恰恰是市場(chǎng)的“阿喀琉斯之踵”。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直在探討一種機(jī)制，讓貨幣這一公共契約，服從于天道法則，而不是由人為控制。

天生懼怕中央集權(quán)的美國人，兩次否決了中央銀行。但是，面對(duì)持續(xù)不斷的銀行危機(jī)，美國人還是決定成立中央銀行。美國政治家采用了天才設(shè)計(jì)方案，將美聯(lián)儲(chǔ)劃分為多個(gè)機(jī)構(gòu)，權(quán)力極為分散且相互制衡。

但是，天才設(shè)計(jì)依然遵循的是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家白芝浩“最后貸款人”的原則。以至于，當(dāng)年的美聯(lián)儲(chǔ)伯南克為其量化寬松辯解——符合白芝浩的原則。

1950年代，美聯(lián)儲(chǔ)主席馬丁將美聯(lián)儲(chǔ)從聯(lián)邦財(cái)政部中獨(dú)立出來。1970年代，弗里德曼在理論上致力于美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立，沃爾克則在行動(dòng)上樹立了美聯(lián)儲(chǔ)的威望。

美聯(lián)儲(chǔ)的機(jī)制將貨幣這一公共決策權(quán)交給社會(huì)精英，希望美聯(lián)儲(chǔ)主席及理事按照學(xué)術(shù)原則——接近天道原則，做出科學(xué)的貨幣政策，而非屈從于白宮、華爾街、任何利益集團(tuán)以及多數(shù)人原則。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在8月宣布降息時(shí)承受著巨大的壓力。沃爾克、格林斯潘、伯南克、耶倫四位前美聯(lián)儲(chǔ)主席發(fā)表署名公開信：

“我們一致堅(jiān)信，為了經(jīng)濟(jì)利益最大化，美聯(lián)儲(chǔ)及其主席必須被允許獨(dú)立行動(dòng)，不受短期政治壓力（的影響），尤其是美聯(lián)儲(chǔ)官員不會(huì)因?yàn)檎卧蚨艿匠仿毣蚪德毜耐{。”

曾經(jīng)的貝殼、鐵釘、黃金、金本位貨幣，以及哈耶克的貨幣非國家化、中本聰?shù)谋忍貛?、Facebook的天秤幣，都是貨幣擺脫“公共契約”、“公共利益”的探索。

但“天道法則”未降臨貨幣領(lǐng)域之前，獨(dú)立的央行機(jī)制、沃爾克式的英雄以及遵循學(xué)術(shù)原則的公職精神（而非伯南克的“行動(dòng)的勇氣”），才能最大限度地降低“公共契約”對(duì)市場(chǎng)的扭曲。