云鋒金融：港股19年中報(bào)表現(xiàn)一般 科技和消費(fèi)行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)凸顯

本文源自“云鋒金融”微信公眾號(hào)。

今年的港市場(chǎng)如同蒙上了層層迷霧，讓人難以看清。如今港股又回到年初的低點(diǎn)，是否又到了可以關(guān)注的時(shí)機(jī)?我們從港股整體、板塊到資金三個(gè)層面的分化現(xiàn)象，撥開港股迷霧，尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

1 整體分化

截止到8月31日，代表港股的恒生指數(shù)在全球主要指數(shù)中今年累積漲幅中位列倒數(shù)第一，且是從前個(gè)6月10%的累積收益下降到前8個(gè)月-0.47%。在受到7、8月份美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策等預(yù)期變化和當(dāng)前香港環(huán)境等多個(gè)因素影響下，港股市場(chǎng)備受壓力。于此同時(shí)，A股的上證綜指和深圳綜指前8個(gè)月漲幅分別為16%和25%。

港股表現(xiàn)如此差，是因?yàn)橛芰Υ蠓禄瑔?19年上半年恒生綜指非金融行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入和歸屬普通股凈利率同比增速分別為5.9%和4.4%，其同比增速出現(xiàn)了一定幅度的下滑。但如果不考慮上半年人民幣貶值帶來(lái)的匯兌損失，港股整體盈利仍然尚可。

港股整體營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比

從上半年ROE的角度看，恒生綜指和恒生綜指非金融行業(yè)的ROE分別為5.6%和4.4%，與18年上半年的5.6%和4.9%相比變化不大，恒生綜指的ROE維持穩(wěn)定水平。但這主要是因?yàn)榻衲杲鹑诎鍓K的復(fù)蘇支撐了整體ROE的平穩(wěn)。

恒生綜指和恒生綜指非金融行業(yè)ROE情況

港股中資企業(yè)中民企和國(guó)企的表現(xiàn)又如何呢?

半年報(bào)中可以看到，民企的凈利潤(rùn)同比增速由2018上半年的53%轉(zhuǎn)為-0.8%，出現(xiàn)了斷崖式的下降。而反觀國(guó)企，19上半年凈利同比增速為8.3%，略微有所下降。一方面，民營(yíng)企業(yè)在信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的環(huán)境下融資成本和難度加大;另一方面，國(guó)企多為行業(yè)龍頭，更加具備抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

港股國(guó)企和民營(yíng)凈利率同比增速情況

巴菲特說(shuō)，“現(xiàn)金是氧氣，99%的時(shí)間你不會(huì)注意它，直到它沒(méi)有了”。

現(xiàn)金對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，如同氧氣一般重要。經(jīng)過(guò)18年的去杠桿，企業(yè)是否因?yàn)槿毖醵舷⒘?

自2017年中期以來(lái)，企業(yè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額整體呈現(xiàn)大幅下滑趨勢(shì)，從2017年H1的2.45萬(wàn)億人民幣，大幅下滑至2018年H1的1.12萬(wàn)億，再進(jìn)一步減少至2019上半年的0.52萬(wàn)億，表明港股上市公司的融資環(huán)境趨于惡化。

當(dāng)前港股市場(chǎng)波動(dòng)加劇，市場(chǎng)資金趨于保守，公司估值承壓，赴港IPO和上市后募資難度加劇，以致上市公司不愿過(guò)多稀釋股權(quán)。數(shù)據(jù)顯示，就港股市場(chǎng)上的股權(quán)融資渠道來(lái)看，2019上半年的股權(quán)總募資額為1488億港元，同比2018上半年減少23%。

籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(萬(wàn)億人民幣)

增量現(xiàn)金中，分項(xiàng)現(xiàn)金流同比好轉(zhuǎn)，環(huán)比有所惡化。其中2019上半年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為5.65萬(wàn)億人民幣，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-4.84萬(wàn)億人民幣，而去年同期營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為2.68萬(wàn)億人民幣，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.61萬(wàn)億人民幣。

由此可知，同比來(lái)看，今年上半年，港股上市公司的整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)于去年同期還是有所好轉(zhuǎn)，同時(shí)港股上市公司不僅沒(méi)有縮減投資支出，反而加大。但環(huán)比來(lái)看，相比于2018年下半年，港股上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)還是出現(xiàn)一定程度的收縮，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額和投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別環(huán)比下降了23%和14%。

港股上市公司增量現(xiàn)金流(萬(wàn)億人民幣)

存量現(xiàn)金出現(xiàn)收縮趨勢(shì)。港股全部上市公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的比重在過(guò)去三年明顯下滑，從2017上半年的11.65%，降至2018上半年的10.86%，再進(jìn)一步下滑至2019上半年的9.91%。

港股全部上市公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)比重

2 板塊分化

從板塊看，港股出現(xiàn)兩極分化的局面。

消費(fèi)品制造板塊領(lǐng)漲港股，1-8月份累積漲幅為16%。作為熊市標(biāo)配的消費(fèi)板塊，隨著消費(fèi)者信心上升，板塊呈現(xiàn)出良好的韌性。

表現(xiàn)最差的板塊為原材料板塊，1-8月累積跌幅高達(dá)-14%。自去年去杠桿以及貿(mào)易問(wèn)題反復(fù)以來(lái)，固定資產(chǎn)投資增速下滑，下游需求疲軟，上游庫(kù)存堆積，拖累上游原材料企業(yè)盈利能力。

從港股當(dāng)前估值來(lái)看，目前恒生科技資訊業(yè)“一枝獨(dú)秀”，動(dòng)態(tài)PE超過(guò)80倍，遠(yuǎn)超其他10大行業(yè)，也遠(yuǎn)超其過(guò)去10年的平均動(dòng)態(tài)PE(43.71倍)。除恒生科技資訊業(yè)，其他10大行業(yè)的動(dòng)態(tài)PE都低于20，最低的恒生綜合業(yè)動(dòng)態(tài)PE僅為4.94倍，當(dāng)前PE不足歷史10年平均的50%。

整體來(lái)看，恒生11大行業(yè)中，其中有7個(gè)行業(yè)的當(dāng)前PE都要低于歷史10年平均水平;恒生公用事業(yè)和恒生電訊業(yè)的當(dāng)前PE與歷史10年平均水平持平;僅恒生資訊科技業(yè)和恒生消費(fèi)者服務(wù)業(yè)的當(dāng)前PE要遠(yuǎn)高于10年平均PE。

市場(chǎng)分化的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，顯露無(wú)疑。

各行業(yè)的PE與十年平均PE的偏離，究竟是因?yàn)轭A(yù)期和情緒層面影響了價(jià)格(P)，還是因?yàn)橛?E)的增加或減少?

以恒生綜合行業(yè)指數(shù)成分為例，來(lái)看看各個(gè)行業(yè)在19年的表現(xiàn)的話，中期財(cái)報(bào)也呈現(xiàn)出了一種兩極分化的情況。其中資訊科技業(yè)的凈利潤(rùn)同比增速最高，達(dá)到161.4%。原材料業(yè)的凈利潤(rùn)同比表現(xiàn)最差，同比增速為-46.8%。

再看資訊科技、原材料和消費(fèi)品制造這三個(gè)最突出的行業(yè)，哪些因素導(dǎo)致了板塊利潤(rùn)增速變動(dòng)?

(1)資訊科技業(yè)：從整體數(shù)據(jù)來(lái)看，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)161.4%，其增長(zhǎng)幅度如此之高，主要是因?yàn)槊缊F(tuán)和中興通訊兩家公司，其在18年中報(bào)凈利潤(rùn)經(jīng)調(diào)整后分別虧損43億及11億，而在19年中報(bào)凈利潤(rùn)分別為-0.8億及2億，同比實(shí)現(xiàn)了大幅度的提升。

如果剔除這兩家公司的影響，該板塊凈利潤(rùn)同比增速僅為5%左右，其中騰訊貢獻(xiàn)了整個(gè)板塊60%以上的凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)同比增速為20%。

雖然說(shuō)整個(gè)資訊科技業(yè)上半年的表現(xiàn)也是差強(qiáng)人意，但加速商用的5G風(fēng)口企業(yè)依然表現(xiàn)不俗，例如中報(bào)凈利潤(rùn)翻倍的中國(guó)鐵塔。

(2)原材料業(yè)：上半年國(guó)內(nèi)外的環(huán)境進(jìn)一步的惡化，導(dǎo)致原材料行業(yè)公司，尤其是鋼鐵公司面臨鋼鐵價(jià)格下降，成本端鐵礦石價(jià)格的快速上漲等嚴(yán)峻行情，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)受到嚴(yán)重的擠壓。以馬鞍山鋼鐵、鞍鋼股份為代表的原材料企業(yè)，19年上半年凈利率同比分別下降67%及69%。

此外上海石油化工受到匯率、原材料成本和環(huán)保政策等多方面影響，原油加工成本上升，同時(shí)國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)品新增產(chǎn)能的集中投產(chǎn)使得石化產(chǎn)品的價(jià)格下降，導(dǎo)致凈利潤(rùn)同比下滑了69%。

短期看，經(jīng)濟(jì)有望從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期，對(duì)原材料板塊帶來(lái)支撐。但長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的方式不可持續(xù)，政策支持程度遠(yuǎn)不如前，將整體削弱對(duì)上游原材料的需求。個(gè)別受益于新科技與新基建需要的新材料，長(zhǎng)期來(lái)看是原材料板塊中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

(3)消費(fèi)品制造業(yè)：此行業(yè)是今年備受關(guān)注的一個(gè)行業(yè)，雖然整體走勢(shì)較強(qiáng)，但也出現(xiàn)明顯的分化行情。其中汽車公司，像廣汽集團(tuán)等汽車公司，都出現(xiàn)了凈利潤(rùn)大幅度下滑的情況。這與整體環(huán)境惡化、豪華車合資車向中低端拓展擠壓了自主品牌的生存空間有密切關(guān)系。

反觀食品飲料公司，以青島啤酒、H&H國(guó)際控股為代表，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20%及78%。并且在外圍環(huán)境不確定性提升下，投資者將會(huì)更加偏好受宏觀影響較小，確定性較高的穩(wěn)定消費(fèi)行業(yè)。

3 資金分化

7月開始，一部分資金從香港撤離，導(dǎo)致港元兌美元的匯率一度達(dá)到了7.80關(guān)口，刷新了17年7月份以來(lái)的最高水平。近期的港鬧加速了港幣兌美元的貶值，并逼近 7.85 附近，港股也隨之加速破位下行，今年以來(lái)的累積漲幅全部回吐。

另一邊，南下資金不斷涌進(jìn)港股。自港股通開通以后，南下資金的累積凈流入凈額就在不斷的提升，累積凈買入已經(jīng)達(dá)到9600億左右，尤其是在8月份南下資金單月凈流入金額達(dá)到547億元，創(chuàng)下近兩年的最高水平。

4 結(jié)論

總體來(lái)看，港股中大型國(guó)企對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)情況下容易出現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)的馬太效應(yīng)。板塊分化下，資訊科技和消費(fèi)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)凸顯，原材料板塊短期有望反彈，但更值得關(guān)注的是其中的新材料結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

港股19年整體的中報(bào)表現(xiàn)并不十分亮眼，在風(fēng)險(xiǎn)和壓力的雙重測(cè)試下也更能突顯出優(yōu)秀公司的整體實(shí)力。目前港股整體估值已經(jīng)處于歷史低估水平，在內(nèi)外環(huán)境不確定的情況下，外資出逃，南下資金持續(xù)流入，背后是基于信心還是盈利，依然有待觀察。