本文來源于“廣發(fā)港股策略”微信公眾賬號，作者為分析師廖凌、朱國源。
從“內憂外患”到“進可攻、退可守”，投資者對港股的觀點發(fā)生了積極的轉變，市場面和資金面釋放出哪些信號？本期策論就此問題進行剖析。
市場面的變化：最差的時點或已過去。7月下旬以來港股的“三大利空”邊際緩和：1）7月FOMC宣布降息但表態(tài)偏“鷹”，但未來聯儲繼續(xù)偏“鴿”的可能性增加；2）本周中美貿易局勢有所緩和，離岸人民幣匯率升至7.1附近；3）近期市場對社會事件的預期出現改善，本地股止跌。
資金面的拆解：港股資金面流出的壓力有所緩和。1）南下資金：8月份以來凈流入 “有增無減”，AH溢價走高、股息率高于長端利率的性價比優(yōu)勢凸顯；2）配置型外資：港股穩(wěn)定穩(wěn)定、估值較低，且恒指的股息率已能滿足海外養(yǎng)老金的回報率要求，長線吸引力增加；3）套利型外資：美債利率和恒指波動率下行、離岸人民幣匯率反彈之際，或出現階段性回流；4）本地社會事件對資金流出的沖擊或階段性緩和，且估值已隱含悲觀預期。
市場策略：“逆風”逐漸消散，市場無需悲觀。中期繼續(xù)看好香港中資股“盈利穩(wěn)、估值升”帶來的市場機會。板塊配置上，中期關注“確定性”主線，短期維持防御類配置（保險、醫(yī)藥、中資高股息板塊）的同時，關注部分超跌低估值板塊的反彈機會，如地產、汽車、博彩等。
市場概覽與情緒跟蹤
本周（9.2-9.6）恒生指數上漲3.76%，板塊方面，恒生一級行業(yè)除公用事業(yè)外全部上漲，資訊科技業(yè)漲幅最大。HVIX指數、主板沽空比例、港股看跌看漲期權比例較上周均出現下降。
宏觀流動性與估值跟蹤
本周（9.2-9.6）人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定，10年期美債收益率小幅上漲至1.56%，中美利差小幅收窄至147BP。WTI原油價格56.2美元/桶。恒生指數PE 9.63倍，低于歷史均值。本周（9.2-9.6）彭博對于恒生指數與國企指數19年EPS增速一致預期小幅上調。本周（9.2-9.6）北上資金大幅凈流入280.1億元，南下資金凈流入85億元，港股成交額中南下資金參與占比上升。美元、美債利率上行；國內信用收緊；盈利不達預期、貿易格局惡化。
本周全球股市普遍上漲，港股恒生指數、恒生國企指數分別上漲3.76%、3.45%。板塊方面，恒生一級行業(yè)除公用事業(yè)外全部上漲，資訊科技業(yè)領漲。
本周國內逆周期穩(wěn)增長政策密集推出，國常會再次強調“六穩(wěn)”，并提出提前下達明年專項債額度，隨后周五央行實施全面降準操作。海外方面，中美貿易環(huán)境改善，雙方同意10月初舉行第十三輪磋商，市場情緒受此提振。從9月份港股走勢來看，市場情緒和資金面呈現出一些積極變化，本周港股出現了難得的大漲。
我們近期在和投資者交流的過程中，注意到無論是中長期配置型資金，亦或是短期交易型資金，均對港股關注度提升。從“內憂外患”到“進可攻、退可守”，投資者對港股的配置觀點為何發(fā)生顯著變化？除了我們近1個月以來多次強調的估值“均值回歸”和盈利“穩(wěn)中有升”的邏輯外，市場情緒面和資金面體現出哪些積極信號？本期港股策略，我們從此兩方面入手進行詳細梳理。
1.1 市場面的變化：最差的時點或已過去，進入“進退自如”的布局窗口一份表現好于預期的中報“大考”成績單，已經證偽了港股盈利走弱的假設，港股至少在基本面層面存在著較強支撐（參考報告《“基本盤”顯韌性，早周期待蓄勢——2019年港股中報業(yè)績深度專題》，2019-9-5）。除此之外，導致7月下旬以來港股大跌的“三大利空”邊際緩和，市場情緒從“暫避鋒芒”到“進退自如”：第一，7月FOMC宣布降息但表態(tài)偏“鷹”，但隨著美國PMI數據下行、利差倒掛加劇，聯儲降息且繼續(xù)偏“鴿”的可能性增加。最新市場預期聯儲9月降息概率100%、年內降息3次概率接近40%；第二，8月初中美貿易沖突加劇，美元兌離岸人民幣破“7”至7.2，使得外資加速流出港股市場；而本周中美貿易局勢有所緩和，離岸人民幣匯率升至7.1附近；第三，7月底至8月上旬本地社會事件持續(xù)升級，但近期市場對此預期出現改善（參考報告《港股大漲背后：價值堅守的回饋》，2019-9-4），推動本地資金回流。再者，“錦上添花”的是國內“穩(wěn)增長”政策的加碼——7月底以來國內逆周期對沖力度不斷加碼，政治局會議、金穩(wěn)會、國常會等一系列重大會議強化落實“穩(wěn)增長”和“逆周期”對沖政策。而本周央行決定于9月16日全面降準0.5個百分點，另外對僅在省級行政區(qū)內經營的城商行定向降準1個百分點，共計釋放9000億流動性；加上后續(xù)可能的降息（MLF利率下調），預計將推動實體融資成本走低，提高中資股盈利彈性。1.2 資金面的拆解：長線資產配置角度，港股的吸引力顯著提升從我們近期和投資者交流反饋的信息來看，出于對港股高股息、低估值、基本面穩(wěn)健的考慮，部分中長期配置型資金開始重視港股的配置價值；而隨著市場面“三大利空”的消散，中短期交易型資金配置港股的興趣也在增加。對此，我們試圖從資金面拆解的角度闡述該現象背后的邏輯。港股市場是機構投資者占據主導的市場，而在諸多機構性質中，香港本地機構（本地資金）、國際機構（外資）、中資機構（南下資金）是影響港股市場資金面走勢的“三駕馬車”。其中，本地資金和外資仍決定了港股市場走勢，而南下資金伴隨互聯互通擴容對港股的影響力不斷上升。首先，本輪港股下跌過程中，南下資金是在不斷流入的，8月份以來流入的趨勢“有增無減”。南下資金增配港股的邏輯非常樸素——估值的確很便宜，即使考慮靜態(tài)股息率也遠超資金成本。這具體體現為：1）縱向來看，港股的PE/PB/股息率均處于歷史上極有吸引力的階段；2）橫向對比A股，AH溢價指數升至132，南下資金流入港股的興趣提升；3）恒指的股息率-10年期國債收益率一度接近去年底的水平，對于南下資金吸引力較高。因此對于長線配置型的內資而言，在國內利率中樞下移的過程中，港股高股息的策略極為受用。我們在路演交流過程中，亦發(fā)現國內保險資金、銀行資管子公司、公募跨AH市場配置等類型的資金對配置港股的意愿明顯提升。其次，造成本輪港股大跌的主因仍是外資流出，但需要區(qū)分配置型外資和套利型外資，套利型外資對市場短期擾動較大。配置型外資在港股盈利預期穩(wěn)定時，主要盯住“估值錨”，由于港股“極低的估值對應極高的風險溢價”，當估值隱含的預期回報能夠滿足長期收益率要求時，仍會“越跌越買”——以OECD國家5年期養(yǎng)老金回報衡量（3.8%），目前港股動態(tài)股息率已能滿足長線配置型外資的需要；而套利型外資主要盯住人民幣匯率、波動率和美債利率，在10年期美債利率逼近1.5%、離岸人民幣匯率反彈、恒指波動率小幅下行之際，交易更頻繁的外資或階段性回流。再次，本地社會事件尚有余波，但對本地資金流出的沖擊或階段性緩和，且本地股快速下降的PB估值也隱含了較為悲觀的預期，后續(xù)資金流出可能趨緩。
1.3 投資策略：“逆風”逐漸消散，市場無需悲觀
8月份以來，在恒指跌破25000之際，我們通過回溯港股長周期估值的“鐘擺運動”和“均值回歸”，堅定了長期能夠獲得可觀復合回報（6%-10%）的信心。中短期而言，市場核心矛盾在于：業(yè)績能否企穩(wěn)？情緒能否回暖？資金能否回流？關于業(yè)績，我們已于本周中報專題中全面闡述，而對于市場情緒面和資金面的變化，我們的結論如下：第一，市場面的變化：最差的時點或已過去，進入“進退自如”的布局窗口。我們認為，導致7月下旬以來港股大跌的“三大利空”邊際緩和：1）7月FOMC宣布降息但表態(tài)偏“鷹”，但未來聯儲降息且繼續(xù)偏“鴿”的可能性增加；2）本周中美貿易局勢有所緩和，離岸人民幣匯率升至7.1附近；3）近期市場對社會事件的預期出現改善，本地股止跌。第二，資金面的拆解：長線資產配置角度，港股的吸引力顯著提升。本地資金、外資、南下資金是影響港股市場資金面走勢的“三駕馬車”，資金面流出的壓力有所緩和：1）8月份以來南下資金流入的趨勢“有增無減”，AH溢價走高、股息率高于長端利率的性價比優(yōu)勢凸顯；2）港股“極低的估值對應極高的風險溢價”，對于配置型外資吸引力提升，且恒指的動態(tài)股息率已能滿足海外養(yǎng)老金的回報率要求；而在10年期美債利率逼近1.5%、離岸人民幣匯率反彈、恒指波動率小幅下行之際，套利型外資或出現階段性回流；3）本地社會事件尚有余波，但對本地資金流出的沖擊或階段性緩和，且本地股快速下降的PB估值也隱含了較為悲觀的預期，后續(xù)資金流出可能趨緩。市場策略：中期內，我們繼續(xù)看好香港中資股“盈利穩(wěn)、估值升”帶來的市場機會，當前港股PB估值降至歷史低位，股息率位于歷史高位，凸顯配置價值；短期內，市場走勢同時受到香港本地事件、中美貿易變數、聯儲降息節(jié)奏、人民幣貶值等因素的影響，在經歷近期快速下跌后，下行風險有所釋放。板塊配置：在中美貿易基準情形下，配置“攻守兼?zhèn)洹?，下半年關注“確定性”主線，如消費（食品、運動服飾、地產、汽車）、醫(yī)療、保險、博彩、港股自主可控科技龍頭、高股息率藍籌個股。短期而言，維持防御類配置的同時，如保險、醫(yī)藥、中資高股息板塊等，關注部分超跌低估值板塊的反彈機會，如汽車、澳門博彩、地產等。市場概覽與情緒跟蹤：本周（9.2-9.6）恒生指數上漲3.76%，板塊方面，恒生一級行業(yè)除公用事業(yè)外全部上漲，資訊科技業(yè)漲幅最大。HVIX指數、主板沽空比例、港股看跌看漲期權比例較上周均出現下降。宏觀流動性與估值跟蹤：本周（9.2-9.6）人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定，10年期美債收益率小幅上漲至1.56%，中美利差小幅收窄至147BP。WTI原油價格56.2美元/桶。恒生指數PE 9.63倍，低于歷史均值。一致預期EPS跟蹤：本周（9.2-9.6）彭博對于恒生指數與國企指數19年EPS增速一致預期小幅上調。
南下北上資金跟蹤：本周（9.2-9.6）北上資金大幅凈流入280.1億元，南下資金凈流入85億元，港股成交額中南下資金參與占比上升。
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一周港股市場流動性、盈利預期與估值
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