3年3倍股遭沽空，百濟神州(06160)的新麻煩

百濟神州(BGNE.US)(06160)恐怕怎么也沒想到，在美股3年多憑借漲幅超過3.5倍的傲人成績一直相安無事，來港股剛滿一年便被沽空機構盯上了。

智通財經APP了解，9月5日(周四)，資本研究公司J.Capital Research發(fā)布對百濟神州的做空報告，稱該公司可能“偽造”了60%的銷售額。受此影響，百濟神州周四美股盤中股價一度暴跌逾13%，截至周四美股收盤，該股跌6.78%，報131.03美元。

周五港股盤中，百濟神州也低開低走，一度跌逾10%，后13時12分時，其在港股公告反擊，表態(tài)“針對百濟神州失實、毫無依據且具誤導性指控的報告，旨在對百濟神州股價造成負面影響，從而滿足做空機構的私利?！?/p>

反擊縱然結束了股價的繼續(xù)下挫，但終究未能抵住投資者的恐慌，截止收盤，跌9.2%，收報77.5港元，全天流出近1000萬港元，多為瑞銀等機構拋貨。

行情來源：智通財經

研發(fā)開支過大？

在智通財經APP獨家翻譯的J.Capital Research沽空報告中，對方其實糾結的點主要是相關費用問題，比如資本開支、研發(fā)人員的開支、收入、藥物審批慢等問題。

先說開支，尤其是研發(fā)人員的開支。J.Capital Research認為，該公司中國員工成本比我們認為可行的員工薪酬標準高出約6500萬美元。研發(fā)支出總額是直接競爭對手的8倍。這讓我們確信，該公司在其九年歷史上沒有任何一種藥物獲批的情況下，要么存在極度浪費的行為，要么就是虛報開支。

其實，對于這一懷疑并非空穴來風，拿剛發(fā)布的半年財報來說，智通財經APP曾第一時間便解讀過，百濟2019年上半年凈虧損2.5億；二季度單季凈虧損為8557萬。

虧損的大頭還是“研發(fā)費”。相比2018年同期的1.6億研發(fā)費，2019年二季度研發(fā)費用為2.28億，上半年為4.07億。研發(fā)費用的增加主要歸因于開展的和新啟動的晚期關鍵性臨床試驗支出的增加、臨床后期候選藥物的注冊登記和商業(yè)發(fā)布準備、產品上市前活動和供應相關的生產成本。此外，該公司期內還就BioAtla合作協定支出了2000萬的預付款。

還有一點，百濟神州繼續(xù)把研發(fā)員工股權激勵也計入了研發(fā)費用項目?！敖刂?019年6月30日的第二季度股權獎勵支出為1815萬，相比2018年同期的1072萬?！睆脑鲩L幅度來看，研發(fā)人員待遇不差。

另外，銷售成本二季度銷售成本為1784萬，相比2018年同期的626萬；銷售、管理費用則為8225萬，相比2018年同期的4516萬增長了近一倍。

給出的說明是第一個銷售人數增加、第二個專業(yè)服務費和運營增加、第三個銷售高管的股權激勵，截至2019年6月30日的第二季度股票期權費用為1445萬，相比2018年同期的792萬。

股權激勵給的痛快至極，可百濟神州的現金流卻有點“尷尬”。截至2019年6月30日，該公司持有的現金、現金等價物、受限資金和短期投資超過了15.6億。對比2019年3月31日持有額為16.4億，2018年12月31日持有額為18.1億都有一定減少。

現金流逐期減少，看來百濟神州手頭會越來越緊，畢竟物業(yè)、廠房及設備投資在逐年增加。

收入大增靠新基？

再說收入，沽空報告中，J.Capital Research通過采訪和對公司提交至中國稅務部財務報表的審查表明，百濟神州自2017年第四季度在中國接管了新基（CELG.US）藥物的銷售以來，已經捏造了超過1.54億美元的收入，夸大了133%。

夸大與否我們不做判斷，但智通財經APP之前就從其財報中直觀的看到，收入的增加的確是靠替雷利珠單抗，而替雷利珠單抗的買單者正是新基。

百濟神州2019年上半年收入為3.2億，其其第二季度收入高達2.4億，而去年同期只有5280萬，一下翻了幾倍。而細究收入爆漲的背后，替雷利珠單抗可謂最大功臣。因為新基光這個項目就給了1.5億、先前合作中遞延收入的確認，以及中國銷售的產品的收入增加。

簡單理解，新基的給的里程款足以讓百濟瀟灑一年。分開來說，第一，商業(yè)方面，截至2019年6月30日第二季度，ABRAXANE?、瑞復美及維達莎在中國銷售帶來的產品收入總計5814萬。去年同期，才拿到了3143萬。

第二，合作方面，去年二季度內，合作取得2138萬，其中，1818萬來自新基對公司研發(fā)費用的補償收入，170萬來自于攤銷確認遞延收入，150萬來自于確認與德國默克公司關于pamiparib合作協議中約定的研發(fā)里程碑收入。但今年合作收入高達1.852億，新基的替雷利珠單抗買單1.5億。

不管銷售數據有沒夸大，但百濟的賬面成績的確靠新基支撐。

新藥進程并不快？

最后說J.Capital Research提及的“該公司沒有特權?！卑贊裰輰⒆约好枥L成一家受到監(jiān)管機構青睞的本土制藥公司。實際上，與其他外國公司一樣，百濟神州依然排在審批大隊的尾部。

該機構采訪了中國監(jiān)管機構，他們表示，百濟神州并不像其它全中資企業(yè)一樣享有的快速審批特權。還已與監(jiān)管部門確認，今年年底前無法完成百濟神州自有藥物的臨床試驗，這意味著今年中國藥物報銷清單上不會出現百濟神州的新藥。

的確，在智通財經APP8月10日發(fā)布的《虧損收窄，可投資百濟神州(06160）的時機遠未到來》文中最后，對百濟的在研產品進程作了勘察，部分產品并未如之前招股書中給出的時間表那般“飛快”。

比如重磅大家伙，治療包括慢性淋巴細胞白血病（CLL），套細胞淋巴瘤（MCL）和華氏巨球蛋白血癥（WM）在內的B細胞癌癥的BTK抑制劑——Zanubrutinib，也被人叫BGB-3111。

該公司在第24屆歐洲血液學協會(EHA)上首次公開ASPEN三期臨床數據。ASPEN研究當中，包含了攜帶MYD88野生基因型的WM患者亞組臨床數據，該臨床研究中共有26位MYD88野生基因型患者，其中5位初治患者和21位復發(fā)/難治患者，都接受公司Zanubrutinib治療。另外，數據顯示該品種的ORR約80.8%，主要緩解率達54%，包括23%的非常好的部分緩解。今年下半年，有望發(fā)布在WM適應癥與Ibrutinib的重磅頭對頭臨床數據。

效果好的讓人驚喜，但正因屬重磅大家伙，上市申請能否在按之前管理層給出的指引（2019年）內取得通過，市場只能“干等著”。

再說Pamiparib，一款針對PARP1和PARP2靶點的在研小分子抑制劑，其作為單藥和聯合用藥作用于多種實體瘤的潛在療效正在接受評估。就目前臨床試驗數據顯示，Pamiparib擁有很強的DNA捕獲活性，血腦屏障通透性，良好的口服生物利用度和有效的靶標抑制作用以及更大的選擇性，有可能提高安全性和耐受性。

可最新的財報只是簡單說明了下進展，并未給預估上市時間。同樣，替雷利珠單抗衍生出的“聯合用藥”Sitravatinib、BGB-A1217等項目就更早期了。

綜合來看，從市場基本面的認知與沽空報告的質疑，百濟神州這次的確遇上了“新麻煩”。（田宇軒/文）