智通編譯 | Jcap狙擊百濟神州(BGNE.US)全文：“偽造”60%銷售額 沒有投資價值

智通財經(jīng)APP獲悉，9月5日(周四)，資本研究公司J.Capital Research發(fā)布對百濟神州(BGNE.US)的做空報告，稱該公司可能“偽造”了60%的銷售額。受此影響，百濟神州周四美股盤中股價一度暴跌逾13%，截至周四美股收盤，該股跌6.78%，報131.03美元。周五港股盤中，百濟神州(06160)也低開低走，一度跌逾10%。

為便于投資者了解詳細(xì)情況，智通財經(jīng)編譯J.Capital Research報告全文如下，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱J.Capital Research網(wǎng)站。

百濟神州可能“偽造”了60%的銷售額

摘要

自信游戲：百濟神州(BGNE.US)沒有未來，我們認(rèn)為管理層深知這一點，這也解釋了自公司成立以來，管理層加快拋售股票的行為。我們有確鑿的證據(jù)，證明公司正在偽造銷售數(shù)據(jù)，以說服投資者相信其能夠在中國開發(fā)出一個成功的平臺;我們還懷疑管理層可能也在削減研發(fā)和資本預(yù)算。從最好的角度來看，這是一家管理不善、追求商品化藥品的公司，即使在中國企業(yè)的背景下，我們也發(fā)現(xiàn)其內(nèi)部控制松懈。而最糟糕的情況是，百濟神州的高管們可能正在掠奪股東的財富。

管理層套現(xiàn)的“黃金機會”：百濟神州的高管不斷告訴投資者，他們獲得了一個千載難逢的機會，可以對一家中國本土生物科技公司進(jìn)行新一輪投資。很顯然，他們看到了機會，但對投資者來說并非如此。公司的最高管理層已出售或注冊準(zhǔn)備出售總值3.22億美元的股票，其中，創(chuàng)始人的出售總額占其中的1.89億美元。

資本開支：認(rèn)真的嗎?百濟神州目前配備三家制造工廠，自2016年以來固定資產(chǎn)凈值達(dá)到1.57億美元。另外還有大約3億美元的資金投入，盡管工廠還未進(jìn)行任何藥品的生產(chǎn)，公司還是向第四家工廠支付了2500萬美元。在中國高度監(jiān)管環(huán)境下，這種非理性支出是一個充滿腐敗氣息的危險信號。

收入造假：通過我們的采訪和對公司提交至中國稅務(wù)部財務(wù)報表的審查表明，百濟神州自2017年第四季度在中國接管了Celgene藥物的銷售以來，已經(jīng)捏造了超過1.54億美元的收入，夸大了133%。

世界上最昂貴的研發(fā)人員：公司報告的中國員工成本比我們認(rèn)為可行的員工薪酬標(biāo)準(zhǔn)高出約6500萬美元。研發(fā)支出總額是直接競爭對手的8倍。這讓我們確信，該公司在其九年歷史上沒有任何一種藥物獲批的情況下，要么存在極度浪費的行為，要么就是虛報開支。

沒有特權(quán)：百濟神州將自己描繪成一家受到監(jiān)管機構(gòu)青睞的本土制藥公司。實際上，與其他外國公司一樣，百濟神州依然排在審批大隊的尾部。我們采訪了中國監(jiān)管機構(gòu)，他們表示，百濟神州并不像其它全中資企業(yè)一樣享有的快速審批特權(quán)。我們已與監(jiān)管部門確認(rèn)，今年年底前無法完成百濟神州自有藥物的臨床試驗，這意味著今年中國藥物報銷清單上不會出現(xiàn)百濟神州的新藥。

消失的7000萬美元：一家百濟神州的子公司，沒有地址也沒有營業(yè)跡象，同時也沒有相關(guān)審計資料，卻出現(xiàn)了6980萬美元的相關(guān)“開支”。我們認(rèn)為這筆“開支”有被返銷的嫌疑。

可疑的收購：2018年，百濟神州做了一個荒謬的決定，以3800萬美元的價格購買了一幢已經(jīng)在北京擁有10年研發(fā)合同的大樓。但與當(dāng)?shù)貥?biāo)準(zhǔn)價格進(jìn)行對比，這一收購價似乎至少高出1000萬美元。同時，這看起來并無任何商業(yè)上的理由，賣家似乎是關(guān)聯(lián)方。

沒有投資價值：過去9年的運營中，百濟神州幾乎沒有什么值得展示的東西。由于自身沒有商業(yè)化的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，對巨額支出缺乏內(nèi)部控制，而且銷售團隊被競爭對手稱為“軟弱”。 我們無法從這家公司的投機泡沫中找到價值，我們認(rèn)為，是市場的過分狂熱將該公司的“估值”推至85億美元的高位。

正文

曾幾何時，百濟神州創(chuàng)始人或許認(rèn)為他們可以建立中國第一家生物科技巨頭。如果這一想法是真實的話，那么實現(xiàn)這一想法的時間不會超過IPO后的鎖定期。該公司董事會成員Donald Glazer在禁售結(jié)束當(dāng)天，對價值590萬美元的股票進(jìn)行了出售登記。不久之后，聯(lián)合創(chuàng)始人Wang Xiaodong和John Oyler也效仿了他。Glazer目前仍在該公司工作，其財富積累較2016年增加了2200萬美元。

百濟神州的藥品研發(fā)計劃混亂不堪、藥品定價過高且效果不佳。但百濟神州正試圖通過代銷Celgene(CELG.US)的產(chǎn)品以實現(xiàn)藥品銷售的高速增長來刺激市場，提振股價。而我們的研究表明，這些銷售報告只是一個謊言。

百濟神州以極低的價格從Celgene offshore購買藥品，然后賣給一家擁有獨家經(jīng)銷權(quán)的中國分銷商。但市場需求低迷，與百濟神州和Celgene簽約時承諾的產(chǎn)量并不匹配。因此，百濟神州偷偷地從分銷商那里買回了這些藥品。我們認(rèn)為，一部分回購的藥物被儲存起來，而一部分可能被銷毀。我們估計大約有60%的銷售額是極具欺詐性的。中國市場上并沒有流通這些藥物，百濟神州將其銷量夸大了約33%。

為什么百濟神州要在這件事上撒謊?因為它聲稱擁有一支精干的銷售隊伍，讓其看起來可以成為中國藥品市場的一員。這推動了該公司股價的上漲，并使創(chuàng)始人變得更加富有。

事實上，這個管理團隊中似乎沒有人對公司有信心。而擁有真正科學(xué)才能的聯(lián)合創(chuàng)始人Wang Xiaodong甚至不是公司員工。他受雇于一家中國研究機構(gòu)，只是百濟神州的“顧問”。美國聯(lián)合創(chuàng)始人John Oyler曾是小型生物技術(shù)公司Galenea的首席執(zhí)行官，并以中方身份領(lǐng)導(dǎo)了一家名為Bioduro的合同研究機構(gòu)。Oyler目前毫無壓力:在實際開發(fā)任何藥物之前，百濟神州已經(jīng)使他成為了億萬富翁。

銷售額造假——比公布的數(shù)據(jù)低57%

由于急于贏得分銷權(quán)，百濟神州似乎從Celgene購買最低限度的藥物量作出了過度的承諾，導(dǎo)致現(xiàn)在無法出售這些藥物。我們認(rèn)為，這就是為什么要偽造銷售額。百濟神州從Celgene offshore購買藥品，賣給中國的分銷商，然后再從該分銷商那里購回藥品。

我們相信，百濟神州在銷售額方面撒了謊，因為我們采訪了購買這些藥物的中國分銷商和醫(yī)院，所有這些機構(gòu)提供的Celgene藥物銷售估計數(shù)據(jù)都遠(yuǎn)低于該公司聲稱的水平。然后，我們查看了百濟神州在中國運營公司的財務(wù)報表，發(fā)現(xiàn)了返銷的證據(jù)，從而得出了我們的收入估算。

無法銷售的產(chǎn)品

我們采訪了百濟神州總經(jīng)銷商和兩家二級分銷商的高管。同時，我們還采訪了15位百濟神州前銷售人員、競爭對手公司、2位百濟神州前高管,2位制藥熟悉該公司的高管,另一家代表百濟神州進(jìn)行臨床試驗的公司的董事長、在一二線城市主要的癌癥醫(yī)院的10位腫瘤學(xué)家,以及少數(shù)中國監(jiān)管機構(gòu)人員和大型國有制藥公司的銷售總監(jiān)。所有這些采訪都指向一個結(jié)果:百濟神州的這些藥物在市場上并不暢銷。

在2019年第一季度，百濟神州公布了驚人的147%的Celgene藥物銷售增長。但銷售這些藥物的經(jīng)銷商不敢茍同。所有人都表示，2019年一季度和上半年的銷量與2018年同期持平或下降。百濟神州代表Celgene在中國銷售的藥物分銷商預(yù)計2017年、2018年和2019年第一季度在美國的銷售情況。他們說:

2019年第一季度和上半年的銷量持平或下降，而百濟神州報告的銷量增幅為147%。

百濟神州聲稱2018年銷售了價值1.309億美元的Celgene藥物。我們的采訪顯示，實際銷售額(包括他們自己的4270萬美元銷售額)在9000萬至1億美元之間，下滑24%至32%。

在收購Celgene上海公司至2017年底的4個月里，百濟神州報告稱，其銷售額為2440萬美元。我們與經(jīng)銷商和以前的銷售額的核對顯示，銷售額最多只有1400萬美元。

“只有一線城市的頂級醫(yī)院才會購買這些藥物，”一家中國分銷商的銷售主管表示。“今年，銷售業(yè)績不佳?！?/p>

大型國有醫(yī)藥分銷商國藥控股(Sinopharm)的一位銷售高管告訴我們:“今年，Celgene的產(chǎn)品不會有太大增長。Celgene的產(chǎn)品并不比國內(nèi)產(chǎn)品有優(yōu)勢。功效是一樣的，但是進(jìn)口藥品的價格要高得多。這是他們的劣勢?！?/p>

一位來自中國大型分銷商負(fù)責(zé)Celgene藥品銷售的代表表示：“Revlimid的銷量在2018年略有增長。Abraxane幾乎持平?？偟膩碚f，今年銷量很低”。

另一位銷售代表說：“2019年銷量并不樂觀”。

我們對中國10家主要醫(yī)院的癌癥醫(yī)生進(jìn)行的調(diào)查支持我們的觀點，即Celgene對中國患者的藥物銷售情況低于百濟神州所說的，并且增長速度更慢。該藥物銷售僅限于一線和少數(shù)二線城市的大醫(yī)院，因為消費者可以負(fù)擔(dān)得起價格更高的藥物。在二線城市，醫(yī)生們認(rèn)為國產(chǎn)藥品也一樣好，價格比國外同類藥品低80%。即使在一線城市，銷售增長也很難超過10%，而在二線城市，我們根本看不到多大的增長潛力。

定性的回應(yīng)

病人的支付能力會影響你(醫(yī)生)開處方的行為嗎?

所有受訪的10名醫(yī)生表示認(rèn)同，并說他們會給病人一個選擇，但大多數(shù)病人都選擇了最便宜的處方藥。更便宜的國產(chǎn)藥物對Celgene在中國的增長是一個挑戰(zhàn)。

“Abraxane太貴了，這就是我們不怎么使用它的原因?！啊A北二級綜合醫(yī)院三級

“Revlimid是一款進(jìn)口產(chǎn)品，一個療程要花人民幣2.1萬元。80%至90%的患者會選擇像Anxian這樣的國產(chǎn)產(chǎn)品，每次治療花費人民幣5300元，第四次購買是免費的。齊魯藥業(yè)的產(chǎn)品剛剛推出，售價僅為3000元。”——華北地區(qū)三級甲等綜合醫(yī)院

“如果你同時服用Xian Janssen的Velcade和Revlimid，你只能得到其中一種藥的補貼。因此，患者會購買Velcade，然后去藥店購買Revlimid的國產(chǎn)替代品?；颊呖梢越邮苊總€療程最多1.5萬元的費用?！薄A北地區(qū)三級甲等綜合醫(yī)院

“患者希望服用可以享受醫(yī)保項目的藥物。如果藥物不在醫(yī)保目錄中，那么病人可以接受的費用為幾千元?！薄A東地區(qū)第三癌癥醫(yī)院

“病人每次治療可以接受的費用為人民幣1000元?！薄袊狈矫駹I腫瘤醫(yī)院

Celgene的產(chǎn)品與競爭對手的產(chǎn)品相比如何?

8名醫(yī)生表示，Celgene產(chǎn)品并不比國產(chǎn)產(chǎn)品好，2名醫(yī)生表示，Celgene產(chǎn)品療效更好，副作用更少。

“當(dāng)沒有其他選擇時，我們使用Revlimid。Celgene的產(chǎn)品不比正大天晴、北京SL藥業(yè)等國產(chǎn)產(chǎn)品好多少?！薄A北二級綜合醫(yī)院三級

“Abraxane的功效還不錯，但現(xiàn)在我用的是國產(chǎn)的替代品。對于早期癌癥，我們使用Docetaxel?！薄A東地區(qū)第三癌癥醫(yī)院

“齊魯藥業(yè)、北京SL藥業(yè)、正大天晴都有很好的產(chǎn)品。25毫克的Abraxane售價為2萬元，而北京SL藥業(yè)的同類產(chǎn)品售價僅為5000元?！薄A北二級綜合醫(yī)院三級

“我們使用的CPSC產(chǎn)品比Celgene多。國內(nèi)可供選擇的藥品有很多，如CPSC、江蘇恒瑞、齊魯藥業(yè)、揚子江藥業(yè)、江蘇康河生物制藥等。每個制造商都有類似的功效。作為一名醫(yī)生，你不能迷信，只使用西藥。此外，CPSC在省內(nèi)的名聲較好且價格更合適。我們也使用綠葉制藥的抗癌藥物?！? ——華北二級總醫(yī)院三級

我們已經(jīng)確定了百濟神州所采取的三種返銷策略，用于掩蓋公司賬戶中被夸大的銷售額。

造假策略1：購回已出售藥物

百濟神州在廣州有一家空殼公司，地址是假的，公司也沒有任何業(yè)務(wù)，但2018年顯示成本為7000萬美元?！俺杀尽币馕吨X可以流入至對Celgene的藥品采購。

廣州百濟神州成立于2017年7月11日，被百濟神州描述為“醫(yī)藥科研公司”。但我們走訪了它的注冊地址，發(fā)現(xiàn)沒有這家公司——事實上，這個地址根本不存在;廣州百濟神州注冊地址的街道上沒有第333號。該公司提交給國家工商行政管理局(SAIC)的年度報告顯示，公司的員工數(shù)為零。重要的是，百濟神州廣州分公司在2017年以及2018年香港上市前均未接受審計。

雖然在廣州百濟神州的注冊地址處沒有運營的公司，也沒有員工，但是公司成本巨大。我們通過中國律師獲得了廣州百濟神州的法定財務(wù)報表。2018年，廣州百濟神州沒有公布收入，但顯示虧損了人民幣4.8億元(約合6980萬美元)。

這家空殼公司成立于2017年7月，但直到2018年才開始運作。2018年，該公司成為當(dāng)時名為華健醫(yī)藥有限公司的100%控制股東。華健是百濟神州唯一一家獲準(zhǔn)買賣藥品的子公司。百濟神州所有Celgene藥物的銷售都是通過一家中國獨家經(jīng)銷商進(jìn)行的，在收購華健之前，百濟神州沒有合法途徑回購這些藥物。在中國高度監(jiān)管的環(huán)境下，企業(yè)買賣藥品需要獲得特殊的分銷許可證。華健正好有這一資格。

2018年9月，華健被兩家公司以61.2萬美元現(xiàn)金收購，并更名為百濟神州廣州分公司(簡稱BPG)。百濟神州報告稱，其對BPG的估值僅基于其藥品買賣許可，并將其歸類為資產(chǎn)收購，而非業(yè)務(wù)合并。

奇怪的是，這家空殼母公司的注冊資本從2018年6月11日的20萬美元增至1580萬美元，9月24日增至5000萬美元，12月27日增至9000萬美元。如果公司沒有產(chǎn)生收入，則需要使用資本金來買東西。上述每一次資本金增長都恰好發(fā)生在季度末之前，將為該公司提供足夠的資金以增加庫存。

因此，BPG利用其空殼母公司的資金，購買了被記錄為“已售出”的Celgene藥物。我們采訪了該公司的員工，他們向我們證實，華健從中國分銷商那里購買Celgene藥物，且被記錄為公司庫存。

造假策略2：公司收購

在被收購之前，BPG似乎已經(jīng)購買了大約2500萬美元的Celgene藥物——我們從該公司的法定賬目中得出的結(jié)論是，這筆錢沒有支付。隨后，百濟神州收購了該公司，并似乎延長了公司貸款期限，以使BPG能夠支付這筆賬單——而無需記錄為債務(wù)。支持我們這一想法的證據(jù)來自采訪和公司賬目。

賬目顯示，截至2018年底，BPG的貸款余額為人民幣2.05億元。BPG的直接母公司廣州百濟神州向BPG提供了2億元的貸款。百濟神州在其美國或香港提交的報告中沒有披露這筆貸款。與此同時，BPG報告稱，“其他非流動資產(chǎn)”價值1.75億元(約合2540萬美元)?；谖覀兊膶PG員工和經(jīng)銷商采訪,我們認(rèn)為“其他非流動資產(chǎn)”是Celgene的產(chǎn)品，同時，BPG選擇“非流動資產(chǎn)”代替存貨反映出公司在不久的將來沒有辦法處理掉它。

一位了解BPG的人士告訴我們:“公司的庫存包括一些常用藥品，主要用于醫(yī)院，包括一些仿制藥、新藥和一些Celgene藥物。”我們也與一位熟悉BPG的中國藥品經(jīng)銷商確認(rèn)，BPG購買了Celgene藥品。從中國財政部獲得的公司賬目顯示，截至2018年底，“非流動資產(chǎn)”的賬面余額依然存在。

考慮到Celgene藥物容易變質(zhì)，且價格迅速下跌，從商業(yè)運作的層面上考慮,持有庫存沒有任何意義。百濟神州本可以將這筆交易作為2520萬美元的“其他非流動資產(chǎn)”轉(zhuǎn)移給審計師，計入今年4020萬美元的增長，并將其描述為“主要與收購長期資產(chǎn)的預(yù)付款有關(guān)”(見《香港2018年年報》第131頁，第104頁，2018年10-K表)。

BPG在6個月內(nèi)三次更名，我們認(rèn)為這一策略可能是為了欺騙審計人員，讓他們認(rèn)為Celgene產(chǎn)品的買家與百濟神州收購的公司不同。直到2018年2月26日，BPG被稱為廣東健邦藥業(yè)有限公司。健邦隨后更名為華健醫(yī)藥有限公司。7月12日，該公司再次更名為“百繼神州(廣州)醫(yī)藥有限公司”。在漢字中，只有一個字不同。

這一公司名稱的差異可以讓該公司在不被審計人員發(fā)現(xiàn)的情況下登記貸款。

對于此次收購，百濟神州報告稱:

“2018年9月21日，百濟神州(廣州)以總現(xiàn)金61.2萬美元的作價(含5.9萬美元的成本)收購了百繼神州(廣州)(公司前稱為華健醫(yī)藥有限公司)100%的股權(quán), 后來公司更名為百濟制藥(廣州)分銷公司,收購集中在一個可識別的資產(chǎn)上,即藥物分銷許可證,因此公司將此次收購當(dāng)作是一種資產(chǎn)收購，不符合會計處理上的業(yè)務(wù)合并. 總成本分配給藥品經(jīng)營許可證及相應(yīng)的遞延所得稅負(fù)債，因此形成了許可證無形資產(chǎn)81.6萬美元，遞延所得稅負(fù)債20.4萬美元?！?/p>

61.2萬美元的交易價格與注入BPG直接母公司的9000萬價格嚴(yán)重不匹配。BPG也沒有擴大規(guī)模，該公司母公司旗下的其它子公司也一樣。為什么需要這么多的資金呢?

當(dāng)我們于2019年6月走訪BPG在廣州的辦公室時，工作人員表示，收購前該公司的名稱是“廣東健邦藥業(yè)”，在百濟神州披露的信息中從未提到過這個名稱，但直到2018年2月才成為法定名稱。為什么要改名字，難道是為了愚弄審計人員?

造假策略3：“我們隨后增加庫存”

百濟神州對Celgene上海的收購，似乎也是對Celgene藥物回購的一種方式。我們認(rèn)為，百濟神州可能利用此次收購作為煙幕彈，購買了1770萬美元的Celgene藥物，并假裝這些藥物是出售給外部客戶的。

根據(jù)我們的采訪，我們認(rèn)為這些藥物最終流入了百濟神州在蘇州的子公司。百濟神州使用一個本地審計機構(gòu),名為Zhonghui Certified Public Accountants LLP，該機構(gòu)從E&Y Hua Ming分離出來。考慮到百濟神州遞交的材料數(shù)量，這是一種非常規(guī)的做法。

百濟神州現(xiàn)在聲稱Celgene的藥物銷量巨大。但在收購時，百濟神州對其從Celgene獲得的10年分銷權(quán)的估值僅為750萬美元。

百濟神州以2810美元收購了Celgene上海，其中450萬美元是現(xiàn)金支付，其余部分是折價購買了Celgene持有的股票。

在香港的公開文件中,百濟神州聲稱“隨后”為Celgene的存貨支付了1770萬美元，但Celgene從未提及到與存貨有關(guān)的信息。這次收購的出售文件從未公開過。

庫存在哪里?披露的信息非常的少。公司稱這批存貨來自上海的公司。但我們知道Celgene上海沒有庫存。如果這筆交易是由Celgene或中國分銷商進(jìn)行的，它很可能已經(jīng)被計入銷售。

我們認(rèn)為，百濟神州一定在從子公司獲得2500萬美元現(xiàn)金這件事上撒了謊。我們審查了Celgene（新基）上海2016-18年度的財務(wù)報表，該公司沒有、也不可能擁有這筆現(xiàn)金。為什么要撒謊呢？因為這個謊言可能掩蓋了購買庫存一事——資產(chǎn)負(fù)債表不會顯示任何變化，所以看起來就像百濟神州獲得現(xiàn)金，并將現(xiàn)金用于庫存。實際上，百濟神州可以輕松地從研發(fā)或臨床試驗預(yù)算中拿出錢來購買這些藥物。

根據(jù)賬目以及我們的采訪，上述庫存最終流入了百濟神州的蘇州子公司。截至2018年底，其蘇州子公司的庫存記錄為1590萬美元。正入百濟神州在2018年公布的報告中所述，“截至2018年及2017年12月31日，公司的庫存余額分別為16242美元和10930美元，全部是從Celgene處購買的用于在中國分銷的成品?！保?018年10-K報告中第29頁）基于我們的采訪，我們確信其蘇州子公司所擁有的庫存是Celgene的產(chǎn)品，這意味著它必須從中國經(jīng)銷商處購回。

未披露的經(jīng)銷商

百濟神州未向其投資者披露的大規(guī)模商業(yè)關(guān)系使得上述這些迂回投資/套利成為可能。根據(jù)中國的監(jiān)管規(guī)定，百濟神州的商業(yè)運營幾乎外包給了一家大型國有醫(yī)藥分銷商華潤醫(yī)藥股份有限公司（China Resources pharmaceutical Co.）。中國行業(yè)新聞報道稱，繼百濟神州于2017年8月31日收購Celgene中國業(yè)務(wù)后，百濟神州于2017年11月10日授予華潤醫(yī)藥分銷權(quán)。據(jù)華潤醫(yī)藥高管表示，所有百濟神州的Celgene產(chǎn)品都是通過華潤醫(yī)藥來銷售的。這意味著，當(dāng)百濟神州將Celgene藥物出售給華潤醫(yī)藥時，從中獲得的所有收入都應(yīng)該被記錄下來。因此，百濟神州沒有充分的理由在中國購回價值4900萬美元的Celgene藥物庫存。

銷售過程如下：在中國外的地區(qū)，百濟神州購買Celgene藥物，然后將其出口到中國的華潤醫(yī)藥。華潤醫(yī)藥是Celgene藥物的合法所有者，這些藥物存放在保稅區(qū)的華潤醫(yī)藥倉庫中。百濟神州的銷售人員訪問醫(yī)院或舉辦研討會，說服醫(yī)生從華潤醫(yī)藥訂購藥物，然后華潤醫(yī)藥從自己的倉庫發(fā)貨。那么，百濟神州有什么借口在自己的庫存中持有Celgene的藥物呢？

我們詢問了百濟神州現(xiàn)在和以前的臨床sta關(guān)于Celgene藥物在試驗中的使用情況。一位海外高管告訴我們，Celgene藥物被用于中國以外地區(qū)的聯(lián)合研究。但在中國的高管告訴我們，Celgene藥物并未用于中國的百濟神州藥物聯(lián)合試驗。百濟神州在中國不應(yīng)持有任何Celgene藥物。我們認(rèn)為百濟神州可能在拖延對Celgene公司的收購承諾，該公司最終可能會從Celgene公司處購買超過華潤醫(yī)藥公司銷售能力的產(chǎn)品。因此，百濟神州在中國購回這些藥物并儲存起來。

我們懷疑，百濟神州蘇州子公司很容易隱藏一筆規(guī)模如此之大的交易。該公司是一家擁有大量經(jīng)營和資本支出的制藥公司，應(yīng)付賬款大幅增加。在其2018年的損益表中，該公司的“管理費用”達(dá)到了驚人的4400萬美元，而2017年僅為670萬美元。這家115sta的室早公司沒有任何經(jīng)營上的理由來達(dá)到如此高的費用?？梢韵胂?，蘇州子公司可能會通過捆綁研發(fā)合同，利用這條費用來隱藏Celgene藥物的采購。

最低采購承諾

截至第二季度末，百濟神州持有4900萬美元Celgene庫存，比第一季度的1600萬美元增加了3300萬美元。這幾乎是一年的庫存量。

百濟神州第一次披露最低采購要求是在2018年10-K報告中的第45頁，其中有以下聲明：“截至2018年12月31日，與從新基購買成品庫存相關(guān)的最低采購義務(wù)達(dá)970萬美元?！痹?019年第二季度報告中，這一要求突然變得非常高。百濟神州披露了以下驚人的信息：“截至2019年6月30日，公司的采購承諾金額為134897美元（注：數(shù)字以千為單位，因此是1.34億美元）。”這是一個龐大的藥物數(shù)量。

百濟神州是否承諾與新基進(jìn)行最低限額的采購，以獲得廉價的新基分銷許可協(xié)議？現(xiàn)在卻發(fā)現(xiàn)自己無法銷售所有必須購買的新基藥物？

夸大的利潤率證實了虛增的收入

當(dāng)一家公司偽造銷售業(yè)績時，利潤率往往是明證。在百濟神州接管銷售以及藥品進(jìn)入中國報銷清單期間，新基產(chǎn)品的協(xié)議價格下降了37%至63%，但該公司聲稱利潤率僅下降了8個百分點。我們估計，根據(jù)該公司公布的銷售組合以及我們在市場上確認(rèn)的折扣價格，利潤率本應(yīng)下降21個百分點。這進(jìn)一步證明，百濟神州的銷售報告是不可信的。

百濟神州聲稱新基產(chǎn)品銷售的毛利率在2017年第四季度為81%，在2019年第一季度下降到73%。但這種可能性非常小。我們的采訪以及醫(yī)院藥品公開招標(biāo)的價格顯示，Revlimid的價格較2018年第一季度下降63%，Vidaza較2018年第四季度下降47%，Abraxane較2019年第一季度下降37%?；谶@些價格的下跌以及百濟神州的產(chǎn)品組合，其利潤率必然會降至60%。

上述價格意味著，2018年的銷量必須翻一番才能彌補價格下降的影響，而銷量必須增長四倍才能達(dá)到百濟神州所聲稱的銷售收入。我們采訪了百濟神州的經(jīng)銷商和前銷售人員，以及中國的八家癌癥醫(yī)院，證明事實并非如此。

錢去哪兒了？真的嗎？

我們認(rèn)為，虛假的新基銷售只是百濟神州欺詐行為的冰山一角。該公司在實體工廠、在北京的收購以及大規(guī)模的外部研發(fā)方面均投入了高度可疑的支出。

百濟神州聲稱在2017年和2018年分別在瑞士虧損了1.52億美元和1.008億美元，盡管其于2018年第三季度之前在瑞士的市場份額很小。據(jù)一家為中國制藥企業(yè)在海外進(jìn)行一期臨床試驗的公司高管稱，百濟神州2018年在澳大利亞虧損了4770萬美元，但在那里進(jìn)行的是通常成本僅為100-200萬美元的一期臨床試驗。

百濟神州已募資31.2億美元，其中逾20億美元是在IPO前籌集的。該公司在納斯達(dá)克的IPO中融資1.58億美元，負(fù)債2.1億美元。又在2018年7月的香港IPO中募資9.03億美元，其中2.76億美元來自基石投資者。我們對百濟神州的研究使我們相信，籌集的巨額資金中有很大一部分從該公司流出了。

神秘的工廠

根據(jù)我們的經(jīng)驗，中國的土地和制造業(yè)資產(chǎn)的快速增長始終是一個危險信號。在中國，通過虛報房產(chǎn)、工廠和設(shè)備發(fā)票，相對容易讓審計人員相信資金已經(jīng)投入了工作，而非簡單的消失了。在百濟神州狂熱融資期間，我們無法在電話或“所得款項用途”披露中找到任何提及計劃建立生產(chǎn)能力的消息，然而公司每次都在沒有批準(zhǔn)藥物和預(yù)付合同的情況下籌集資金，建立新工廠新設(shè)施。

百濟神州目前正在廣州建設(shè)一個大型生物制劑生產(chǎn)基地，并表示一期工程將于2019年完工。廣州百濟神州生物制藥公司將生產(chǎn)該公司正在研發(fā)的PD-1抗體tislelizumab，但tislelizumab尚未完成臨床試驗。要么該公司對其商業(yè)化和銷售tislelizumab的能力都抱有極大信心，要么這就是一種魯莽的資本支出。當(dāng)然，更有意義的做法是等到商業(yè)化和已知需求后再進(jìn)行建設(shè)，并在過渡時期使用第三方合同制造商。

百濟神州還有另外兩家生產(chǎn)工廠：蘇州一家制造小分子候選藥物和試點規(guī)模生物制劑的工廠，以及北京一家生產(chǎn)臨床試驗材料的小型工廠。此外，該公司還透露，將向第三方制藥商支付約2500萬美元用于擴建工廠，以幫助百濟神州在未來的生產(chǎn)。披露情況如下：

根據(jù)商業(yè)供應(yīng)協(xié)議支付設(shè)施擴建費用。付款將通過供應(yīng)協(xié)議有效期內(nèi)的供應(yīng)信貸退回公司?！保?018年10-K報告中F-35）

我們推測這筆款項實際上并不是為某家工廠支付的，而是為了掩蓋百濟神州自己購買新基庫存的事實。如果真的是針對某家工廠，百濟神州需要對此作出解釋。

目前，百濟神州在廣州的空殼公司已斥資2234萬元購買了1萬平方米的土地使用權(quán)。在第二季度的報告中，該公司表示：“2019年5月，公司為研發(fā)活動獲得了第二個廣州土地使用權(quán)?！碑?dāng)?shù)卣嬖V我們，百濟神州承諾在2019年下半年開始在這片土地上建設(shè)研究基地，并將于2021年開設(shè)研究中心。考慮到該公司迄今未有成功研發(fā)，又已在北京擁有一個龐大的研發(fā)基地，并將其一半的研發(fā)外包出去，我們不確定百濟神州是否需要這樣的設(shè)施。

沒有得到批準(zhǔn)的藥物：金錢黑洞

百濟神州運營中一個經(jīng)久不衰的謎團是：為什么花了這么多錢，卻無法將任何一種藥物商業(yè)化。

無論是在美國還是在香港，百濟神州都很少披露資金的去向。該公司披露在全球開展約50項臨床試驗，并雇傭800名員工從事臨床開發(fā)。在2018年的成果發(fā)布會上，百濟神州聲稱其“臨床團隊超過800人，其中50%在中國，其余在美國、歐盟和澳大利亞?！?/p>

那又是為什么呢？百濟神州的前任高管預(yù)計，這些候選藥物不會再中國以外的地區(qū)實現(xiàn)可觀銷量。三種百濟神州候選藥物，一種PD-1藥物，一種BTK藥物和一種PARP抑制劑。一旦推出，將會進(jìn)入一個充滿競爭對手的領(lǐng)域。

據(jù)百濟神州以前的科研人員表示，這些目標(biāo)是為了快速在中國獲得批準(zhǔn)而選定的。以為高級研究員在談到?jīng)Q定在百濟神州制藥工作時表示：“也許這將是一個機會，為中國仿制藥打開一扇門，然后研究海外的前沿藥物?！?/p>

這位科研人員表示，百濟神州在海外的試驗只是白白浪費錢。如果這是一種“仿制藥”，那么可以在中國選擇較少數(shù)量的試驗參與者進(jìn)行有針對性的測試，以更低的成本更快地完成試驗。然而，百濟神州公司正在花費巨資進(jìn)行廣泛的國際試驗。

百濟神州對商業(yè)藥物的最新期冀是一種名為zanubrutinib的BTK藥物。如果在現(xiàn)有競爭對手Abbvie的藥物Ibrutinib（Imbruvica）的專利到期前獲得批準(zhǔn)，zanubrutinib將必須在面對面的試驗中證明自己的優(yōu)勢，這是一個很高的標(biāo)準(zhǔn)。由于制藥公司有很多防御性的專利注冊，目前還不清楚Imbruvica何時會停止專利申請。但到2027年，這種藥物肯定會成為一種仿制藥。這意味著，即便證明了自己的優(yōu)勢，也會讓百濟神州在跌落專利懸崖之前有一個短暫的上升通道。

如果珍貴，為何放棄？

其他最受期待的藥物包括一種名為tislelizumab的PD-1藥物和一種名為pamiparib的PARP抑制劑。

百濟神州的幾位高管曾多次表示，公司“即將推出”tislelizumab藥物。該公司稱之為“我們的兩種主要產(chǎn)品之一（見Q1第二頁）”。但百濟神州已經(jīng)放棄了tislelizumab潛在的未來收入的10%，以換取股東貸款（已償還7%）。

百濟神州廣州公司目前與GET科技發(fā)展公司（廣州開發(fā)區(qū)所有的國有企業(yè)投資工具）以95-5%比例成立的合資企業(yè)，計劃將比例轉(zhuǎn)變?yōu)榘贊裰?0%，GET10%。GET以7%的利率給出一筆為期76個月、9億元的股東貸款。債務(wù)可在到期前的任何時間轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這將使合資公司里GET的股權(quán)比例從5%增加到10%左右。

為了獲得股權(quán)，百濟神州將其PD-1抗體tislelizumab的研發(fā)權(quán)投資于中國。在2019年3月的巴克萊全球醫(yī)療會議上，首席財務(wù)官Howard Liang表示：

因此，就我們的兩種主要產(chǎn)品zanubrutinib和tislelizumab而言，如你所知，它們作為BTK抑制劑和PD-1抗體，正面對著潛在的巨大市場機遇……對于這兩者，我們在2018年都報告了非常強勁的數(shù)據(jù)。

根據(jù)中國政府的信心，tislelizumab的開發(fā)權(quán)和銷售權(quán)屬于上海一家百濟神州的殼公司，該公司被注入與GET的合資企業(yè)。該公司于2017年11月被轉(zhuǎn)讓給了正在建設(shè)中的百濟神州生物制劑有限公司。

這并沒有向市場披露，只是籠統(tǒng)地提到“一個或多個生物制劑資產(chǎn)的后續(xù)貢獻(xiàn)”。這意味著百濟神州已經(jīng)放棄了其認(rèn)為最有前途管道藥物未來銷售的一部分。百濟神州曾一直宣稱tislelizumab將成為公司轟動一時的藥物，而這一舉動表明，公司對此缺乏信心了。

事實上，一些科學(xué)家告訴我們，tislelizumab和pamiparib在發(fā)展周期上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國際競爭。百濟神州一名前科學(xué)總監(jiān)在電話中表示，“中國大約有25種PD-1藥物”已獲批或正在研發(fā)，而美國則多些。

以下是我們確定的五種已在中國商業(yè)化或接近批準(zhǔn)的PD-1抑制劑。

一家癌癥藥物臨床試驗公司的首席執(zhí)行官稱，在目前進(jìn)行臨床前研究的2800種藥物中，有數(shù)百種是pd-1。他表示，目前該級別藥物相當(dāng)多。這意味著百濟神州需要投資更多，以找到方法，將公司藥物與同類藥物區(qū)分開來。

關(guān)于PARP抑制劑，我們采訪了一位曾做過百濟神州高管的科學(xué)家，他對該公司的整體評價非常積極。這位高管表示，公司的PARP抑制劑不好。一名與該公司無關(guān)的生物化學(xué)家在談到其PARP抑制劑時說:“有好幾種，但在各方面都表現(xiàn)不佳。”

研發(fā)費用失控

我們估計，2018年百濟神州在中國的研發(fā)費用超支6500萬美元，這是無法解釋的。

研究中國研發(fā)人員的費用似乎是衡量超支的最佳方法，而百濟神州這項費用卻高得離譜。根據(jù)行業(yè)薪資調(diào)查和競爭對手的比較，我們估計，該公司的研發(fā)人員支出是正常水平的3倍。如果把研發(fā)人員的分紅也計算在內(nèi)，那就會增加至原來的4.5倍。根據(jù)我們的計算，該公司2018年的超支約為6500萬美元。

我們估計，在該公司1.67億美元的研發(fā)相關(guān)人員成本中，6380萬美元是在美國，這是基于2018年200名臨床開發(fā)人員在美國的披露，以及對公司401-K計劃披露的報酬估計。該公司為美國員工的401-K計劃提供了最高3%的報酬。2017年這一貢獻(xiàn)為45.5萬美元。如果2017年的平均貢獻(xiàn)是美國員工薪酬的2%左右，這意味著2017年美國員工薪酬為2280萬美元。同樣，2018年127.5萬美元的繳款率為2%，意味著美國員工的薪酬為6380萬美元，即美國員工的平均年薪約為21.2萬美元(假設(shè)2018年平均有300名美國員工)。

這意味著中國和“其他研發(fā)”人員成本約為1.03億美元?！捌渌卑ò拇罄麃喓腿鹗浚@兩個國家最多有26名員工。我們估計，2018年中國研發(fā)人員費用約為9600萬美元，即在500名員工的基礎(chǔ)上，每名中國研發(fā)人員的費用為15.6萬美元。相比之下，你所期望的大約5萬美元的薪水——可以說已經(jīng)很慷慨了。

根據(jù)凱利為中國11個制藥行業(yè)提供的最新薪酬指南，臨床研究經(jīng)理的年薪為40萬元人民幣(合5.9萬美元)。臨床研究助理年薪15萬元人民幣(合2.2萬美元)，研發(fā)總監(jiān)年薪150萬元人民幣(合22萬美元)，研究項目總監(jiān)年薪60萬元人民幣(合8.8萬美元)。百濟神州一位前研究經(jīng)理在電話中告訴我們，該公司中國的薪酬水平較低，為30%，美國為70%。他還說，美國的薪酬水平與該行業(yè)相符，并不高得異乎尋常。

2018年，中國有平均200名研究人員，115名制造員工(內(nèi)部研發(fā)臨床試驗藥物)，中國和亞太地區(qū)有300名臨床開發(fā)人員。假設(shè)平均薪酬為50000美元/年，2018年中國研發(fā)人員支出約3100萬美元，這個數(shù)據(jù)更貼近現(xiàn)實。然而，數(shù)據(jù)顯示，中國研發(fā)人員的實際支出約為9600萬美元——相差6500萬美元。

在2018年超高的1.67億美元研發(fā)人員支出中，股票報酬從去年的3060萬美元升至今年的5440萬美元。百濟神州稱職工股票報酬增加是由于新員工增加及股價升高，但這忽略了一點，2018年研發(fā)股票報酬支出約占總研發(fā)薪資的三分之一，這一年公司尚未商業(yè)化藥物，且集團整體凈虧損從9310萬美元擴大至 6.738億美元。我們估計可能會有獎勵成功臨床試驗的股票報酬，但就算是針對新員工，在商業(yè)化還未實現(xiàn)盈利，且公司虧損巨大的情況下就有如此大的獎項，也是公司治理不當(dāng)，財務(wù)控制隨心所欲的最佳例證。

百濟神州一再告訴市場，中國人口眾多，更多的病人愿意參加試驗，這是公司的成本優(yōu)勢。例如，在Q2報告16頁提到:“中國使一種模式能夠在不斷變化的全球環(huán)境中取得成功：百濟神州在利用龐大的商業(yè)基礎(chǔ)方面處于獨特地位。”但該公司的財務(wù)狀況與上述言論不符。

2018年12月3日，百濟神州CEO歐雷強(John Oyler)在向美國血液學(xué)學(xué)會發(fā)表的一份報告中支出:“我們這個行業(yè)的大部分成本都是預(yù)付的，當(dāng)你攤銷數(shù)百萬名而非數(shù)萬名患者的成本時，你就擁有了數(shù)百萬名患者?！?/p>

百濟神州的內(nèi)部研發(fā)支出總額，按每名研發(fā)人員的成本計算，是國內(nèi)競爭對手的4.7倍。如果將其外部研發(fā)成本計算在內(nèi)，是8倍。

百濟神州仍在開發(fā)BTK藥物zanubrutinib，而江蘇恒瑞已經(jīng)開發(fā)出競爭藥物。對比后者的支出報告，我們發(fā)現(xiàn)，盡管恒瑞未披露研發(fā)人員薪酬支出，但報告顯示公司每位研發(fā)人員支出僅為12.9457萬美元。相比之下，百濟神州花在每個研發(fā)員工的內(nèi)部研發(fā)支出為60.8萬美元，而且這還不包括高達(dá)4.36億美元的外部研發(fā)支出。

百濟神州一家合作公司的負(fù)責(zé)人表示，該公司希望進(jìn)行更多內(nèi)部試驗?！懊绹髽I(yè)(比中國企業(yè))要精簡得多，”他表示?！八麄兺獍?。中國企業(yè)希望垂直整合。如果可以，他們將擁有自己的(試驗)場所?！?/p>

外包

人們不禁要問，百濟神州是如何做到成功宣稱公司在中國的研發(fā)出眾且成本低，但卻將一半以上的研發(fā)活動外包出去。2018年，公司披露，在6.79億美元的研發(fā)活動總額中，內(nèi)部研發(fā)活動的支出為2.432億美元。2018年外部研發(fā)和臨床階段項目支出為3.468億美元。該公司的長期資產(chǎn)和收入都在中國，但83%的虧損卻發(fā)生在“其他”國家。這表明，研發(fā)預(yù)算可能是向相關(guān)方轉(zhuǎn)移資金的工具。

公司在實驗室設(shè)備上只花了區(qū)區(qū)700萬美元。2018年，公司研發(fā)支出達(dá)到6.79億美元，但同年用于實驗室設(shè)備的資金僅為704萬美元(2264萬美元減去賬戶上的1559萬美元)，這實在難以理解。沒有多少公司實驗室設(shè)備支出突增，但幾乎沒有公司設(shè)備在研發(fā)支出的占比能低于這家公司更低了。例如，Ampio 制藥(AMPE.US) 2018年在實驗室設(shè)備上的支出為110萬美元，研發(fā)支出為680萬美元。Bionano Genomics (BNGO.US)2018年花費440萬美元用于實驗室設(shè)備，950萬美元用于研發(fā)。Nutriband(NTRB.US)在實驗室設(shè)備上花費了144585美元，而在研發(fā)上花費了500萬美元。

管理不善

我們很驚訝地得知，該公司沒有按研究計劃計算研發(fā)成本。其2018年10-k文件96頁展示了這一驚人的披露:“我們不分配員工成本、折舊、租金和其他間接成本具體的研究和發(fā)展項目，因為這些成本部署在多個產(chǎn)品項目研發(fā)，因此，分別歸類為未分配的研究和開發(fā)費用?！?/p>

他們?nèi)绾沃酪环N藥物是否有利可圖?但更重要的是，這肯定會導(dǎo)致大規(guī)模的成本超支和成本濫用。至少可以說，公司內(nèi)部控制非常糟糕，在中國制藥行業(yè)中，這非常危險。

收購Innerway

由于百濟神州的過度支出大到驚人，我們把一筆顯然存在問題的3800萬美元收購幾乎降到了次要地位。

2018年10月4日，該公司以3830萬美元現(xiàn)金收購了北京Innerway生物科技有限公司，獲得了該公司在北京的研發(fā)和辦公設(shè)施，從而獲得了該公司租賃三年的大樓。我們認(rèn)為，這次收購可能是將公司資金轉(zhuǎn)移給朋友的一種手段。Innerway在被收購前的2017年財報顯示，包括建筑在內(nèi)的固定資產(chǎn)僅為1530萬人民幣(合220萬美元)，沒有在建項目。Innerway在美國提交的備案文件中登記的土地和建筑價值分別是百濟神州在2018年中國子公司登記價值的8倍和12倍。盡管中國業(yè)績可能沒有考慮到升值(中國房地產(chǎn)市場的升值幅度一直非常大)，但我們認(rèn)為，這種差異表明，百濟神州為這些資產(chǎn)支付了過高的價格。

2018年末，該科技園區(qū)域的房產(chǎn)價格為3萬人民幣/平方米。根據(jù)百濟神州2015 S-1發(fā)布的合同，該建筑面積為6144平方米，這意味著最高價格應(yīng)該是2680萬美元。從另一個角度來看，公司支付了40年的房租，相當(dāng)于594.0594萬元人民幣(這個數(shù)字相當(dāng)高)。

Innerway過去和現(xiàn)在都是一家生物技術(shù)公司，最終由一位名叫Pei-Hsung Hu或Thomas Hu的德克薩斯州商人通過幾家空殼公司擁有。他最終的控股公司注冊在德克薩斯州普萊諾市的一個住宅地址，距離百濟神州聯(lián)合創(chuàng)始人王曉東在達(dá)拉斯市另一個郊區(qū)麥金尼的住宅11英里。在Hu的住址注冊的公司包括Stm Biotech、Oakridge Venture、Therondunn Investment和McKinney New Ventures。

奇怪的是，在2015年10月16日的S-1文件中，將昌平大廈租給百濟神州的公司名叫北京新太克醫(yī)療儀器有限公司。地址是一樣的，且新太克和Innerway均由Hu所有。然而，新太克在所有記錄中均無從查詢，百濟神州收購Innerway時也并未提及。向一家虛擬公司支付租金也可以是向關(guān)聯(lián)方輸送現(xiàn)金的一種方式。

Innerway是一家與百濟神州昌平研發(fā)基地共享三樓的公司的間接股東。北京康為世紀(jì)生物科技有限公司對14種癌癥進(jìn)行了測試，這些測試將對百濟神州正在研發(fā)的藥物——PD-1和PARP抑制劑作出反饋。康為在北京和江蘇擁有制藥研發(fā)和制造子公司?？禐榈呢攬箫@示，公司收入為零，但資本投資和應(yīng)收賬款為450萬美元。

昌平研發(fā)中心外

百濟神州北京研發(fā)中心，與康為注冊的是同一棟樓

康為的一家子公司英文名為Keyintt，部分由王曉強所有。王曉強的中文名字(盡管很常見)表明，他可能是王曉東的兄弟。

等待獲批

百濟神州聲稱自己在中國占據(jù)優(yōu)勢，且研究卓越。但前者被證明是不真實的，而后者很難得到證明，因為公司還未將任何一種藥物商業(yè)化。6月下旬，我們采訪了北京和河北省的兩名藥品行業(yè)監(jiān)管官員。其中一人表示：“百濟神州是一家外國公司。”

無論公司對競爭對手有什么看法，現(xiàn)在都無實際意義。早在2016年，公司就希望成為中國第一家推出自主研發(fā)藥物的公司，產(chǎn)品包括以下三大類：PD-1、PARP抑制劑和BTK?，F(xiàn)在，每一個類別都有已獲批的同類競爭產(chǎn)品，包括中國公司研發(fā)的藥物。

下圖為在中國與百濟神州藥物競爭的同類藥：

中國的競爭環(huán)境更加公平

歐雷強多次談到封閉的中國市場帶來的機遇。在2017年3月7日的康為醫(yī)療會議上，他說:“雖然我們是一家全球性的腫瘤公司，但我們地位獨特，可以在中國創(chuàng)造價值。我們成立的目的作為地方組織進(jìn)入中國，這使我們能夠利用中國的結(jié)構(gòu)特點，這對當(dāng)?shù)毓居欣??！?/p>

首席財務(wù)官梁恒2018年5月在摩根士丹利的一次醫(yī)療會議上表示：“我們是一家立足中國的公司，創(chuàng)始人歐雷強和王曉東教授最初的愿景是建立中國領(lǐng)先的生物技術(shù)公司。隨著臨床市場發(fā)展，中國醫(yī)療體系在健康和藥物方面也得到發(fā)展，那里存在很多機會。

歐雷強在2018年的成果發(fā)布會上也表達(dá)了同樣的觀點:“在中國包容性的全球發(fā)展中確立領(lǐng)導(dǎo)地位，充分利用中國所代表的歷史性機遇”。(2019年2月27日至28日舉行的2018年度業(yè)績回顧與投資者展示會，幻燈片5)

中國的市場開放意味著，決定市場成功與否的是價格和償付額度等實際問題，而不是監(jiān)管機構(gòu)是否愿意為外國藥品設(shè)置市場壁壘。這對百濟神州來說是個壞消息。百濟神州告訴投資者，該公司有一個“千載難逢”的機會，為封閉的中國市場開發(fā)藥物。

由于醫(yī)療費用的不斷上漲，以及消費者對于高價低質(zhì)藥物的憤怒，中國監(jiān)管機構(gòu)在2016年末開始了一系列行業(yè)轉(zhuǎn)變改革，其有效消除了百濟神州任何可能從中國研發(fā)業(yè)務(wù)中獲取的優(yōu)勢。

2017年，中國的藥品審批流程還很復(fù)雜，未能為34種已在美國、西歐和日本獲得批準(zhǔn)的抗癌藥物提供市場準(zhǔn)入。2018年上映的電影《我不是藥神》也助長了公眾的強烈抗議，這部電影批評了拒絕接納救命的外國藥物，卻又無法自己生產(chǎn)藥物的體系。影片上映后，17種國外抗癌藥物獲得批準(zhǔn)。

在2016年至2017年打擊制藥業(yè)腐敗和高成本的第一階段，監(jiān)管機構(gòu)對藥品分銷進(jìn)行了“供給側(cè)改革”，導(dǎo)致中國約三分之一的藥品分銷企業(yè)退出市場，市場份額轉(zhuǎn)移至占主導(dǎo)地位的三家國有企業(yè)。

在2017年到 2018年中進(jìn)行的第二波改革，監(jiān)管機構(gòu)的重點是降低消費者的藥品成本，策略包括：

禁止醫(yī)院藥房加價；實行“雙發(fā)票制度”，將制造商和制藥企業(yè)之間的中間商數(shù)量限制在兩個以內(nèi)；接受海外罕見或危及生命的疾病(包括癌癥)臨床試驗得出的數(shù)據(jù)；將15種抗癌藥物添加到醫(yī)療保險涵蓋的藥物目錄中；2018年5月1日起，中國將取消抗癌藥物進(jìn)口關(guān)稅，并將增值稅從17%降至3%；重組監(jiān)管機構(gòu)，增加檢查員。

這使得可用的抗癌藥物范圍廣泛，但價格卻降了約70%。

內(nèi)部變現(xiàn)

管理層似乎對百濟神州的信心不足，因為自股票禁售期滿以來，他們一直在拋售股票。自公司上市以來，公司高管和董事共拋售了3.22億美元的股票，僅就賣出了1.885億美元的股票。

歐雷強在2018年第四季度業(yè)績電話會議上表示，相信公司身處一個千載難逢的機會，這將從根本上積極改變?nèi)蚝臀磥硭幬锏拈_發(fā)方式。我們幾乎無法認(rèn)同歐雷強的觀點，但當(dāng)他說這是一個好機會時，我們必須同意，確實是管理層兌現(xiàn)的一個好機會。

公司前首席營銷官于2018年12月離職，在她負(fù)責(zé)的任何藥物尚未結(jié)束臨床試驗階段獲批之前，她就賺了1600多萬美元。顯然，薪酬和業(yè)績并不匹配。九年來，百濟神州不僅未能用巨額資金將任何一種藥物商業(yè)化，而且還明顯對投資者說謊。我們認(rèn)為不值得投資這家公司。

以下為中國百濟神州經(jīng)營實體（中文名稱）：

（譯者：程翼興、林淼和任白鴿）