中石油（00857）AH股均被低估 “巴菲特買點(diǎn)”再現(xiàn)

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“化海鋒云”，作者：裘孝鋒 吳裕

估值處于底部，公司價(jià)值被嚴(yán)重低估

從歷史的PB來看，公司目前的價(jià)值顯著低估。目前公司A股PBLF0.9倍，港股0.5倍，均遠(yuǎn)低于其1.9倍和1.3倍的歷史均值。從當(dāng)前PB來看，中國石油A股和H股（00857）當(dāng)前PB分別僅有0.9倍和0.5倍，而美孚為1.7倍，BP和Shell則均為1.3倍，都高于中國石油的A股和H股。由此可見，在歷史PB的比較方面，目前無論是自身與歷史比較，還是與其他三家公司比較，中石油H股和A股都是被低估的。

“巴菲特買點(diǎn)”再現(xiàn)

伯克希爾公司于2003 年4月買入中石油H 股，當(dāng)時(shí)中國石油的市值跟油氣資產(chǎn)的折現(xiàn)值的比值僅為0.49。在2008年巴菲特致股東的信中，巴菲特談到對(duì)中石油的投資：“按這個(gè)價(jià)格，中石油公司的價(jià)值大約為370億美元。查理和我那時(shí)感覺該公司的內(nèi)在價(jià)值大約應(yīng)該為1000億美元?！惫?018年底上游資產(chǎn)的現(xiàn)金流折現(xiàn)值是1.38萬億元，而現(xiàn)在港股市值僅7000億元，約為上游資產(chǎn)折現(xiàn)值的0.5倍。

國家管網(wǎng)公司成立在即，天然氣價(jià)格市場化有望

國家管網(wǎng)公司的成立會(huì)影響中國石油的業(yè)績。2018年中石油天然氣管道資產(chǎn)真實(shí)的EBIT 255億元，其中承擔(dān)了249億的進(jìn)口天然氣虧損，所以中石油管道資產(chǎn)對(duì)中石油的EBIT貢獻(xiàn)為504億元。根據(jù)我們的測算，在不調(diào)整氣價(jià)的情況下，如果中石油占管網(wǎng)公司股權(quán)的42%，就能夠彌補(bǔ)進(jìn)口天然氣的虧損。另外，國家管網(wǎng)公司成立將推進(jìn)天然氣市場化改革加快，目前部分城市民用氣漲價(jià)即將實(shí)施，平均漲幅約10%。若公司天然氣銷售價(jià)提升0.16元/立方米(9%漲幅)，即使不考慮國家管道公司對(duì)應(yīng)股權(quán)的盈利情況，公司也能夠彌補(bǔ)其進(jìn)口氣的虧損。

盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)

我們維持對(duì)公司的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司19-21年歸母凈利潤分別為684、779、936億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.37、0.43、0.51元。給予公司2019年A股1.2倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.3元;給予公司H股2019年0.7倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.5港元，維持A股和H股“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原油價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn);煉油和化工景氣度下行風(fēng)險(xiǎn)

目 錄

1、 公司價(jià)值被嚴(yán)重低估，“巴菲特買點(diǎn)”再現(xiàn)

1.1、 PB估值處于歷史底部位置

1.2、 上游資產(chǎn)媲美國際石油巨頭，但估值更低

1.3、 “巴菲特買點(diǎn)”再現(xiàn)

2、 國家管網(wǎng)公司成立在即，天然氣價(jià)格市場化有望

2.1、 國家管網(wǎng)公司成立在即

2.2、 天然氣價(jià)格市場化有望

3、 國內(nèi)油氣資源霸主，引領(lǐng)國內(nèi)非常規(guī)油氣開發(fā)

3.1、 油氣資源豐富，非常規(guī)油氣開發(fā)加快

3.2、 國內(nèi)非常規(guī)油氣開發(fā)的領(lǐng)軍者

4、 煉化領(lǐng)域整體穩(wěn)健

4.1、 煉銷一體化優(yōu)勢明顯

4.2、 乙烷裂解制乙烯的先鋒

5、 盈利預(yù)測與估值

5.1、 關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測

5.2、 相對(duì)估值

5.3、 絕對(duì)估值

5.4、 投資建議

6、 風(fēng)險(xiǎn)分析

1 公司價(jià)值被嚴(yán)重低估，“巴菲特買點(diǎn)”再現(xiàn)

1.1 PB估值處于歷史底部位置

從歷史的PB來看，無論是A股還是H股，公司目前的價(jià)值顯著低估。回顧中國石油的PB歷史，公司A股PB自2019年以來一路下行，目前僅有0.9倍，乃公司上市以來首次跌破1倍PB，已處于歷史最底部位置，且遠(yuǎn)低于公司自2009年以來的歷史PB均值1.9倍。同樣，目前公司H股PBLF僅有0.5倍，處于H股上市以來的最低值，也遠(yuǎn)低于公司自2000年以來1.3倍PB的歷史均值。

1.2 上游資產(chǎn)媲美國際石油巨頭，但估值更低

由于中國石油是國內(nèi)最大的石油公司，且上游資產(chǎn)雄厚，國內(nèi)沒有能與之匹敵的對(duì)手，故我們放眼全球，將公司上游的各項(xiàng)指標(biāo)與全球石油巨頭進(jìn)行比較。在對(duì)標(biāo)公司上，我們選擇了?？松梨?、BP和Shell這三家國際石油巨頭。這三家石油公司常年占據(jù)世界500強(qiáng)前十的位置，擁有100多年的發(fā)展歷史，業(yè)務(wù)遍布全球，且他們的發(fā)展能很大程度上代表著全球整個(gè)石油行業(yè)的發(fā)展歷程。

從油氣資源方面來看，中國石油完全能媲美其他三家國際石油巨頭。中石油2018年油氣儲(chǔ)量為204億桶油當(dāng)量，僅次于?？松梨诘?43億桶油當(dāng)量;而中石油的原油產(chǎn)量高于其他三家公司，煉油產(chǎn)量也僅次于?？松梨?。同時(shí)，在完全成本方面，2018年埃克森美孚的桶油完全成本為40美元/桶，系統(tǒng)性低于其他三家公司。

中石油、BP、Shell三家公司的完全成本處于相當(dāng)水平，分別為每桶49美元、54美元和48美元。但從市值上來看，中石油2018年底的H股市值為995億美元，A股市值為1736億美元，而另外三家國際石油巨頭方面，埃克森美孚市值為3165億美元，BP為1319億美元左右，Shell為2540億美元，均高于中石油H股，且僅BP市值低于中石油A股。故倘若僅以儲(chǔ)量來衡量公司價(jià)值的話，中石油A股的儲(chǔ)量價(jià)值是相對(duì)較低的，而H股的儲(chǔ)量價(jià)值則遠(yuǎn)低于其他三家公司。

盡管如此，大部分投資者仍認(rèn)為中石油的油氣質(zhì)量較三家國際巨頭略差，儲(chǔ)量不占優(yōu)勢，產(chǎn)量雖高但完全成本也相對(duì)較高，未來市值可能不會(huì)有過大的提升空間。然而，若我們著眼于歷史PB和ROE的比較，將會(huì)更清晰地看出目前中石油的市值是被低估的。

從過去十五年的平均ROE來看，中國石油、BP、Shell的平均ROE均處在14%和17%的區(qū)間范圍內(nèi)，而埃克森美孚的平均ROE為22%，遠(yuǎn)高于其他三家公司。從當(dāng)前PB方面來看，截至2019年7月底，中國石油H股當(dāng)前PB僅為0.5倍，A股為0.9倍，而美孚為1.7倍，BP和Shell則均為1.3倍，都高于中國石油的A股和H股。另一方面，中國石油H股過去15年的平均PB是1.3倍，A股是1.9倍，美孚是2.8倍，BP和Shell都是1.7倍。由此可見，在歷史PB和ROE的比較方面，目前無論是自身與歷史比較，還是與其他三家公司比較，中石油H股和A股都是被低估的。

1.3 “巴菲特買點(diǎn)”再現(xiàn)

2003年4月，伯克希爾公司用4.88億美元買入中石油H股1.3%的股權(quán)，最終在2007年9月份附近賣掉， 4年獲得了大約700%的超額收益。巴菲特在致股東的信中提到，“按當(dāng)時(shí)的價(jià)格，中石油公司的價(jià)值大約為370億美元，查理和我那時(shí)感覺該公司的內(nèi)在價(jià)值大約應(yīng)該為1000億美元?！卑头铺禺?dāng)時(shí)的邏輯主要是基于中石油在石油和天然氣儲(chǔ)備的情況，認(rèn)為公司的內(nèi)在價(jià)值具有極大的提升空間，而他買入和賣出的時(shí)機(jī)也正是中石油H股市值與上游比值的低點(diǎn)和高點(diǎn)(當(dāng)市值/上游資產(chǎn)大于1時(shí)，伯克希爾賣出)。

我們也從公司上游資產(chǎn)的角度來分析公司目前的內(nèi)在價(jià)值是否被低估。在此，我們使用公司市值與公司有關(guān)油氣已探明儲(chǔ)量的經(jīng)折現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)化度量的比值這一指標(biāo)來進(jìn)行衡量評(píng)估。公司上游資產(chǎn)(油氣儲(chǔ)量)的經(jīng)折現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)化度量是中國石油依據(jù)現(xiàn)有的上游油氣已探明儲(chǔ)量，按一定的生產(chǎn)曲線進(jìn)行假設(shè)(油價(jià)假設(shè)為當(dāng)年均價(jià)，生產(chǎn)成本按照當(dāng)年情況測算)，計(jì)算出未來凈現(xiàn)金流，再將未來凈現(xiàn)金流以10%的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算得出。

我們用中石油A股和H股市值跟上游資產(chǎn)經(jīng)折現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)化度量比較之后發(fā)現(xiàn)，公司2018年年底的上游資產(chǎn)的現(xiàn)金流折現(xiàn)值是1.38萬億人民幣，而現(xiàn)在港股市值約7000億人民幣，約為上游資產(chǎn)折現(xiàn)值的0.5倍。也就是說，在不考慮公司天然氣管道、煉油、銷售、化工等板塊的資產(chǎn)價(jià)值的情況下，公司僅僅是上游油氣資產(chǎn)的價(jià)值就已經(jīng)大幅高于公司目前的市值。此外，公司測算出的上游資產(chǎn)折現(xiàn)現(xiàn)金流凈值沒有考慮未探明的原油儲(chǔ)量，僅考慮當(dāng)前所有已探明的油氣儲(chǔ)量。

通過分析公司的歷史市值和歷史上游資產(chǎn)現(xiàn)金流凈值，我們可以看出，公司市值與油氣證實(shí)儲(chǔ)量折現(xiàn)值的比值從2006年的170%降低到了現(xiàn)階段的50%，處于歷史底部位置，基本上與公司2002年時(shí)的比值相當(dāng)，即與伯克希爾公司買入中石油H股時(shí)的比值(49%)相當(dāng)，進(jìn)一步說明了當(dāng)前中石油H股市值被低估，“巴菲特買點(diǎn)”再現(xiàn)。

2 國家管網(wǎng)公司成立在即，天然氣價(jià)格市場化有望

目前香港市場主要擔(dān)心未來國家管網(wǎng)公司成立對(duì)中石油的影響，我們認(rèn)為香港市場的擔(dān)心是有道理的。但是這里面還需要額外考慮兩點(diǎn)：第一，管網(wǎng)公司成立時(shí)，中石油將最終占有多少股權(quán);第二，國家管網(wǎng)公司成立后推進(jìn)天然氣價(jià)格的市場化進(jìn)程。

2.1 國家管網(wǎng)公司成立在即

國家管網(wǎng)公司成立對(duì)中石油盈利影響測算

首先我們來看一下國家管網(wǎng)公司成立對(duì)中石油的影響。目前，國家油氣管網(wǎng)公司的成立已進(jìn)入“倒計(jì)時(shí)”。公司成立后將實(shí)施混合所有制，由國資委代表國家直接管理并控股，中國石油、中國石化、中國海洋石油三家公司參股，且社會(huì)資本也能參與。公司將在放開投資建設(shè)權(quán)的同時(shí)，分開所有權(quán)、運(yùn)營權(quán)和使用權(quán)，保證市場主體在使用管網(wǎng)時(shí)的平等地位。

中石油擁有全國最長的陸上油氣管道里程，包括石油管道、成品油管道和天然氣管道。2018年底，公司總共擁有8.35萬公里的國內(nèi)油氣管道，國內(nèi)占比約70%。其中，天然氣管道長度5.18萬公里，原油管道長度2萬公里，成品油管道長度1.12萬公里。

在油氣管網(wǎng)公司成立的過程中，如何從國內(nèi)三大石油公司中合理地剝離其管道資產(chǎn)將是一個(gè)關(guān)鍵問題。我們對(duì)國家管網(wǎng)公司成立后對(duì)中石油管道資產(chǎn)所造成的影響進(jìn)行了簡要的測算。根據(jù)公司年報(bào)，中石油2018年天然氣與管道板塊的EBIT為255億元，扣除進(jìn)口天然氣虧損的249億后，公司管道EBIT為504億元。2018年，中國石化和中國海洋石油兩家公司油氣管道合計(jì)EBIT為98億元。此外，我們對(duì)公司在管道公司中的股權(quán)占比進(jìn)行了假設(shè)。

可以看出，若中石油在國家管網(wǎng)公司的股權(quán)比例在30%的話，管道資產(chǎn)對(duì)中石油管道資產(chǎn)EBIT將變?yōu)?81億元，加上進(jìn)口天然氣虧損，中石油管道資產(chǎn)EBIT將虧損68億元，和2018年天然氣管道板塊255億EBIT相比，減少了324億。只有中石油至少占有管網(wǎng)公司42%股權(quán)時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)公司天然氣和管道板塊EBIT的盈利。

管網(wǎng)公司成立整體PB將大概率不小于1倍

早期，西氣東輸一、二、三線的管線資產(chǎn)由東部管道、管道聯(lián)合及西北聯(lián)合三家公司分區(qū)域、分線路地進(jìn)行管理運(yùn)營。分散式的管理模式、股權(quán)結(jié)構(gòu)與管道資產(chǎn)的統(tǒng)一運(yùn)營要求之間存在一定矛盾。未來，隨著管網(wǎng)建設(shè)規(guī)模逐步擴(kuò)大，需要一個(gè)統(tǒng)一的平臺(tái)公司統(tǒng)籌負(fù)責(zé)籌集建設(shè)資金并實(shí)施后續(xù)投資與經(jīng)營管理。通過本次整合，管網(wǎng)公司能夠理順各個(gè)管道運(yùn)營公司之間的股權(quán)關(guān)系，建立統(tǒng)一的管道資產(chǎn)管理運(yùn)營及投融資平臺(tái)，從而進(jìn)一步提升管理效率，節(jié)約運(yùn)營成本，并為統(tǒng)籌規(guī)劃實(shí)施未來管道建設(shè)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，有利于提升管道資產(chǎn)整體價(jià)值。

2015年12月24日，中石油全資子公司中油管道收購東部管道、管道聯(lián)合及西北聯(lián)合全部股權(quán)，中石油及其他轉(zhuǎn)讓方獲得中油管道股權(quán)或現(xiàn)金對(duì)價(jià)。中石油原本持有東部管道100%的股權(quán)、管道聯(lián)合50%的股權(quán)以及西北聯(lián)合52%的股權(quán)。交易完成后，中油管道持有東部管道、管道聯(lián)合以及西北聯(lián)合100%股權(quán)，中石油占有中油管道72.26%的股權(quán)。在管道公司合并時(shí)，對(duì)各個(gè)管道資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值大于其凈資產(chǎn)，即PB均大于1。

2018年底，中石油管道板塊凈資產(chǎn)為3614億。倘若公司要實(shí)現(xiàn)天然氣管道板塊盈利(至少擁有管網(wǎng)公司42%權(quán)益)，則整個(gè)國家管網(wǎng)公司的凈資產(chǎn)至少有8605億，而中石化和中海油的管道資產(chǎn)將為1549億元(按照管道資產(chǎn)來進(jìn)行股權(quán)分配的話，中石油：中石化：中海油的權(quán)益占比約為7:2:1)，則國家和社會(huì)資本最多出資3442億，在管網(wǎng)公司中股權(quán)占比不超過40%。此外，按照以往的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為管道公司成立時(shí)整體的PB應(yīng)該不小于1倍，這也將會(huì)對(duì)中石油整體的PB有一定的提升。

2.2 天然氣價(jià)格市場化有望

理順居民用氣門站價(jià)格，建立反映供求變化的彈性價(jià)格機(jī)制

國家管網(wǎng)公司成立后，下一步將推進(jìn)天然氣價(jià)格的市場化，氣價(jià)可以調(diào)整。2018年5月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于理順居民用氣門站價(jià)格的通知》，對(duì)居民用氣門站價(jià)格進(jìn)行改革，將居民用氣門站價(jià)格水平按非居民用氣基準(zhǔn)門站價(jià)格水平安排，實(shí)現(xiàn)兩類用戶用氣價(jià)格機(jī)制和價(jià)格水平銜接，并自2019年6月起允許上浮。此次最大上漲幅度原則上不超過20%。

自2019年5月起，國內(nèi)部分城市發(fā)改委陸續(xù)舉行市區(qū)管道天然氣配氣價(jià)格改革聽證會(huì)，旨在提升城市各階梯天然氣價(jià)格。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，此輪民用氣平均漲價(jià)幅度約為10%。

9%的天然氣漲價(jià)幅度即可彌補(bǔ)公司進(jìn)口氣虧損

天然氣銷售方面，國家將管道資產(chǎn)獨(dú)立后，天然氣價(jià)格的市場化也將隨之而來。2016年11月，中石油便開始布局全產(chǎn)業(yè)鏈為市場化改革鋪路，實(shí)行“天然氣銷售分公司-區(qū)域天然氣銷售分公司”兩級(jí)管理架構(gòu)。其中，天然氣銷售分公司負(fù)責(zé)公司天然氣業(yè)務(wù)的管理和運(yùn)營，按直屬企業(yè)管理;組建北方、東部、西部、西南、南方5大區(qū)域天然氣銷售分公司作為其所屬機(jī)構(gòu)，按分公司設(shè)置;區(qū)域天然氣分公司下設(shè)省級(jí)代表處，作為其派出機(jī)構(gòu)。

受國內(nèi)天然氣需求旺盛影響，公司天然氣進(jìn)口量逐年增加，但公司進(jìn)口氣方面虧損也日益嚴(yán)重，2018年進(jìn)口氣虧損額達(dá)到249億元。

中石油的天然氣供應(yīng)占全國的67%。根據(jù)2018年的數(shù)據(jù)，我們將公司進(jìn)口氣虧損額與國內(nèi)天然氣銷量作比可知，若要彌補(bǔ)公司在進(jìn)口氣上的虧損，公司每立方米國內(nèi)銷售天然氣需至少漲價(jià)0.16元/立方米。目前全國天然氣平均價(jià)格在每立方米1.8元左右，即在不考慮管道收益的情況下，9%左右的天然氣價(jià)格漲幅即可彌補(bǔ)公司在進(jìn)口氣上的虧損?？紤]到國內(nèi)天然氣漲價(jià)正處于進(jìn)行時(shí)，且漲幅普遍在10%上下，我們對(duì)未來公司天然氣的盈利情況還是比較樂觀的。

綜上所述，我們認(rèn)為未來公司天然氣管道的資產(chǎn)變化對(duì)其價(jià)值的負(fù)面影響是有限且可控的。

3 國內(nèi)油氣資源霸主，引領(lǐng)國內(nèi)非常規(guī)油氣開發(fā)

3.1 油氣資源豐富，非常規(guī)油氣開發(fā)加快

油田是公司的核心資產(chǎn)，也是公司核心競爭力和國際化的基石。公司油氣資源豐富，2018年原油已探明儲(chǔ)量為76億桶，天然氣已探明儲(chǔ)量76萬億立方英尺。公司2018年原油儲(chǔ)量替代率為118%，油氣儲(chǔ)量替代率106%，較之前幾年的新增儲(chǔ)量負(fù)增長大幅好轉(zhuǎn)，公司石油資源主要分布在大慶、新疆、長慶、塔里木、川渝等多個(gè)大型油氣區(qū)。

2018年公司生產(chǎn)原油8.9億桶，天然氣3.6萬億立方英尺，油氣總產(chǎn)量14.92億桶油當(dāng)量。近年來，公司天然氣產(chǎn)量快速增長，油氣當(dāng)量占比從2000年的10%快速攀升至2018年的42%。

3.2 國內(nèi)非常規(guī)油氣開發(fā)的領(lǐng)軍者

大港油田首次實(shí)現(xiàn)陸相頁巖油穩(wěn)定開發(fā)

中石油的非常規(guī)油氣正在進(jìn)入一個(gè)迅猛的發(fā)展期。在頁巖油方面，和國外主要生產(chǎn)海相頁巖油不同，我國主要發(fā)育陸相頁巖油，目前勘探開發(fā)剛剛起步。公司已在渤海灣、鄂爾多斯、準(zhǔn)噶爾、松遼等盆地加大了頁巖油勘探力度。公司大港油田大力開發(fā)陸相頁巖油，先后發(fā)現(xiàn)多口高產(chǎn)油井,并在國內(nèi)首次實(shí)現(xiàn)了陸相頁巖油穩(wěn)定開發(fā)，并設(shè)定2019年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)油5萬噸的目標(biāo)。

在頁巖油勘探方面，公司陸相頁巖油前期試驗(yàn)井官東1701H、官東1702H兩口井獲高產(chǎn)并長期穩(wěn)產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)我國陸相頁巖油工業(yè)化開發(fā)重大突破。大港油田公司已與渤海鉆探公司聯(lián)合成立頁巖油指揮部，除已發(fā)現(xiàn)區(qū)域外，在歧口地區(qū)開辟了第二個(gè)頁巖油開發(fā)區(qū)。

川渝地區(qū)鋪展頁巖氣開發(fā)新藍(lán)圖

作為中國頁巖氣勘探開發(fā)的先行者，中國石油經(jīng)過不懈的努力，走出了一條自己的勘探開發(fā)之路。截止2018年底，公司擁有頁巖氣礦權(quán)11個(gè)，面積5.1萬平方千米，其中在四川盆地及鄰區(qū)頁巖氣礦權(quán)10個(gè)，面積4.6萬平方千米。2018年公司川南頁巖氣日產(chǎn)量達(dá)到2000萬立方米，創(chuàng)歷史新高，且公司計(jì)劃到2025年頁巖氣年產(chǎn)量達(dá)到200億立方米。

在頁巖氣的勘探開發(fā)上，公司不斷鉆研拓新，形成關(guān)鍵技術(shù)體系，3500米以淺實(shí)現(xiàn)工藝技術(shù)實(shí)現(xiàn)更新?lián)Q代，3500米以深實(shí)現(xiàn)主體工藝突破，為公司頁巖氣規(guī)模效益開發(fā)提供了重要技術(shù)支撐。公司通過裝備、技術(shù)和管理的全面升級(jí)，實(shí)現(xiàn)3500米以淺單井鉆井周期最短27.6天，水平段最長達(dá)到2810米，并形成適應(yīng)川南地質(zhì)工程特征的新一代水平井體積改造技術(shù)，單井最高測試日產(chǎn)量達(dá)71萬立方米。而在3500米以深，公司采用“低粘滑溜水、大液量高排量泵注，輔以大粒徑支撐劑、高強(qiáng)度加砂”的復(fù)雜縫網(wǎng)體積壓裂方法，初步形成了深層主體壓裂工藝，單井最高測試日產(chǎn)量達(dá)137.9萬立方米，鉆井周期由210天下降至120天，I類儲(chǔ)層鉆遇率由50%提高到90%以上。

4 煉化領(lǐng)域整體穩(wěn)健

4.1 煉銷一體化優(yōu)勢明顯

石油石化占據(jù)國內(nèi)七成以上的零售市場份額

作為國內(nèi)最大的兩家成品油生產(chǎn)和銷售企業(yè)，中國石化和中國石油在成品油的銷量上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢，特別是在零售市場上，中國石化和中國石油分別占據(jù)了47%和29%的市場份額，兩者加起來超過國內(nèi)總銷量的75%。

2018年底，中國石油分別擁有國內(nèi)汽、柴油39%和21%的零售市場份額，且整體平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格較之于地方煉廠優(yōu)勢明顯。而且，由于中國石油擁有更多的成品油外采量，尤其是在柴油方面，2018年外采3488萬噸，能夠利用其渠道優(yōu)勢爭取到更大的利潤空間。

從成品油銷售模式上來看，雖然中石油的成品油多以零售為主，但公司依然掌控著大量的批發(fā)資源。2018年，中石油汽油、柴油批發(fā)、直銷分銷量分別為2153和5476萬噸。

雙寡頭壟斷國內(nèi)加油站

2018年中國的加油站總數(shù)超過 12萬座，具有高車流量的國道省道、高速公路、城區(qū)最具吸引力，這些地區(qū)的加油站數(shù)量在整體加油站市場中占比約60%。中國石油中國石化雙寡頭占據(jù)國內(nèi)加油站一半數(shù)量，且多位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部和南部地區(qū)，其中80%的加油站又分布于國道省道、高速公路、城區(qū)等高車流量路線，兩者市場區(qū)位優(yōu)勢得天獨(dú)厚。

銷售渠道優(yōu)勢將成為中石油的競爭戰(zhàn)略優(yōu)勢

中國石油不僅能夠通過自有零售渠道高價(jià)銷售自己的產(chǎn)品，同時(shí)還另外掌控了大量低價(jià)的成品油資源，使得公司在未來日益激烈的成品油市場競爭當(dāng)中舉重若輕，可以采取局部地區(qū)降價(jià)的方式實(shí)現(xiàn)區(qū)域性競爭優(yōu)勢，并通過其他地區(qū)的價(jià)格優(yōu)勢來彌補(bǔ)其整體盈利，從而提升整體市場競爭力。

中國石油通過煉銷一體化，基于銷售領(lǐng)域的優(yōu)勢帶來的戰(zhàn)略優(yōu)勢，已經(jīng)在未來的競爭當(dāng)中占據(jù)了有利位置，而如何去運(yùn)用這個(gè)戰(zhàn)略優(yōu)勢，則是他們長期發(fā)展的關(guān)鍵。

4.2 乙烷裂解制乙烯的先鋒

乙烷裂解的歷史性機(jī)遇

乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目主要是利用廉價(jià)乙烷相對(duì)于石腦油組分的成本優(yōu)勢，在生產(chǎn)乙烯上具有較大成本優(yōu)勢。

在乙烯的三種制備路徑中，作為輕烴裂解的乙烷裂解制乙烯路徑成本占優(yōu)，甚至優(yōu)于石腦油裂解。而且油價(jià)越高，乙烷裂解路徑的成本優(yōu)勢越顯著。按照印度信實(shí)工業(yè)的測算，中東和美國的乙烷裂解裝置居于全球乙烯成本曲線的最左端，亞洲和歐洲的石腦油裂解居中，小型石腦油裂解和MTO裝置成本最高;且乙烷裂解路線相比石腦油裂解路線的成本優(yōu)勢隨著油價(jià)的提升而拉大(下圖印度信實(shí)已運(yùn)行150萬噸乙烷進(jìn)料的乙烷裂解制乙烯裝置)。

乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目是公司化工板塊新的成長點(diǎn)

2019年4月10日，中石油塔里木60萬噸乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目在新疆庫爾勒市上庫高新區(qū)石油石化產(chǎn)業(yè)園舉行奠基儀式。此項(xiàng)目是1989年塔里木石油會(huì)戰(zhàn)以來，中石油在新疆南疆地區(qū)單筆投資規(guī)模最大的煉化項(xiàng)目，總投資90.5億元。該項(xiàng)目是依托塔里木油田豐富的天然氣資源和中國石油自主成套乙烯工藝技術(shù)建設(shè)的我國首批純乙烷進(jìn)料制乙烯裝置之一，立足自有資源，采用中石油具有自主產(chǎn)權(quán)的成套乙烯工藝技術(shù)，具有引領(lǐng)資源高附加值綜合利用和降低乙烯工業(yè)領(lǐng)域國外技術(shù)依賴的雙重示范作用，被國家發(fā)改委、工信部列為國家乙烯裂解示范工程。日前，項(xiàng)目的可研報(bào)告、總體設(shè)計(jì)、總體部署已經(jīng)獲得批復(fù)。項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容主要包括60萬噸/年乙烯裝置、30萬噸/年全密度聚乙烯裝置、30萬噸/年高密度聚乙烯裝置，以及配套公用工程、輔助生產(chǎn)設(shè)施和廠外工程。項(xiàng)目于6月1日全面正式動(dòng)工，根據(jù)規(guī)劃，2021年6月建成，預(yù)計(jì)年實(shí)現(xiàn)利潤10.29億元。

2018年1月3日，中國石油蘭州石化長慶乙烷制乙烯項(xiàng)目環(huán)評(píng)正式啟動(dòng)。該項(xiàng)目是國家乙烷裂解制乙烯示范工程，擬建于榆林市榆橫工業(yè)園區(qū)，包括80萬噸/年乙烷制乙烯裝置、40萬噸/年全密度聚乙烯裝置、40萬噸/年高密度聚乙烯裝置等，配套空分空壓、循環(huán)水、罐區(qū)等公用工程及輔助設(shè)施。計(jì)劃2019年底前提前投用部分建成，2020年底前乙烯裝置機(jī)械竣工，2021年6月底前建成投產(chǎn)。

如果按照乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目2500元的噸凈利進(jìn)行計(jì)算的話，公司兩個(gè)項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，將會(huì)為公司帶來35億元的業(yè)績?cè)隽俊?/p>

5 盈利預(yù)測與估值

5.1 相對(duì)估值

由于公司主產(chǎn)品為原油、成品油、天然氣以及下游化工品，價(jià)格和盈利能力擁有很強(qiáng)的周期波動(dòng)性，且公司擁有大量的油氣田以及油氣管道，固定資產(chǎn)數(shù)額龐大，故我們采用PB估值方法進(jìn)行相對(duì)估值。

正如我們?cè)趫?bào)告最開始所介紹，從歷史的PB來看，無論是A股還是H股，公司目前的PB均遠(yuǎn)低于歷史平均水平(A股0.93倍PBLF，歷史平均1.9倍;H股0.49倍PBLF，歷史平均1.3倍)。

與國際石油公司進(jìn)行比較，我們可以看到?？松梨凇P和殼牌這三大國際石油巨頭PBLF均值為1.43，同樣高于公司現(xiàn)階段A股以及港股的估值水平。

此外，我們分析了近10年以來公司在原油均價(jià)處于60-70美元/桶范圍內(nèi)的A股和港股平均PB，且得到該區(qū)間內(nèi)A股PB平均值為1.34，港股PB平均值為0.85。

考慮到公司作為行業(yè)龍頭，雖然面臨未來煉化和成品油日益激烈的市場競爭，但公司市場份額相仍對(duì)比較穩(wěn)定，長期仍然向好。因此我們分別給予公司A股和H股2019年1.2倍、0.7倍PB，略低于在60-70美元/桶的油價(jià)范圍內(nèi)公司的歷史PB均值，分別對(duì)應(yīng)A股和H股目標(biāo)價(jià)8.3元和5.5港元，維持A股和H股“買入”評(píng)級(jí)。

5.2 投資建議

我們預(yù)計(jì)公司19-21年?duì)I業(yè)收入分別為26162、28086、29533億元，歸母凈利潤分別為684、779、936億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.37、0.43、0.51元。給予公司A股2019年1.2倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.3元;給予公司H股2019年0.7倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.5港元，維持A股和H股“買入”評(píng)級(jí)。

6 風(fēng)險(xiǎn)分析

原油價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)

由于OPEC減產(chǎn)協(xié)議、中東地緣政治局勢緊張、委內(nèi)瑞拉局勢動(dòng)蕩及美國頁巖油持續(xù)增產(chǎn)導(dǎo)致現(xiàn)階段原油價(jià)格震蕩波動(dòng)。但未來可能OPEC降低減產(chǎn)力度、非減產(chǎn)協(xié)議國大量增加原油產(chǎn)量以及中東地緣政治局勢緩和、美國油氣管道建設(shè)完畢等原因，原油價(jià)格開始逐漸穩(wěn)定甚至下降，造成未來油價(jià)下行，將為公司整體盈利能力帶來較大的負(fù)面影響。

天然氣需求增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

由于現(xiàn)階段由于煤改氣等環(huán)保原因，國內(nèi)天然氣需求量迅速擴(kuò)大，我國天然氣市場供不應(yīng)求，使得公司天然氣板塊業(yè)務(wù)銷售穩(wěn)定，盈利能力良好。但未來倘若國家環(huán)保政策放開，天然氣需求增量將大幅縮小，從而使公司天然氣銷量增長不及預(yù)期，對(duì)公司盈利產(chǎn)生一定影響。

煉油和化工景氣度下行風(fēng)險(xiǎn)

公司是國內(nèi)煉化龍頭，整體業(yè)績有很大一部分是由煉化板塊貢獻(xiàn)。倘若國內(nèi)煉油和化工行業(yè)景氣周期向下，公司整體業(yè)績將會(huì)受到較大的負(fù)面影響。