國泰君安：恒安國際（01044）盈利水平遠(yuǎn)高于同業(yè)，產(chǎn)品創(chuàng)新推動需求增長

創(chuàng)始人高瞻遠(yuǎn)矚眼光獨(dú)具，聯(lián)手打造中國第一婦幼衛(wèi)生用品品牌。公司聯(lián)合創(chuàng)始人施文博先生與許連捷先生早年均從事服裝紡織品相關(guān)生意，后受到美國實(shí)施紡織品配額影響放棄成衣生意，轉(zhuǎn)攻當(dāng)時由國營機(jī)構(gòu)壟斷的衛(wèi)生巾市場，共同集資136萬元于1985年創(chuàng)辦恒安實(shí)業(yè)，并發(fā)展成為中國第一大婦女衛(wèi)生巾制造商和嬰兒紙尿褲制造商。我國內(nèi)地在1982年才引進(jìn)第一條衛(wèi)生巾生產(chǎn)線，消費(fèi)市場僅存在于幾個大中城市，大多數(shù)成年女性仍采用原始方法月經(jīng)帶來應(yīng)對，施文博與許連捷先生鑒于當(dāng)時消費(fèi)狀況，認(rèn)為西方早已普及的安全方便、衛(wèi)生舒適的衛(wèi)生巾必將有其廣闊發(fā)展市場。

產(chǎn)品差異化與宣傳營銷打開市場，持續(xù)創(chuàng)新引導(dǎo)消費(fèi)需求。由于90%生產(chǎn)原料需進(jìn)口，而民營企業(yè)無外匯購買額度，恒安衛(wèi)生巾產(chǎn)品相較于國營廠價格更高，1985年公司銷售慘淡全年虧損。1986年公司投入數(shù)萬元在熱播港劇中插播廣告，聚焦于城市消費(fèi)群體，“安樂”衛(wèi)生巾取得顯著突破。恒安生產(chǎn)的“安樂”衛(wèi)生巾產(chǎn)品相較于普通產(chǎn)品的兩點(diǎn)式背膠設(shè)計改為兩條式背膠設(shè)計，更為穩(wěn)固實(shí)用，產(chǎn)品以差異化方式做到領(lǐng)先。1991年“安樂”成為中國衛(wèi)生巾行業(yè)第一品牌，擁有全國40%市場份額，與此同時，花王、金佰利、強(qiáng)生等跨國公司陸續(xù)進(jìn)入中國，國內(nèi)衛(wèi)生巾生產(chǎn)企業(yè)遍地開花。許連捷先生認(rèn)為，市場是可以創(chuàng)造的，消費(fèi)是靠引導(dǎo)的，只要持續(xù)創(chuàng)造新供給和新產(chǎn)品拓展市場，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的市場發(fā)展空間仍然很大。

受益于高毛利產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，公司盈利水平顯著高于同業(yè)。相較于國內(nèi)其他生活用紙行業(yè)公司，恒安產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為多元化，其衛(wèi)生巾、紙尿褲產(chǎn)品毛利率顯著高于紙巾類產(chǎn)品，成本控制和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整更為成熟，因此公司綜合毛利率和凈利率顯著優(yōu)于同業(yè)且更為穩(wěn)健。2010年~2017年公司毛利率均在45%以上，2018年受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩及木漿價格高位影響，毛利率有所下降；2010年~2018年公司凈利率始終保持在15%以上，ROE均超過22%。

1）衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)拓展快速增長階段：1985年恒安實(shí)業(yè)發(fā)布衛(wèi)生巾產(chǎn)品“安樂”，1991年其占據(jù)40%市場份額，1993年改制為福建恒安集團(tuán)有限公司，從意大利引進(jìn)高檔蝶形護(hù)翼衛(wèi)生巾生產(chǎn)線，生產(chǎn)“安爾樂”衛(wèi)生巾；

2）新拓紙尿褲與紙巾業(yè)務(wù)階段：1996年引進(jìn)世界先進(jìn)水平生產(chǎn)線，生產(chǎn)“安兒樂”嬰兒紙尿褲，市占率連續(xù)多年位居國內(nèi)第一，1997年在湖南常德投資造紙業(yè)，意大利引進(jìn)設(shè)備生產(chǎn)“安爾樂”衛(wèi)生護(hù)墊，1998年于香港聯(lián)交所上市，2000年推出“安爾”洗液系列、“安樂”、“安爾樂”抗菌衛(wèi)生巾系列，2001年推出“七度空間”高檔婦女衛(wèi)生巾、“安兒樂·舒薄綿柔”高檔嬰兒紙尿褲，同年聘請美國湯姆斯集團(tuán)進(jìn)駐企業(yè)推進(jìn)全面管理變革；

3）多元化嘗試食品護(hù)膚品日化行業(yè)階段：2002年收購麗人堂日化公司經(jīng)營“美媛春”化妝及洗滌用品業(yè)務(wù)，2004年控股收購香港威信藥業(yè)，2005年“心相印”被國家工商總局評定為“中國馳名商標(biāo)”，2008年控股收購福建親親食品有限公司51%股權(quán)，同年美國博思公司進(jìn)駐公司，推行二次管理變革，2010年“安兒樂”紙尿褲被評定為“中國馳名商標(biāo)”；

4）聚焦個人衛(wèi)生用品主業(yè)兼海外拓展階段：2016年旗下親親食品從集團(tuán)分拆，獨(dú)立在香港聯(lián)交所主板上市，集團(tuán)聚焦主業(yè)，專注于個人衛(wèi)生用品的生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)，同年進(jìn)行第三次管理變革“平臺化小團(tuán)隊(duì)經(jīng)營”即恒安特色阿米巴策略，2017年收購馬來西亞證交所上市公司皇城集團(tuán)50.45%股份，收購芬漿涉足上游原材料產(chǎn)業(yè)，于俄羅斯設(shè)立生產(chǎn)基地預(yù)進(jìn)軍歐洲市場，2018年收購聲科集團(tuán)布局家居用品業(yè)務(wù)。

生活用紙市場的主要消費(fèi)群體，城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入增速穩(wěn)定在較高水平，且社零總額仍處于較高增速范圍。作為生活用紙消費(fèi)更貼切的前瞻指標(biāo)，城鎮(zhèn)居民可支配收入增速自2014年起便穩(wěn)定在8%左右， 2018年全球經(jīng)濟(jì)增長動力有所減弱，受到中美貿(mào)易摩擦及國內(nèi)去杠桿等影響，2018年國內(nèi)GDP增速為6.6%，為28年以來最低值。盡管整體經(jīng)濟(jì)景氣趨緩影響消費(fèi)意愿，但生活用品及服務(wù)類別的全國居民人均消費(fèi)支出全年同比增長9.1%，人均可支配收入達(dá)到39251元，社會消費(fèi)品零售總額達(dá)到38.1萬億元，增速微落至8.98%，國民對生活用品需求仍持續(xù)保持高速增長?？芍涫杖氡Ｕ狭松钣眉埖南M(fèi)能力，社零總額顯示了國內(nèi)消費(fèi)者強(qiáng)勁的消費(fèi)動力，生活用紙市場深處于經(jīng)濟(jì)動能十足的國內(nèi)市場，發(fā)展規(guī)模值得期待。

我國人均生活用紙消費(fèi)量僅6.1kg，有較大提升空間。從人均消費(fèi)水平來看，自2007年至2017年，我國生活用紙人均消費(fèi)量經(jīng)歷兩輪波動，其中2009~2013年為第一輪，2013~2017年為第二輪。本輪波動已經(jīng)處于下降末期，但在增速放緩的背景下，2017年的人均消費(fèi)量增速仍達(dá)到7.02%，絕對值為6.1kg/人。相比之下美國與西歐部分國家人均消費(fèi)量已超過20kg/人，韓國與我國香港可達(dá)到18~19kg/人，日本與我國臺灣也均超過10kg/人。與其他國家和地區(qū)相比，我國人均生活用紙消費(fèi)量仍有較大提升空間。

國內(nèi)市場滲透率已經(jīng)達(dá)100%，整合成長期穩(wěn)定發(fā)展剛性市場需求形成。我國的衛(wèi)生巾市場興起于20世紀(jì)八十年代，在20世紀(jì)九十年代得到迅速發(fā)展。市場整合成長期階段，社會經(jīng)濟(jì)高速增長，城鎮(zhèn)化逐步推進(jìn)，小城市、農(nóng)村地區(qū)消費(fèi)市場不斷發(fā)展，加之女性衛(wèi)生健康意識不斷提高，我國使用衛(wèi)生巾的女性消費(fèi)者群體逐漸擴(kuò)大，更換使用頻次逐年提高，形成龐大且穩(wěn)定增長的衛(wèi)生巾剛性市場需求，至2017年我國衛(wèi)生巾滲透率已達(dá)100%。

女性衛(wèi)生用品市場規(guī)模增速趨于平穩(wěn)后又現(xiàn)高速增長，總體消費(fèi)量增速平穩(wěn)終端價格顯著提升。我國女性一次性衛(wèi)生用品消費(fèi)量增速近些年保持相對平穩(wěn)，衛(wèi)生巾消費(fèi)量增速在5%~6%，衛(wèi)生護(hù)墊增速在6%~7%。2017年我國衛(wèi)生巾和衛(wèi)生護(hù)墊合計消費(fèi)量達(dá)1200.1億片，市場規(guī)模達(dá)527.4億元，同比增長率為33.5%，2010~2017年復(fù)合增長率為4%。與此對應(yīng)，2017年衛(wèi)生巾和衛(wèi)生護(hù)墊終端市場價格相較于2016年顯著提升，由此彌補(bǔ)消費(fèi)量上僅有1.18%的增速。而從產(chǎn)品出廠價來看，衛(wèi)生巾單片價格約在0.3元/片，近幾年基本保持平穩(wěn)；衛(wèi)生護(hù)墊出廠價格自2015年開始下滑，2017年約為0.1元/片。

女性適齡向兩端延伸，更換頻次增加與健護(hù)意識助力市場發(fā)展。雖然我國衛(wèi)生巾滲透率已于2017年達(dá)到100%完全飽和，但在適用人口與更換頻次上仍有提升空間。由于生活水平與醫(yī)療技術(shù)的提高，女性初潮年齡由2010年的13.8歲減至2017年的12.7歲，部分城市女性的更年期延緩至50歲以后，適齡女性人數(shù)有增長的趨勢，未來市場擴(kuò)容有望。三四線及農(nóng)村女性人口對于衛(wèi)生巾的需求還未完全開發(fā)，但隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)與健康護(hù)理意識的進(jìn)一步下沉，我國衛(wèi)生巾需求量將進(jìn)一步增長。

衛(wèi)生巾產(chǎn)品成熟多樣，消費(fèi)升級勢在必行，中高端與個性化產(chǎn)品市場規(guī)模有望擴(kuò)大。隨著我國經(jīng)濟(jì)水平不斷提升，女性社會地位和收入水平的提升，衛(wèi)生巾市場順利過渡到消費(fèi)升級期，低品質(zhì)的衛(wèi)生巾生產(chǎn)商退出市場，而女性消費(fèi)者不再滿足于單一功能的衛(wèi)生用品，而開始追求更加優(yōu)質(zhì)、健康舒適、自由便利的使用體驗(yàn)。中產(chǎn)女性消費(fèi)特征表明，品質(zhì)因素對消費(fèi)行為的影響高于價格因素。中低端市場規(guī)模縮小、競爭激烈，中高端產(chǎn)品越來越受歡迎，例如，恒安國際早些年推出中低端定位的安樂品牌正逐漸淡出市場，但針對中高端市場推出的七度空間目前成為國內(nèi)最暢銷的品牌，景興健護(hù)推出的高端定位產(chǎn)品ABC近些年的市場份額逐漸升高。未來中高端市場規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大，我國女性衛(wèi)生用品市場規(guī)模仍有充足的增長動力。

內(nèi)部發(fā)力管理變革持續(xù)，阿米巴助力渠道全面布局。2016年公司開展恒安特色阿米巴戰(zhàn)略——平臺化小團(tuán)隊(duì)經(jīng)營模式助力公司渠道變革，阿米巴模式重新活化了銷售網(wǎng)絡(luò)提升效益，公司銷售費(fèi)用率顯著下降，持續(xù)提升銷售、生產(chǎn)、行政效益，推出最符合消費(fèi)者需求的產(chǎn)品。渠道方面，公司持續(xù)推行面對不同消費(fèi)群體的全渠道布局策略，電商渠道仍有較大提升空間。目前公司傳統(tǒng)銷售渠道阿米巴轉(zhuǎn)型使得短期銷售情況承壓，但長期看利于公司應(yīng)對行業(yè)激烈競爭。同時公司積極進(jìn)行國際化戰(zhàn)略布局，進(jìn)軍東南亞生活用紙市場，拓展家居用品品類，涉足芬漿等上游產(chǎn)業(yè)以增強(qiáng)成本掌控力。阿米巴模式新渠道變革、創(chuàng)新品類研發(fā)推出和海外戰(zhàn)略布局將推動公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長。

3.1 行業(yè)集中度提升龍頭優(yōu)勢顯著，產(chǎn)品創(chuàng)新品類全面拓展競爭國際品牌

第一次管理變革——全周期時間管理模式優(yōu)化流程、提高效率。2002年公司耗資2000萬元聘請全球著名管理顧問公司美國湯姆斯集團(tuán)進(jìn)駐，幫助公司推進(jìn)優(yōu)化流程、提高效率的“TCT行動”，即Total Cycle Time，全周期時間管理模式，同時輔助公司進(jìn)行產(chǎn)銷分離，實(shí)現(xiàn)從分公司制到事業(yè)部制的轉(zhuǎn)變。公司由原來的分公司獨(dú)立生產(chǎn)銷售紙巾、衛(wèi)生巾、紙尿褲三大品類，變?yōu)榻y(tǒng)一由生產(chǎn)運(yùn)營部負(fù)責(zé)生產(chǎn)，由銷售事業(yè)部負(fù)責(zé)銷售，生產(chǎn)事業(yè)部與銷售事業(yè)部實(shí)行獨(dú)立核算，二者之間產(chǎn)品與物資流動需進(jìn)行內(nèi)部結(jié)算。此次管理變革成效顯著，2007年公司銷售額達(dá)到54億元，相較2002年的11億元增長約5倍，利潤也增長5倍達(dá)到10億元，人均貢獻(xiàn)率提升4.5倍。

第二次管理變革——啟動卓越績效管理體系項(xiàng)目。2007年底，公司聘請美國管理咨詢公司博斯為公司設(shè)計目標(biāo)管理，包括戰(zhàn)略規(guī)劃、管理控制、供應(yīng)鏈優(yōu)化和績效管理四大模板。2008年公司啟動卓越績效管理體系項(xiàng)目，包括質(zhì)量管理、企業(yè)文化、環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任等所有層面，為“百年恒安”目標(biāo)進(jìn)行制度設(shè)計。此次變革給公司帶來更大的發(fā)展，2009年公司年?duì)I業(yè)額突破100億元，2013年突破200億元，2014年公司營收增長4倍至238.3億元，營業(yè)利潤增長近6倍至57.5億元。

第三次變革——供應(yīng)鏈整合與信息化集成。2014年公司與IBM、SAP和普華永道展開合作，對公司供應(yīng)鏈整合、信息化集成進(jìn)行梳理，正式實(shí)施以供應(yīng)鏈“端到端”信息化可視化為基礎(chǔ)第三輪管理變革。至2016年10月1日，公司已成功構(gòu)建起信息化可視化的高效運(yùn)營平臺，成立“運(yùn)營中心”，在總部運(yùn)營中心領(lǐng)導(dǎo)下，在全國成立了福江、湖廣、西南、西北、華北、東北、魯豫、華東等八大區(qū)域運(yùn)營中心，公司的生產(chǎn)、庫存、物流、銷售環(huán)節(jié)運(yùn)營效率進(jìn)一步得到提升。

阿米巴模式重新活化銷售網(wǎng)絡(luò)提升效益，銷售費(fèi)用率顯著下降。2018年公司的平臺化小團(tuán)隊(duì)經(jīng)營模式即恒安特色阿米巴團(tuán)隊(duì)經(jīng)過起步、全國性布局及全集團(tuán)實(shí)施等階段，銷售小團(tuán)隊(duì)的成效率先反映，成功重新活化了集團(tuán)的銷售網(wǎng)絡(luò)，銷售明顯提升且費(fèi)用比例持續(xù)下降，2018年整體銷售費(fèi)用率為16.9%，同比減少約2%。依托平臺和陽光公正的平臺規(guī)則，進(jìn)行充分授權(quán)，激發(fā)團(tuán)隊(duì)積極性與創(chuàng)造力，提升團(tuán)隊(duì)靈活性和市場反映能力，圍繞以客戶為中心的宗旨，公司得以快速地就供貨、產(chǎn)能及產(chǎn)品開發(fā)作出調(diào)整，按照各個市場的消費(fèi)者需求有效制定更適合各地域性市場的銷售策略，以及推出針對不同消費(fèi)族群的產(chǎn)品與服務(wù)。目前阿米巴策略已實(shí)施至集團(tuán)各單位，憑借設(shè)立在供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的阿米巴團(tuán)隊(duì)對市場的快速反映，集團(tuán)可持續(xù)提升銷售、生產(chǎn)、行政效益，推出最符合消費(fèi)者需求的產(chǎn)品。

“三炷香”戰(zhàn)略平臺架構(gòu)與阿米巴小團(tuán)隊(duì)經(jīng)營模式齊頭并進(jìn)，充分激發(fā)員工工作熱情潛力。公司強(qiáng)調(diào)“價值共創(chuàng)，責(zé)任共擔(dān)，利益共享”的經(jīng)營與變革主題，確立并深化“三炷香”平臺架構(gòu)，使戰(zhàn)略平臺與阿米巴小團(tuán)隊(duì)經(jīng)營模式齊頭并進(jìn)。集團(tuán)依托創(chuàng)新賦能，在平臺規(guī)則與責(zé)任擔(dān)當(dāng)下充分授權(quán)，鼓勵阿米巴小團(tuán)隊(duì)在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，經(jīng)營業(yè)績突出的“巴”還將獲得表彰與分紅獎勵，從而與集團(tuán)共享創(chuàng)業(yè)帶來的利益，此種模式可激發(fā)平臺化小團(tuán)隊(duì)工作熱情和活力。

生活用紙行業(yè)渠道布局影響深遠(yuǎn)。與其他紙類有所差異，公司所處的生活用紙及衛(wèi)生用品行業(yè)具有較強(qiáng)的消費(fèi)屬性。一般而言，消費(fèi)者對普通生活用紙的品牌忠誠度不高，同一檔次的商品具有較強(qiáng)的相互替代性，消費(fèi)者購買行為經(jīng)常被促銷等活動所左右，因此除產(chǎn)品力外，渠道布局同樣至關(guān)重要。

1）傳統(tǒng)渠道GT：即傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道。GT渠道是生活用紙發(fā)展前期的主要依賴渠道，經(jīng)銷商集中采購商品后再層層分銷和配送至超市、便利店等銷售終端，經(jīng)銷商與公司可保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，利益較為一致，但數(shù)量眾多，考核管理難度較大，需要給予經(jīng)銷商的激勵和推廣支持費(fèi)用也較高。同時，隨著電商和現(xiàn)代渠道的發(fā)展，傳統(tǒng)渠道的市場份額受到擠壓，但對于三四五線城市及農(nóng)村等偏遠(yuǎn)地區(qū)而言，經(jīng)銷商模式仍是重要的渠道下沉途徑，可以保證廠商產(chǎn)品的覆蓋率。

2）現(xiàn)代渠道KA：即直接面向大型連鎖商超大賣場等渠道。KA渠道為品牌廠商不經(jīng)過經(jīng)銷商，而直接向大型連鎖商超、大賣場等綜合零售商直接供貨的模式，在商超和賣場發(fā)展較為迅速完善的一二線城市，KA為重要的銷售渠道。大型商超與公司合作方式一般為直接簽合同，但需要覆蓋較高的銷售費(fèi)用，如條碼費(fèi)、促銷費(fèi)、慶祝費(fèi)、B2B信息費(fèi)、固定合同點(diǎn)費(fèi)和無條件返利等。

3）電商渠道EC：即電子商務(wù)渠道。淘寶、京東等線上平臺的迅猛發(fā)展，使得我國網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)行為快速成型。線上購物消費(fèi)者在采購生活用紙相關(guān)產(chǎn)品時偏好大批量采購，由于比價較為方便，線上促銷活動等成為重要的采購決策因素，隨著拼多多等電商平臺的興起，大量中小品牌通過電商方式低成本搶占一定市場份額。

4）商銷渠道AFH：即居家外用市場渠道。居家外用通路主要包括酒店、餐飲、聯(lián)合促銷、工廠、訂制品等，對于一次性衛(wèi)生用品如失禁用品類，還包括一些專業(yè)機(jī)構(gòu)，如醫(yī)院、敬老院、養(yǎng)老院及孕嬰機(jī)構(gòu)、月嫂機(jī)構(gòu)等，一般由政府機(jī)構(gòu)或其他非政府機(jī)構(gòu)采購。AGH渠道客戶針對性較強(qiáng)，需要廠商專門團(tuán)隊(duì)對接維護(hù)，規(guī)模效應(yīng)較強(qiáng)。其中直接滿足客戶的定制生產(chǎn)方式銷售費(fèi)用較低，毛利率通常也不高。

傳統(tǒng)銷售渠道阿米巴轉(zhuǎn)型使得短期銷售陣痛，長期看利于公司應(yīng)對行業(yè)激烈競爭。公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品一直面臨著國際品牌的競爭壓力，部分分銷商缺乏客戶服務(wù)、將新產(chǎn)品引入零售店的熱情，公司選擇進(jìn)行傳統(tǒng)渠道轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大直銷比例。公司已將直接銷售占比作為阿米巴團(tuán)隊(duì)KPI考核的一部分，但傳統(tǒng)銷售渠道對衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)影響較大，占其銷售額的70%，轉(zhuǎn)型期間銷售表現(xiàn)將受到約一個月替換時間的不利影響。但從長期看，公司在傳統(tǒng)銷售渠道上可控制更多零售門店提升分銷能力，以應(yīng)對未來更加激烈的市場競爭。同時，公司將繼續(xù)通過阿米巴模式對各渠道消費(fèi)者的了解，調(diào)整產(chǎn)品組合及供貨節(jié)奏，積極增加電商及母嬰店銷售貢獻(xiàn)，升級現(xiàn)有產(chǎn)品并推出全新品類，以緩解傳統(tǒng)渠道受到的沖擊并改善其銷售表現(xiàn)。雖然銷售模式的優(yōu)化會使衛(wèi)生巾銷售帶來一段陣痛期，但提高直接銷售比例及加強(qiáng)與新零售銷售模式的合作以擴(kuò)大終端門店的覆蓋比例，將是保持衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的重要措施。

3.3 國際化戰(zhàn)略布局正進(jìn)行，后端一體化增強(qiáng)成本掌控力

海外生活用紙市場發(fā)展尚不成熟國家地區(qū)給予國內(nèi)紙企未來較大的發(fā)展空間。中國生活用紙企業(yè)有很多“走出去”的機(jī)會，一次性衛(wèi)生用品和人均生活用紙消費(fèi)較低的國家和地區(qū)有望是中國企業(yè)海外拓展的重要布局，如東南亞、非洲等地區(qū)市場發(fā)展尚不夠成熟，有較大的發(fā)展空間。發(fā)展中國家中產(chǎn)階級收入與發(fā)達(dá)國家仍有很大差距，衛(wèi)生用品市場仍以中低端產(chǎn)品為主。龐大的低收入消費(fèi)群體為質(zhì)優(yōu)價低的產(chǎn)品創(chuàng)造了發(fā)展機(jī)會，如Molfix品牌紙尿褲在尼日利亞的市場份額不斷擴(kuò)大，其產(chǎn)品銷售價格相比幫寶適低約40%。

公司注重海外市場拓展及品牌國際化，產(chǎn)品銷往43個國家或地區(qū)。公司持有日本、韓國、新加坡、馬來西亞、越南、柬埔寨、緬甸、印度、印尼、菲律賓、澳大利亞、新西蘭、加拿大、俄羅斯、坦桑尼亞等20個國家和地區(qū)的200余件注冊商標(biāo)，“安樂”“安爾樂”“安兒樂”“安而康”“心相印”“恒安”等中文、拼音和圖形商標(biāo)，覆蓋產(chǎn)品銷售國家與地區(qū)，預(yù)先向預(yù)定銷售國家進(jìn)行商標(biāo)國際注冊，為海外業(yè)務(wù)拓展提供法律支撐。目前公司產(chǎn)品已銷往43個國家或地區(qū)，擁有76個直接合作大客戶或大經(jīng)銷商。

公司國際化第一步，收購皇城集團(tuán)布局東南亞市場。2017年公司踏出國際化第一步，收購了馬來西亞證交所主板上市公司皇城集團(tuán)，占其總股本50.45%，將銷售網(wǎng)絡(luò)拓展至東南亞市場?；食羌瘓F(tuán)主要從事投資控股及生產(chǎn)加工纖維制品，包括成人及嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾和紙巾產(chǎn)品、棉制品及加工紙。經(jīng)過一年的努力，公司通過皇城集團(tuán)的銷售網(wǎng)絡(luò)在馬來西亞銷售恒安品牌便利妥、紙尿褲及明星商品超迷你濕巾，是國際化進(jìn)程中的重要突破。2018年皇城集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤分別為4.25億和1497.5萬元，約占公司總銷售額和凈利潤約2.1%和0.4%。此外，公司已在印尼設(shè)立銷售處，推廣及銷售恒安品牌產(chǎn)品。

收購聲科集團(tuán)加大力度發(fā)展家居用品業(yè)務(wù)。2018年4月公司收購聲科集團(tuán)（Sunway Kordis），聲科集團(tuán)主要從事食物保鮮膜及膠袋制造，產(chǎn)品于國內(nèi)銷售并出口至歐洲、澳洲、北美及亞洲市場。未來公司將進(jìn)一步利用聲科在家居用品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)版圖和海外銷售網(wǎng)絡(luò)，將恒安產(chǎn)品進(jìn)一步帶入海外市場。

首次覆蓋給予增持評級。公司作為中國最大生活用紙與婦幼衛(wèi)生用品品牌，三大主導(dǎo)產(chǎn)品——紙巾、衛(wèi)生巾和紙尿褲市占率均居于行業(yè)前茅。受益于高毛利衛(wèi)生巾等產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，盈利水平遠(yuǎn)高于同業(yè)公司?？紤]到生活用紙及衛(wèi)生用品行業(yè)滲透率和市場集中度均有提升空間，公司作為龍頭企業(yè)將憑借產(chǎn)品、成本、品牌、創(chuàng)新及渠道等優(yōu)勢有望獲得更高市場份額；阿米巴平臺化小團(tuán)隊(duì)經(jīng)營戰(zhàn)略持續(xù)助力公司銷售渠道變革，雖然該轉(zhuǎn)型將使得短期銷售業(yè)績承壓，但提高直接銷售比例及加強(qiáng)與新零售銷售模式的合作以擴(kuò)大終端門店的覆蓋比例，可保持公司業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。我們預(yù)計公司2019~2021年的營業(yè)收入分別為224.58/246.14/268.50億元人民幣，同增9.48%/9.60%/9.08%，歸母凈利潤分別為39.28/43.10/47.04億元人民幣，同增3.37%/9.74%/9.12%，對應(yīng)EPS為3.30/3.62/3.95元，當(dāng)前市值對應(yīng)2019年P(guān)E約為14倍，首次覆蓋給予增持評級。

傳統(tǒng)銷售渠道調(diào)整影響短期業(yè)績，宣傳及促銷費(fèi)用將部分抵消阿米巴帶來的費(fèi)用率改善。公司通過阿米巴團(tuán)隊(duì)繼續(xù)提高直營率，但該調(diào)整影響渠道的銷售業(yè)績；為保持市場份額，公司未來仍然會重視新產(chǎn)品宣傳和品牌方面費(fèi)用投入，提供較多促銷活動，這將會抵消部分阿米巴帶來的費(fèi)用率改善效果，根據(jù)新的會計制度，促銷活動中的一部分費(fèi)用將從銷售額中扣除，我們預(yù)計公司2019~2021年銷售費(fèi)用率分別為12.00%/11.50%/11.50%。

木漿價格低位運(yùn)行，公司成本壓力緩解，紙巾產(chǎn)品毛利率有望回暖。2019年上半年木漿價格回落顯著，年中木漿價格較年初跌幅超15%，較去年同期價格下跌超25%，生活用紙上半年均價較2018年跌幅約6%。預(yù)計木漿價格將持續(xù)低迷，下半年將迎來生活用紙消費(fèi)旺季，公司生活用紙業(yè)務(wù)成本壓力將得到緩解，盈利水平有望回升。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險。造紙行業(yè)為周期性行業(yè)，其行業(yè)景氣程度與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高，生活用紙同時兼具消費(fèi)屬性，終端需求和原材料供給等均將受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響。若宏觀經(jīng)濟(jì)明顯波動，將會影響生活用紙行業(yè)的發(fā)展和公司的盈利情況。

原材料價格大幅波動風(fēng)險。一次性衛(wèi)生用品主要原材料為紙漿、無紡布和高分子等，其中我國生活用紙原材料進(jìn)口依賴度較高，紙漿為國際性大宗原材料，其價格受到世界經(jīng)濟(jì)周期影響顯著且波動幅度較大；其他原材料價格主要受石油價格影響。若未來原材料價格出現(xiàn)大幅波動，則將影響行業(yè)和公司的生產(chǎn)成本，進(jìn)而影響經(jīng)營業(yè)績。

行業(yè)市場競爭加劇風(fēng)險。生活用紙和一次性衛(wèi)生用品行業(yè)為充分市場化競爭行業(yè)，廠商及品牌數(shù)量眾多，外資品牌不斷涌入，行業(yè)競爭愈發(fā)復(fù)雜激烈。若公司不能有效制定并實(shí)施業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，產(chǎn)品無法持續(xù)獲得更高市場份額，則將影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

匯率波動風(fēng)險。公司部分原材料為從國外進(jìn)口且以美元支付，匯率波動受國際經(jīng)濟(jì)形勢影響，因此公司面臨一定的匯率波動風(fēng)險。