美國企業(yè)債務(wù)擴張是否引發(fā)經(jīng)濟衰退？

美國企業(yè)債規(guī)?？焖贁U張，債務(wù)風(fēng)險有所加大，但對比2008年的債務(wù)危機，當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險短期相對可控。往后看更值得關(guān)注杠桿貸款質(zhì)量下降風(fēng)險和CLO的國外投資者拋售風(fēng)險。同時若美聯(lián)儲激進降息，債務(wù)進一步擴張下股市泡沫風(fēng)險更大。綜合來看，我們認為，美國經(jīng)濟在明年上半年之前陷入實質(zhì)性衰退的概率不高，但中長期美國金融市場風(fēng)險和經(jīng)濟下行風(fēng)險在加大。

相比于次貸危機，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險短期相對可控。2008年美國發(fā)生次貸危機主要誘因有三點：1）資產(chǎn)質(zhì)量下降；2）金融工具濫用；3）貨幣條件收緊。而對比來看, 目前美國企業(yè)債務(wù)在以上三方面風(fēng)險都較?。?）美國企業(yè)債務(wù)的杠桿上升雖快，但資產(chǎn)質(zhì)量有收入利潤支撐。自金融危機之后，不管是非投資級公司還是投資級公司的利息占EBIT的比例都明顯下降，說明美國企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量尚好。2）底層資產(chǎn)清晰，金融工具風(fēng)險可控。企業(yè)風(fēng)險債務(wù)中增速較快的杠桿貸款，其抵押物對應(yīng)的資產(chǎn)相對穩(wěn)健且分散，且杠桿貸款中占比較大的CLO底層資產(chǎn)清晰、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、違約率很低，即使在危機時刻抗風(fēng)險能力也較強。3）貨幣條件寬松，降息緩釋債務(wù)人負擔(dān)。目前美國剛剛開啟降息周期，基準利率下移引導(dǎo)企業(yè)融資成本下降，預(yù)計后續(xù)企業(yè)利息支出壓力不大。

中長期需關(guān)注新的兩類債務(wù)風(fēng)險：一方面，美國企業(yè)債務(wù)中杠桿貸款的質(zhì)量在逐年下降，主要體現(xiàn)為低門檻貸款所占比例上升以及貸款的保護性條款減少，可能會導(dǎo)致風(fēng)險積聚。另一方面，本質(zhì)上杠桿貸款的主要持有工具CLO底層是高風(fēng)險資產(chǎn)，但分層后存在風(fēng)險錯配，且以外國投資者（日本銀行）為重要邊際配置力量，可能存在被國外投資者拋售的風(fēng)險。后續(xù)若AAA級CLO對沖后收益出現(xiàn)明顯下降，則意味著投資者可能正在大幅拋售CLO資產(chǎn)。

2020年上半年之前美國陷入實質(zhì)性衰退的概率不高，但中長期風(fēng)險加大。目前美聯(lián)儲降息的行為正在透支未來降息空間和債務(wù)上限，相比信貸違約風(fēng)險和債務(wù)危機，防范市場和資產(chǎn)價格的風(fēng)險可能更加緊迫。若美聯(lián)儲激進降息，風(fēng)險資產(chǎn)價格可能進一步推高，為未來埋下隱患。總體來看，當(dāng)前的美國企業(yè)債務(wù)無論是從資產(chǎn)質(zhì)量、金融工具還是貨幣條件都尚未達到觸發(fā)新一輪危機的程度。但由于外部環(huán)境的惡化以及貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性可能帶來金融市場的大幅波動，這會迫使美聯(lián)儲采取更為短視的激進降息措施，增大金融風(fēng)險的同時也透支了未來的增長空間。因此，我們認為，美國經(jīng)濟在明年上半年之前陷入實質(zhì)性衰退的概率不高，但中長期美國金融市場風(fēng)險和經(jīng)濟下行風(fēng)險在加大。

風(fēng)險提示：美國金融市場的大幅波動、美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性、貿(mào)易戰(zhàn)進一步惡化、全球經(jīng)濟增速和制造業(yè)超預(yù)期放緩等因素可能通過金融和貿(mào)易渠道傳導(dǎo)至美國企業(yè)端，從而加速美國經(jīng)濟的下滑節(jié)奏，導(dǎo)致衰退時間可能提前到來。

▌ 美國企業(yè)債務(wù)現(xiàn)狀

企業(yè)債務(wù)規(guī)?？焖贁U張

2008年金融危機之后，美國企業(yè)債務(wù)規(guī)?？焖贁U張。企業(yè)債務(wù)占GDP的比例從2012年的65%左右上升到目前接近75%（圖1），企業(yè)債務(wù)占總資產(chǎn)的比例也達到歷史新高。整體杠桿率的上升，成為制約未來企業(yè)經(jīng)營和投資的隱患。而相比于低杠桿企業(yè)，高杠桿企業(yè)在金融危機期間會放大對投資和就業(yè)的負面影響（圖2）。因此企業(yè)杠桿快速上升的現(xiàn)狀不容忽視。

美國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險在加大

從美國企業(yè)債務(wù)的構(gòu)成來看，風(fēng)險債務(wù)主要包括高收益?zhèn)透軛U貸款（采取S&P定義，見表1）?？偭可峡?，2018年風(fēng)險債務(wù)總規(guī)模達到2.53萬億美元，占比提升。增量上看，風(fēng)險債務(wù)新增量自2017年至今明顯上升，其中主要新增來源于杠桿貸款，目前已超越高收益?zhèn)?，成為投機級市場最大的融資品種（圖3）。由于杠桿貸款本身是高風(fēng)險債務(wù)，而杠桿貸款主流的持有方式是投資者通過金融工具CLO間接購買（占比62%，見圖4）。CLO是一種結(jié)構(gòu)化融資工具，底層資產(chǎn)為不同行業(yè)公司的杠桿貸款，打包分層為優(yōu)先層、夾層、劣后層以及權(quán)益層，證券化評級后再對投資者發(fā)行，屬于CDO的一種。由于分層和結(jié)構(gòu)化工具的使用可以較容易地掩蓋底層資產(chǎn)的質(zhì)量，這也進一步加大了企業(yè)債務(wù)的風(fēng)險。

▌ 相比于次貸危機，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險短期相對可控

相對2008年次貸危機時的債務(wù)風(fēng)險，目前美國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險并不高

2008年美國發(fā)生次貸危機主要誘因有三點：1）資產(chǎn)質(zhì)量下降：居民住房抵押貸款的快速上升背后對應(yīng)的是低收入人群的脆弱還款能力；2）金融工具濫用：金融工具的包裝分層帶來底層資產(chǎn)的極度不透明；3）貨幣條件收緊：貨幣導(dǎo)致償債能力快速惡化。而對比來看，目前美國企業(yè)債務(wù)在以上三方面風(fēng)險較小。

美國企業(yè)債務(wù)的杠桿上升雖快，但資產(chǎn)質(zhì)量有收入利潤支撐

目前美國企業(yè)收入和盈利水平依然處于相對高位，債務(wù)負擔(dān)在上一輪的降息周期中明顯改善。如果用利息占EBIT比例來衡量企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)，自金融危機之后，不管是非投資級公司還是投資級公司，企業(yè)的利息占EBIT的比例都明顯下降（圖5）。2016年美聯(lián)儲開啟加息周期后，債務(wù)負擔(dān)小幅上行，但很快又步入下行通道。背后主因是在此輪擴張周期中，企業(yè)債務(wù)與盈利同步增長，雖然企業(yè)借債較多，但其收入和盈利狀況與之匹配，資產(chǎn)質(zhì)量尚好的情況下企業(yè)償債能力并未出現(xiàn)惡化。

底層資產(chǎn)清晰，金融工具風(fēng)險可控

目前美國企業(yè)風(fēng)險債務(wù)中增速較快的是杠桿貸款，其抵押物對應(yīng)各行業(yè)不同企業(yè)資產(chǎn)。由于抵押物直接對應(yīng)實體需求，且分散在各個行業(yè)和企業(yè)，因此不易產(chǎn)生抵押物價值下跌帶來資產(chǎn)拋售和金融系統(tǒng)流動性危機。相比于2008年住房抵押貸款與地產(chǎn)價格波動相互強化的負反饋機制，企業(yè)資產(chǎn)相對比較穩(wěn)健，抵押物價格和金融資產(chǎn)的負反饋聯(lián)動效應(yīng)不強。此外，杠桿貸款中占比較大的CLO（占比62%）與08年的CDO分層設(shè)計雖有相似之處，但CLO底層資產(chǎn)清晰、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，底層資產(chǎn)監(jiān)控也相對完善可控。同時由于CLO的本金可以用于再投資，使得CLO與普通企業(yè)債相比違約率很低（圖6），即使在危機時刻抗風(fēng)險能力也較強。

貨幣條件寬松，降息緩釋債務(wù)人負擔(dān)

歷史上債務(wù)危機基本是由加息和去杠桿帶來的市場危機式出清。目前美國剛剛開啟降息周期，基準利率下移引導(dǎo)企業(yè)融資成本下降，預(yù)計后續(xù)企業(yè)利息支出壓力不大。由于此次降息比歷史上的數(shù)輪降息周期都來得更早，更類似于1998年美國在經(jīng)濟并未出現(xiàn)明顯下滑時的預(yù)防式降息（降息3次，持續(xù)9個月）。降息的確可以對沖部分經(jīng)濟下行的風(fēng)險，也會減輕債務(wù)負擔(dān)加大的壓力，改善企業(yè)和居民的預(yù)期。我們預(yù)計此輪寬松周期至少會持續(xù)到2020年上半年，因此短期來看直接發(fā)生債務(wù)危機導(dǎo)致經(jīng)濟衰退的可能性較小。

▌ 中長期需關(guān)注新的兩類債務(wù)風(fēng)險

中長期杠桿貸款質(zhì)量下降風(fēng)險和CLO的國外投資者拋售的風(fēng)險

杠桿貸款質(zhì)量下降風(fēng)險：主要體現(xiàn)在兩方面：1）低門檻貸款（Covenant-lite loans）在杠桿貸款中所占比例上升，在2018年底達到金融危機之后的峰值（圖7），說明貸款合約的質(zhì)量在下降。2）貸款保護性條款在減少，根據(jù)穆迪統(tǒng)計，每筆貸款中的平均條款數(shù)量下降了25%，一些有利于投資者的條款，類似maintenance covenants等規(guī)定了借款人財務(wù)指標（如債務(wù)覆蓋率，總債務(wù)/EBITDA等）定期維持在一定水平，此類條款在近幾年數(shù)量明顯減少。同樣在次貸危機之前，美國的次級住房貸款占全部房貸的比例快速上升到40%，也成為危機時刻底層資產(chǎn)無法支持信用擴張反而進一步促進資產(chǎn)拋售的重要原因。因此中長期底層貸款資產(chǎn)質(zhì)量下降導(dǎo)致風(fēng)險積聚的趨勢值得重點關(guān)注。

CLO的國外投資者拋售風(fēng)險：一方面，由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的屬性，CLO資產(chǎn)池主要為B級貸款（占比超過60%），而在打包后主要的資產(chǎn)評級為AAA和AA級（占比分別為50%和12%，見圖8），因此本質(zhì)上CLO底層是高風(fēng)險資產(chǎn)，但分層后存在風(fēng)險錯配。另一方面，從CLO主要持有者來看，外國投資者是重要邊際配置力量。根據(jù)Bloomberg測算，過去幾年日本流入美國杠桿貸款資金接近美國杠桿貸款市場發(fā)行額的33%（主要通過CLO）。從相關(guān)性上看，由于日本銀行在購買CLO資產(chǎn)時，通常會使用貨幣基差互換（XCCY）對沖美元風(fēng)險敞口，導(dǎo)致美/日5年期XCCY與AAA級美國CLO息差的相關(guān)性已接近-1。因此AAA級CLO對沖后收益是個重要的指標，若出現(xiàn)明顯下降，則意味著日本銀行可能正在大幅拋售CLO資產(chǎn)。因此后續(xù)值得跟蹤的指標包括：AAA級CLO對沖后收益、CLO違約率、新發(fā)行CLO規(guī)模，同時也需要密切關(guān)注底層資產(chǎn)的質(zhì)量以及金融工具對底層風(fēng)險的掩蓋。

▌ 短期陷入實質(zhì)性衰退的概率不高，但中長期風(fēng)險加大

美聯(lián)儲激進降息下資產(chǎn)價格可能進一步推高，為未來埋下隱患

雖然目前寬松預(yù)期大環(huán)境對企業(yè)債務(wù)相對較好，企業(yè)負擔(dān)在下降。但債務(wù)風(fēng)險的積聚是由量變到質(zhì)變的，類似于1998年，美聯(lián)儲預(yù)防式降息雖然短時間避免了經(jīng)濟衰退，但為之后的股市泡沫和債務(wù)激增埋下隱患。當(dāng)前美國消費和就業(yè)的拐點暫未出現(xiàn)，在這之前若美聯(lián)儲激進降息導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)加速擴張，以及更多低息債務(wù)用于股票回購和分紅，在推高股市泡沫的同時壓低實體回報率，加大資產(chǎn)價格的脆弱性。而外部環(huán)境的惡化與內(nèi)部資產(chǎn)價格的脆弱性更有可能成為此輪擴張周期結(jié)束之時新的負反饋因素。目前來看，全球經(jīng)濟放緩沖擊美國制造業(yè)，貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性也加大了金融市場的風(fēng)險，美聯(lián)儲的獨立性受到挑戰(zhàn)。而美聯(lián)儲在此背景下激進降息的行為會透支未來降息空間和債務(wù)上限，壓低潛在增長，對中長期經(jīng)濟的發(fā)展是不利的。因此相比信貸違約風(fēng)險和債務(wù)危機，市場和資產(chǎn)價格的風(fēng)險可能更加緊迫（圖9）。若美聯(lián)儲迫于外部的壓力激進降息，風(fēng)險資產(chǎn)價格可能進一步推高，為未來埋下隱患。

2020年上半年前美國經(jīng)濟陷入實質(zhì)性衰退的概率不高，中長期風(fēng)險在加大

今年以來，隨著全球制造業(yè)景氣程度的下降和美國收益率曲線的倒掛，市場對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂程度明顯加劇。與每一次引發(fā)危機的債務(wù)問題類似，美國企業(yè)債務(wù)自2009年以后一路擴張并創(chuàng)歷史新高，對于企業(yè)債務(wù)是否會出現(xiàn)危機式出清從而引發(fā)美國經(jīng)濟衰退成為市場關(guān)注的熱點。對比08年的債務(wù)危機，當(dāng)前的企業(yè)債務(wù)無論是從資產(chǎn)質(zhì)量、金融工具還是貨幣條件都尚未達到觸發(fā)新一輪危機的程度，但由于外部環(huán)境的惡化以及貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性可能帶來金融市場的大幅波動，會迫使美聯(lián)儲采取更為短視的激進降息措施，增大金融風(fēng)險的同時也透支了未來的增長空間。因此我們認為，美國經(jīng)濟在明年上半年之前陷入實質(zhì)性衰退的概率不高，但中長期美國金融市場風(fēng)險和經(jīng)濟下行風(fēng)險在加大。

▌ 風(fēng)險提示

美國金融市場的大幅波動、美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性、貿(mào)易戰(zhàn)進一步惡化、全球經(jīng)濟增速和制造業(yè)超預(yù)期放緩等因素可能通過金融和貿(mào)易渠道傳導(dǎo)至美國企業(yè)端，從而加速美國經(jīng)濟的下滑節(jié)奏，導(dǎo)致衰退時間可能提前到來。