國金證券：蒙牛(02319)特侖蘇促銷動了誰的奶酪？

我們?nèi)匀豢春靡晾麅?yōu)秀的收入增速的同時，繼續(xù)看好蒙牛(02319)的持續(xù)體系改善和凈利改善。當(dāng)前正處于乳業(yè)兩強中報發(fā)布前夕，在原奶持續(xù)溫和上漲的背景下，當(dāng)前市場情緒的催化更多在于兩強中報業(yè)績的表現(xiàn)。我們認(rèn)為，蒙牛(02319)中報預(yù)計超預(yù)期，伊利符合預(yù)期，均建議重點關(guān)注。

兩強競爭激烈程度不減，終端促銷“你追我趕”。自2018年下半年以來，兩強競爭越來越激烈，在奶源、品牌、渠道、價格等各個方面展開了爭奪戰(zhàn)。當(dāng)前的競爭態(tài)勢更多是由兩強的競爭戰(zhàn)略所決定的，二季度蒙牛開啟追趕之勢，線下促銷加強，伊利也緊跟而上。在此背景下，當(dāng)前市場關(guān)注的焦點在于：如何從某一產(chǎn)品的終端促銷看到其背后的報表影響？我們以蒙?！疤貋鎏K”為例，對乳制品企業(yè)大單品促銷進(jìn)行更為具體的分析與測算。

特侖蘇促銷效果如何？——“全面覆蓋，大獲成功”。結(jié)合我們草根商超調(diào)研以及終端定點渠道調(diào)研數(shù)據(jù)來看，無論是純牛奶整體、分各線城市還是分各省份來看，蒙牛(02319)特侖蘇的強促銷對終端銷售的拉動效果都是十分顯著的，而這一點在蒙牛的短板區(qū)域以及相對弱勢省份中也得到了驗證。據(jù)我們終端定點渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，在特侖蘇強促銷的加持下，蒙牛純牛奶二季度收入增速已然超過伊利（+13.2% VS +8.8%），我們預(yù)計在純牛奶的助推下，二季度蒙牛有望實現(xiàn)有效追趕，二季度整體收入增速將有望超過伊利。

特侖蘇促銷對報表端的影響？——“利潤影響小，收入彈性大”。分析終端促銷對公司報表端的影響的過程，實質(zhì)上是由“價格”到“價格體系”的一個反推思考過程。根據(jù)我們的測算，此次特侖蘇終端促銷加強會使得特侖蘇毛利率下降1.1~3.3pct，中性預(yù)估下降2.2pct；使得特侖蘇費用率提升1.8~5.5pct，中性預(yù)估提升3.7pct；若將此影響反推至整個報表，會使得2019年蒙牛整體毛利率同比下降0.04~0.50pct，中性預(yù)估下降0.27pct，使得整體銷售費用率上升0.34~0.97pct，中性預(yù)估上升0.66pct，因此我們認(rèn)為，此次特侖蘇強促銷活動對蒙牛毛利率、費用率影響均在合理范圍內(nèi)，但對整體收入的拉動效應(yīng)更明顯（0.2~1.3pct，中性預(yù)估拉動收入0.8pct），若考慮到純甄的促銷以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升，對收入的提振效應(yīng)將會更為顯著。

盡管蒙牛來勢洶洶，但兩強份額均在提升，且由于伊利收入高于蒙牛，蒙牛盡管大單品增速上升，但整體收入增速預(yù)計與伊利暫時持平，兩強收入差距依然未見縮小，伊利仍然保持著優(yōu)秀的收入和份額優(yōu)勢。所以當(dāng)前伊利依然處于較為優(yōu)勢的地位，進(jìn)可攻退可守，只不過對蒙牛來說，若增速不能超過伊利則每年差距都會拉大，核心矛盾逼迫蒙牛必須去持續(xù)做進(jìn)攻方。究竟鹿死誰手，我們拭目以待，或許將要很長時間后才能見分曉，或許某一方再次重演過去的歷史錯誤，結(jié)果被另一方追上或再次拉大，這就是兩強的宿命。

風(fēng)險提示：價格戰(zhàn)升級/原奶價格上漲/需求下滑/食品安全問題。