中信證券：透過(guò)啤酒中報(bào)，我們看到了什么？

銷(xiāo)量：行業(yè)銷(xiāo)量持平，龍頭維持增長(zhǎng)，高端趨勢(shì)持續(xù)。

2019H1受天氣&掃黑除惡影響，行業(yè)產(chǎn)量同增0.8%，而龍頭公司均取得優(yōu)于行業(yè)的表現(xiàn)，中高端產(chǎn)品表現(xiàn)尤為出色。

①華潤(rùn)(00291)加大四大核心中高端產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)，疊加喜力并表，2019H1總銷(xiāo)量同增2.6%，中高端同增7.0%；

②青啤(00168)專(zhuān)注“1+1”品牌、聚焦腰部以上產(chǎn)品，2019H1銷(xiāo)量同增3.6%、主品牌同增6.3%（其中高端+10.0%）；

③重啤加大本土品牌升級(jí)（推出國(guó)賓醇麥）、國(guó)際品牌營(yíng)銷(xiāo)，2019H1銷(xiāo)量/收入同增2.3%/ 6.4%，其中中高檔收入同增7.9%；

④百威豐富海外品牌矩陣及升級(jí)哈爾濱，2019H1銷(xiāo)量同降0.2%，其中超高端雙位數(shù)增長(zhǎng)、主品牌中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

價(jià)格：提價(jià)&VAT增加短期彈性，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)初見(jiàn)成效。

2019H1受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)/VAT/提價(jià)影響，行業(yè)龍頭噸價(jià)仍然維持增長(zhǎng)，我們測(cè)算三大因素對(duì)噸價(jià)影響幅度結(jié)構(gòu)升級(jí)>VAT>直接提價(jià)。

①華潤(rùn)啤酒2019H1噸價(jià)提升4.5%，測(cè)算喜力并表影響1.5%左右、結(jié)構(gòu)升級(jí)影響進(jìn)2%、VAT影響小于1%、提價(jià)影響較小。

②青島啤酒2019H1噸價(jià)提升5.4%，測(cè)算VAT影響1.5%左右、提價(jià)小于1%，剩余主要結(jié)構(gòu)升級(jí)。

③重慶啤酒2019H1噸價(jià)提升4.0%，剔除委托加工增長(zhǎng)4.9%，測(cè)算結(jié)構(gòu)升級(jí)影響最大，VAT影響1.5%左右，提價(jià)影響小于1%。

④百威中國(guó)2019H1噸價(jià)提升7.6%，主要受益VAT&結(jié)構(gòu)優(yōu)化&提價(jià)。

區(qū)域：差異化區(qū)域戰(zhàn)略，推動(dòng)規(guī)模&盈利提升。

全國(guó)各地啤酒競(jìng)爭(zhēng)格局差異大，龍頭公司均實(shí)施差異化區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)策略，從2019H1看，各家公司核心市場(chǎng)表現(xiàn)較為出色，非核心市場(chǎng)盈利有所改善。

①華潤(rùn)啤酒，強(qiáng)化強(qiáng)勢(shì)/半強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)盈利提升、弱勢(shì)市場(chǎng)量利齊升，2019H1東區(qū)關(guān)廠提效顯著，收入/EBIT同增9.6%/63.2%，南區(qū)部分省份受天氣&競(jìng)爭(zhēng)影響，2019H1收入/EBIT同降2.4%/23.9%。

②青島啤酒：積極推進(jìn)“一縱兩橫一圈”戰(zhàn)略，2019H1山東及華北核心市場(chǎng)表現(xiàn)出色，華南/港澳&海外盈利能力提升，華東/東南虧損收窄。

③重慶啤酒，聚焦三大市場(chǎng)，剔除代工影響，2019H1重慶/四川/湖南收入分別同比+8.3%/+5.2%/-1.6%，湖南市場(chǎng)下滑主要系區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商短期調(diào)整。

盈利：價(jià)增帶動(dòng)盈利改善，費(fèi)用表現(xiàn)各不相一。

2019H1毛利率端，麥芽&玻瓶成本增長(zhǎng)低于預(yù)期，整體成本可控，噸價(jià)提升帶動(dòng)毛利率提升，2019H1華潤(rùn)/青啤/重啤毛利率同增1.9/0.7/1.3 PCTs。

費(fèi)用端，1）2019H1行業(yè)龍頭銷(xiāo)售+管理費(fèi)用率多呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中華潤(rùn)/青啤/重啤/珠啤分別同降0.5/0.0/0.4/ 0.1 PCTs。

2）高端化趨勢(shì)下，管理&銷(xiāo)售費(fèi)用趨勢(shì)不同，①銷(xiāo)售費(fèi)用，各家公司一致向品牌營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型，但短期內(nèi)受新品投放&高端化進(jìn)度&促銷(xiāo)費(fèi)投規(guī)模等因素影響，費(fèi)用率變化趨勢(shì)不一；②管理費(fèi)用，伴隨關(guān)廠提效、精益制造等動(dòng)作逐步落地，管理費(fèi)用率逐步下降2019H1華潤(rùn)/青啤/重啤分別同降1.3/0.2/0.4PCTs。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

行業(yè)消費(fèi)量下滑，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，高端化戰(zhàn)略不及預(yù)期。

投資建議：

首推華潤(rùn)啤酒(00291)，推薦青島啤酒(00168)、重慶啤酒，關(guān)注燕京啤酒、珠江啤酒。