10倍PE的復(fù)星旅文（01992）值得長期持有？

旅游行業(yè)的政策東風(fēng)突然吹來，日前，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步激發(fā)文化和旅游消費(fèi)潛力的意見》，《意見》提出了9項(xiàng)激發(fā)文化和旅游消費(fèi)潛力的政策舉措。目標(biāo)直指要推動全國居民文化和旅游消費(fèi)規(guī)模保持快速增長態(tài)勢，對經(jīng)濟(jì)增長的帶動作用持續(xù)增強(qiáng)。

對于許多地區(qū)來說，旅游產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的支柱作用無需置疑，回頭望向港股市場，新鮮且活躍的相關(guān)標(biāo)的，莫非復(fù)星旅文（01992）所屬，正好，在盈喜后的第27天，投資者等來了公司2019財(cái)年的中期業(yè)績。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，復(fù)星旅文上半年實(shí)現(xiàn)收入90.63億元，同比增長35.9%，經(jīng)調(diào)整的EBITDA為19.94億元，同比增長369.2%，歸屬于母公司股東的利潤4.9億元，而去年同期虧損2.54億元，大幅度扭虧為盈。

圖片來源：復(fù)星旅文中期業(yè)績

近一個(gè)月前，智通財(cái)經(jīng)第一時(shí)間對該公司發(fā)布的盈利預(yù)告進(jìn)行了解讀，目前來看實(shí)際業(yè)績要更好一些，凈利潤比預(yù)告的要高出8.9%。

核心業(yè)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁

再次普及一下，復(fù)星旅文是全球最大的休閑度假村集團(tuán)，擁有較為全面的旅游生態(tài)系統(tǒng)。該公司以Club Med（地中海俱樂部）和三亞亞特蘭蒂斯作為度假旅游場景，通過自有的 Foliday 平臺以及與Thomas Cook合作來協(xié)助客戶進(jìn)行行程規(guī)劃，并通過泛秀、愛必儂以及復(fù)游會會員服務(wù)等為游客提供度假場景的周邊服務(wù)。

從上半年業(yè)績看，復(fù)星旅文營業(yè)額維持了2018年度的增速，核心的度假村及旅游目的地運(yùn)營業(yè)務(wù)收入60.52億元，同比增長12.2%，收入占比66.8%，其中旅游目的地運(yùn)營業(yè)務(wù)收入同比增長達(dá)210.8%。

以下為上半年各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入及占比情況：

圖片來源：復(fù)星旅文中期業(yè)績

客觀來說，核心業(yè)務(wù)運(yùn)行穩(wěn)健，保持了雙位數(shù)的成長速度，這對公司未來整體業(yè)績的增長奠定了基礎(chǔ)。

拆開來看，度假村運(yùn)營的入住率保持穩(wěn)定，平均每日床位價(jià)格及每張床位的收入持續(xù)提升，上半年為1388元，較2016年度增長了19.63%，每張床位收入904元，較2016年度增長了15.7%，公司堅(jiān)持高端化的策略得到了市場的正向反饋。

改造策略同樣基于運(yùn)營升級的邏輯：上半年翻新和擴(kuò)建了3個(gè)度假村，并已重新開業(yè)，四星級及五星級度假村容納能力占比達(dá)到了85.7%，較去年同期增加4.5個(gè)百分點(diǎn)。

同樣的策略也導(dǎo)致了旅游目的地運(yùn)營的入住率繼續(xù)提升，該業(yè)務(wù)去年2月份試運(yùn)營，4月份正式運(yùn)營，2018年全年的入住率為58%，而2019上半年為62%，提升4個(gè)百分點(diǎn)，在房價(jià)上漲52%，幾乎是周圍五星級酒店2倍的基礎(chǔ)上入住率再提升，反應(yīng)消費(fèi)者對價(jià)格接受度很強(qiáng)。

圖片來源：復(fù)星旅文中期業(yè)績

客戶數(shù)據(jù)上也非常正面：上半年，度假村客戶數(shù)量增加至75萬名，其中86.9%的客戶入住四星級及五星級度假村。美洲、亞太地區(qū)及大中華區(qū)的客戶分別增加了6.3%、4.8%和3.62%，其中大中華區(qū)的客戶12.463萬名，保持了第二大客戶貢獻(xiàn)市場的地位。上半年到訪三亞亞特蘭蒂斯250萬人次，同比增長達(dá)183.1%。

本土化周邊游的策略得到了繼續(xù)貫徹，目前Club Med Joyview已經(jīng)發(fā)展到三家：安吉、北戴河和今年7月份試營業(yè)的北京延慶度假村，三家均為輕資產(chǎn)管理模式，主要創(chuàng)收來源為收取管理費(fèi)以及業(yè)主的營銷費(fèi)用。度假村堅(jiān)持輕資產(chǎn)管理模式，2018年輕資產(chǎn)度假村占比為74.6%，未來2019-2021年開設(shè)的度假村也將全部采取輕資產(chǎn)運(yùn)營。

前文提到國務(wù)院頒發(fā)相關(guān)的《意見》，相信對復(fù)星旅文未來的度假村運(yùn)營和新業(yè)務(wù)發(fā)展均提供了進(jìn)一步的推動力，其中明文寫道：“落實(shí)帶薪休假制度，鼓勵單位與職工結(jié)合工作安排和個(gè)人需要分段靈活安排帶薪年休假、錯峰休假?！币坏┞鋵?shí)到位，全行業(yè)都將受益。

最受矚目，帶動復(fù)星旅文業(yè)績增長的，無疑是已成為網(wǎng)紅酒店的亞特蘭蒂斯運(yùn)營項(xiàng)目。

亞特蘭蒂斯運(yùn)營表現(xiàn)一騎絕塵

從行業(yè)數(shù)據(jù)看，上半年國內(nèi)大部分的城市酒店入住率和每日房價(jià)基本是雙降的，而旅文旗下的亞特蘭蒂斯雙升的表現(xiàn)，凸顯了品牌的影響力。

無論是酒店愛好者還是海島度假的擁躉，三亞亞特蘭蒂斯已然成為當(dāng)之無愧的焦點(diǎn)，游客口口相傳。

用數(shù)據(jù)說話，上半年在移動應(yīng)用程序抖音上以三亞亞特蘭蒂斯為主題的用戶原創(chuàng)內(nèi)容的數(shù)目已超過18億條，這大大降低了銷售推廣的開支。

上半年該項(xiàng)目運(yùn)營營業(yè)額6.56億元，由于是從去年4月份正式營業(yè)，以5月和6月份來說，運(yùn)營業(yè)務(wù)營業(yè)額較去年同期增長36.6%。期間每日客房價(jià)格高達(dá)2371元，基本碾壓國內(nèi)絕大部分五星級酒店。去年該公司在年報(bào)披露Q3收入2.91億，以今年7月同比增長20%以上，8月到現(xiàn)在一房難求來看，Q3收入在3.5-4億的機(jī)會很大。

此外，我們看到該公司的旅游相關(guān)物業(yè)銷售及建造服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比大幅度提高至19.5%，主要由于旅游目的地的棠岸項(xiàng)目將23套公寓及及118間別墅交付予客戶，對應(yīng)17.702億元的合約負(fù)債確認(rèn)為收入。

度假地產(chǎn)項(xiàng)目是復(fù)星旅文打造三亞亞特蘭蒂斯模式必不可少的項(xiàng)目，起到回籠資金的作用，并且通過已出售的物業(yè)進(jìn)行管理實(shí)現(xiàn)二次創(chuàng)收。這模式也將在未來的麗江及太倉項(xiàng)目上繼續(xù)實(shí)行，上半年這兩個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)開工，下半年預(yù)計(jì)有部分預(yù)售，根據(jù)完工時(shí)間看，未來幾年內(nèi)，度假地產(chǎn)項(xiàng)目仍持續(xù)影響到該公司的收入增長。

此外，上半年旅游休閑服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)收入同比增長4.1%，新業(yè)務(wù)基于不同度假場景的服務(wù)及解決方案增長平穩(wěn)。在新業(yè)務(wù)上，2019年2月在三亞亞特蘭蒂斯的C秀劇場開始上演名為C秀的現(xiàn)代表演，2019年3月在上海的購物商場開業(yè)兩家迷你營俱樂部，上半年，F(xiàn)OLIDAY旅游分銷平臺的營業(yè)額達(dá)1.98億元，同比增長達(dá)288.3%。

概括來說，復(fù)星旅文能保持雙位數(shù)的成長主要基于兩個(gè)原因：一是核心運(yùn)營業(yè)務(wù)的雙位數(shù)增長，主要表現(xiàn)為客戶、入住率及客房單價(jià)不斷提升，二是三亞模式和度假村模式的雙輪驅(qū)動，主要為起到回籠資金的度假地產(chǎn)增厚業(yè)績以及輕資產(chǎn)模式下帶動度假村業(yè)績穩(wěn)步增長。

當(dāng)然，度假場景服務(wù)新業(yè)務(wù)的成長潛力不容小覷，目前收入占比較低，不足以對整體收入構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，但作為旅游生態(tài)系統(tǒng)非常重要的一部分，隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，未來收入占比有望得到持續(xù)提升。

盈利能力持續(xù)提升

看完運(yùn)營，我們再來看看投資者關(guān)心的盈利能力。

上半年，該公司的毛利率為33.3%，同比提升6.3個(gè)百分點(diǎn)，較2016年提升9.8個(gè)百分點(diǎn)，其中核心運(yùn)營業(yè)務(wù)毛利率35.3%，同比提升4.6個(gè)百分點(diǎn)，也是逐年提升的態(tài)勢。上半年旅游相關(guān)物業(yè)銷售及建造服務(wù)毛利率39.6%，同比提升19.1個(gè)百分點(diǎn)，旅游休閑服務(wù)及解決方案毛利率14.1%，同比提升2.9個(gè)百分點(diǎn)。

探究該公司核心業(yè)務(wù)毛利率逐年提升的原因，智通財(cái)經(jīng)認(rèn)為，其中度假村運(yùn)營業(yè)務(wù)毛利率提升主要有兩點(diǎn)：一是度假村高端化策略，打造品牌力和客戶需求相結(jié)合，客房價(jià)格提升情況下，入住率依然堅(jiān)挺，二是新業(yè)務(wù)發(fā)展較快（亞特蘭蒂斯實(shí)在耀眼，無法忽視，提升了公司整體水平），收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，及旅游目的地運(yùn)營業(yè)務(wù)采取高端化策略也提升了毛利率。

費(fèi)用控制是另一大優(yōu)點(diǎn)：該公司的核心費(fèi)用為銷售及分銷成本，上半年該費(fèi)用占比收入13.3%，同比下降4.2個(gè)百分點(diǎn)，占比期間費(fèi)用55%。從往年數(shù)據(jù)看，該費(fèi)用率基本處于下降趨勢，2017及2018年分別為18.4%和14.09%。上半年，期間費(fèi)用率24.3%，同比下降6.03個(gè)百分點(diǎn)。

在成本端及費(fèi)用端得到明顯改善下，EBITDA顯著性提升，上半年經(jīng)調(diào)整的EBITDA為19.94億元，EBITDA率為22%，同比提升15.63個(gè)百分點(diǎn)，相比于往年均有大幅度提升，而核心運(yùn)營業(yè)務(wù)EBITDA率18.49%，對整體EBITDA貢獻(xiàn)率84.1%。

上半年復(fù)星旅文保持雙位數(shù)成長，盈利能力也得到大幅度的提升，使得股東凈利潤也實(shí)現(xiàn)大幅度扭虧為盈，上半年為4.9億元，而去年同期虧損2.55億元。

在財(cái)務(wù)上，上半年，計(jì)息銀行貸款合計(jì)53.6億元，占比總資產(chǎn)15%，其中流動部分計(jì)息銀行貸款僅為9.96億元，占比流動資產(chǎn)僅為12.6%。此外，上半年復(fù)星旅文實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額達(dá)13億元，同比增長達(dá)550%，期末現(xiàn)金及等價(jià)物17億元，同比增長21.43%。債務(wù)較為健康，發(fā)展現(xiàn)金流較為充沛。

復(fù)星旅文該如何估值？

投資繞不開估值，從復(fù)星旅文的收入結(jié)構(gòu)看，包括包括旅游運(yùn)營和度假物業(yè)兩大部分，很多投資者對其估值的方法可能存在疑惑，甚至有的投資者認(rèn)為該公司收入很大一部分來源于地產(chǎn)，應(yīng)以NPV（凈現(xiàn)值）作為估值方式。

如果單純以房地產(chǎn)模式對復(fù)星旅文進(jìn)行估值，未免有些不公平，當(dāng)然，度假地產(chǎn)是三亞亞特蘭蒂斯模式下不可或缺的一部分，這對公司回籠資金大有裨益。

上半年，該公司經(jīng)調(diào)整的EBITDA為19.94億元，若僅考慮運(yùn)營部分，扣除IFRS16的影響（6.28億元）后為13.66億元，再扣除地產(chǎn)部分4.24億元后為9.42億元。下半年，因?yàn)槎燃俅鍢I(yè)務(wù)上下半年收入比例為2:1，EBITDA應(yīng)同步，假設(shè)旅游目的地上下半年一樣，2019年運(yùn)營部分EBITDA大概在16億元左右，以EBITDA增速15%算，2020年EBITDA在18.4億元左右。

而目前的市值（以目前匯率）為95.4億元，若采用測算的運(yùn)營EBITDA的2019及2020年平均值17.2億元算，市值/EBITDA的比率僅為5.5倍。

考慮到凈負(fù)債，上半年該公司凈負(fù)債為39.4億元，2019年太倉及麗江項(xiàng)目預(yù)計(jì)資本支出10億元，預(yù)計(jì)2019年凈負(fù)債49.4億元，測算企業(yè)價(jià)值（EV）為144.8億元，考慮到太倉及麗江兩塊土地公允價(jià)值42億元，扣除后與平均運(yùn)營EBITDA比率（價(jià)值倍數(shù)）僅為6倍。而從行業(yè)看，亞太上市公司的酒店及度假村運(yùn)營的公司價(jià)值倍數(shù)均值為13倍。

這樣看來，復(fù)星旅文在成長和盈利上都經(jīng)得住考驗(yàn)，可以說目前的股價(jià)不太能真正反應(yīng)內(nèi)在價(jià)值，大市的影響當(dāng)然是一方面，許多有價(jià)值的公司估值都遭遇不同程度的錯殺。以價(jià)值倍數(shù)測算的理論價(jià)值看，復(fù)星旅文的市值存在上升空間。