國盛：申洲國際(02313)1H19業(yè)績符合預(yù)期，產(chǎn)能擴張順利

本文選自“鞠品時尚”。

收入/凈利潤同增12.2%/10.9%，符合預(yù)期

申洲國際(02313)2019 年H1實現(xiàn)收入102.79億元，同增12.2%，其中OEM業(yè)務(wù)增長14%；凈利潤24.16億元，同增10.9%，剔除零售業(yè)務(wù)（虧損8294萬元）和捐款（4000萬）影響后，OEM業(yè)務(wù)歸母凈利潤同增14.7%。毛利率小幅下降1.4 PCT至30.9%，主要系①收縮零售業(yè)務(wù)（OEM業(yè)務(wù)毛利率為31.5%，與上同期為31.55%），②染色原材料成本上升，③人工成本上升。管理費用率上升0.28PCT至7.78%，銷售費用率下降0.56PCT至2.16%，主要系零售關(guān)店所致，2019年H1凈利率下降0.78PCT至22.7%。

內(nèi)生效率提升&越/柬產(chǎn)能順利驅(qū)動產(chǎn)量平穩(wěn)增長

（1）分量價看，2019H1產(chǎn)量同增11%左右，單價提升近3%，公司整體效率提升6%左右（其中越南工廠效率提升約15%，柬埔寨效率提升約10%，寧波工廠效率提升約4%）。（2）分客戶看，前四大客戶占比83.2%（較上年同期提升1.4pcts），2019H1耐克訂單增速達(dá) 20%，占比達(dá) 32%；阿迪達(dá)斯/優(yōu)衣庫/彪馬增速分別為14%/11.5%/34.1%，占比分別為20%/19%/11%。國內(nèi)客戶（安踏/李寧/特步等）占比5%左右。（3）分品類看，運動品類貢獻(xiàn)主要增長（同增18.6%，占比71.7%），主要系中國大陸及美國市場需求上升，休閑/內(nèi)衣/其他類別增速分別為9.7%/-35.8%/19.3%，占比分別為 23.1%/4.5%/0.7%。（4）分地區(qū)看，中國/美國/日本/其他地區(qū)分別同增 23.1%/19.3%/8.6%/12.7%，比分別達(dá)到 31.3%/14.9%/15.1%/21.7%，歐洲同降-6%，占比達(dá) 17%。

內(nèi)生效率提升&產(chǎn)能有序擴張驅(qū)動產(chǎn)量平穩(wěn)增長

①OEM業(yè)務(wù)：越南新工廠已建成并招2000名員工，下半年陸續(xù)投產(chǎn)，可容納7-8千名工人；柬埔寨新工廠（可容納1.8w員工）建設(shè)進(jìn)展優(yōu)于預(yù)期，計劃于2020上半年投產(chǎn)。2019年為公司產(chǎn)能建設(shè)期，預(yù)計產(chǎn)能增長10%左右，2020~2021年新建廠房逐漸釋放產(chǎn)能，擴產(chǎn)完成后產(chǎn)能有望提升40%左右。國內(nèi)目前主要以提升自動化為主。②零售業(yè)務(wù)：預(yù)計下半年仍呈收縮趨勢，將于2020年初調(diào)整結(jié)束。

投資建議。公司作為全球最大縱向一體化成衣制造商，綁定下游高景氣行業(yè)的優(yōu)質(zhì)大客戶，掌握技術(shù)研發(fā)實力，未來隨著海外產(chǎn)能提升以及生產(chǎn)效率提升，公司有望實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定增長。維持FY2019~FY2021年凈利潤分別為52.59/61.38/72.30億元預(yù)測，同增15.8%/16.7%/17.8%，對應(yīng)EPS 3.5/4.1/4.8元，對應(yīng)2019年P(guān)E 25倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：下游客戶訂單波動：海外產(chǎn)能擴張不及預(yù)期；東南亞稅收政策變化影響盈利水平；棉價波動風(fēng)險；外匯波動風(fēng)險。