申洲國際(02313)：研發(fā)+綜合生產(chǎn)實力鑄就制造龍頭地位，產(chǎn)能擴張+效率提升保證收入穩(wěn)步增長

公司強大員工管理能力是保持其生產(chǎn)團隊穩(wěn)定的核心保障。公司員工以自身培養(yǎng)為主，外招為輔，背靠大陸總部，儲備和輸送人才優(yōu)勢明顯。（1）員工培訓(xùn)方面：公司擁有一套完成的體系，能夠保證員工更快達到工作標(biāo)準(zhǔn)。機械自動化程度高，模塊化的機械操作減少做工復(fù)雜度以及對人力過度依賴，生產(chǎn)效率提高顯著。（2）員工福利方面：公司為員工提供富有競爭力的薪酬回報，平均員工工資由2013年3.94萬元/年提升至2018年5.86萬元/年，近五年復(fù)合增速8.3%?？紤]到海外員工占比提升且海外工薪水平較低，實際公司國內(nèi)員工的待遇在行業(yè)中屬較高水準(zhǔn)。連續(xù)6年為員工提供春運包車接送往返活動，平均每年出資1700萬元，面向14個省市途徑近300個站點，打造員工歸屬感。（3）海外員工管理方面：采取各部門垂直輸送對口人才模式，海外工廠各部門在業(yè)務(wù)指導(dǎo)與輔導(dǎo)下開展順利，直接復(fù)制大陸工廠的成熟模式，業(yè)務(wù)爬坡速度快，管理集中、效率更高。

員工平均流失率與受傷率處于較低水平。從員工流動率情況來看，平均每月流動率水平從2012年的6.68%下降至2018年的4.33%，雇員關(guān)系較為穩(wěn)定。從員工受傷率情況來看，在員工規(guī)模不斷擴大的基礎(chǔ)上這一水平持續(xù)維持低位，2018年共有60名員工受傷，占員工總數(shù)的0.07%，同時，員工缺勤天數(shù)從2013年4843天下降至2018年的900天，這足以說明公司對員工的管理，有力保障了生產(chǎn)能力。

綜上所述，我們認為當(dāng)前下游品牌商對于加工制造企業(yè)的要求已從“成本優(yōu)勢”逐漸轉(zhuǎn)化為“綜合實力”的考量，而申洲國際具備較強綜合能力，且短期難以被同行超越，這是龍頭客戶賦予申洲國際核心供應(yīng)商地位的關(guān)鍵。

縱向一體化生產(chǎn)+高自動化水平優(yōu)勢。1）延伸產(chǎn)業(yè)鏈需要資本投入、管理能力以及長期培育來實現(xiàn)后續(xù)協(xié)同效應(yīng)。同時，在延伸產(chǎn)業(yè)鏈初期會與上游供應(yīng)商及下游客戶形成競爭，導(dǎo)致其不配合供應(yīng)/訂單等情況，布局難度較大。申洲國際在時間/資本支出等方面領(lǐng)先于同業(yè)，難以被趕超；2）高自動化生產(chǎn)水平以及模塊的開發(fā)，使公司對技術(shù)人員的依賴較低。

研發(fā)領(lǐng)先優(yōu)勢。申洲國際能給下游客戶提供較高的盈利空間以及較強的技術(shù)支持，為了鞏固核心供應(yīng)商地位公司不斷努力研發(fā)突破。

客戶端：切入優(yōu)質(zhì)賽道，綁定龍頭客戶

抓住體育行業(yè)高增長趨勢，調(diào)整產(chǎn)品/客戶結(jié)構(gòu)。根據(jù)Euromonitor測算，2007~2018年全球整體服裝復(fù)合增速約3.47%，遠低于體育服飾5.78%的復(fù)合增速，未來體育細分領(lǐng)域仍將延續(xù)這一領(lǐng)先增長趨勢。申洲國際順應(yīng)趨勢，加速拓展體育服裝領(lǐng)域，客戶結(jié)構(gòu)由優(yōu)衣庫一家獨大發(fā)展到成為Nike、ADIDAS、PUMA等全球知名運動品牌的核心供應(yīng)商，隨著下游運動服飾的高景氣度以及核心客戶面臨的產(chǎn)品需求提升，申洲國際迅速成長。

客戶優(yōu)勢主要表現(xiàn)為兩方面：（1）核心客戶皆為龍頭，客戶的業(yè)績增長帶動申洲國際訂單量增長；（2）下游客戶精簡供應(yīng)商，訂單向頭部供應(yīng)商集中，申洲國際受益明顯。

核心客戶均為國際知名品牌，訂單相對穩(wěn)定。首先，國際知名品牌對供應(yīng)商要求嚴(yán)苛，需經(jīng)過一定時間考察并在各項指標(biāo)檢查合格后才會將其納入供貨序列，進入壁壘較高。但國際品牌一般不輕易替換供貨商，因而訂單相對穩(wěn)定。其次，在品牌競爭時代，龍頭品牌有望集中收益。Nike與ADIDAS為體育行業(yè)雙龍頭，在全球的市占率合計超過20%；優(yōu)衣庫作為大眾服飾龍頭，其業(yè)績增速高于行業(yè)平均水平。

下游客戶采購集中度提高，申洲獲取訂單穩(wěn)定，且比例提升。

近年來我國環(huán)保政策趨嚴(yán)格，2015年后政策制定上升到法律層面，產(chǎn)能落后的廠房以及資本實力較弱的中小企業(yè)逐步被淘汰，因而訂單向申洲國際這類大公司集中。

下游品牌商也呈現(xiàn)精簡供應(yīng)商數(shù)量的趨勢。如Nike的供應(yīng)商數(shù)量出現(xiàn)明顯減少，鞋類供應(yīng)商數(shù)量從2013年150家下降至2018年124家，最大供應(yīng)商占比從5%提升至9%；服裝類供應(yīng)商從2013年430家下降至2018年328家。最大供應(yīng)商占比從6%提升至13%。ADIDAS的供應(yīng)商也逐步減少，從2014年340家精簡至2017年296家。

未來產(chǎn)能有序釋放，提高訂單量

申洲國際為產(chǎn)能驅(qū)動型公司，產(chǎn)能釋放帶動訂單增加。回顧公司過去幾年的發(fā)展，公司營收增速隨產(chǎn)能擴張穩(wěn)步增長。以此可見，公司的產(chǎn)能充分被客戶訂單消化，產(chǎn)能利用率高。而隨著龍頭客戶對優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的需求上升，申洲國際的訂單處于滿負荷狀態(tài)，F(xiàn)Y2018由于訂單較多，為了保證交期公司對部分訂單采取空運的形式運輸，使得銷售費用增加1.9億元，但從訂單飽和狀態(tài)足以證明公司的實力以及口碑。

2019年產(chǎn)能瓶頸期，2020年產(chǎn)能逐步釋放。柬埔寨已開始建設(shè)能承納1.7萬員工的成衣工廠，預(yù)計未來1.5~2年完成，投產(chǎn)后產(chǎn)能有望翻倍；越南已在建造能容納6000人的工廠，陸續(xù)于2019下半年貢獻產(chǎn)能，計劃于2020年新建能容納5000人左右的工廠，產(chǎn)能持續(xù)擴充。國內(nèi)方面主要以自動化提升、效率提升為主，預(yù)計明年效率仍有中高單位數(shù)的提升空間。

盈利能力較強，ROE水平提升

公司盈利水平高，ROE穩(wěn)步提升。公司在“低盈利、高杠桿”的上游企業(yè)中憑借“高盈利、低杠桿”脫穎而出，而能夠保障公司高盈利水平的核心競爭力在于：1）切入下游高景氣體育行業(yè)，綁定龍頭客戶成為核心供應(yīng)商，而非低附加值的代工企業(yè)；2）縱向一體化布局，對全供應(yīng)鏈的把控力度強，能有效把控效率與成本；3）率先布局東南亞產(chǎn)能，憑借低成本與貿(mào)易優(yōu)惠政策增厚毛利；4）體系化管理，費用控制得當(dāng)，綜合使得凈利率水平較高。

未來公司ROE仍將維持較高水平。針對紡織服裝行業(yè)，影響ROE最直接、最有效的指標(biāo)是凈利率與存貨周轉(zhuǎn)率。申洲國際高ROE可持續(xù)主要源于：1）自動化水平不斷提升下帶動效率提高；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，ASP提升帶動盈利能力。此外，公司的存貨周轉(zhuǎn)率略低于同行，主要考慮到公司是全產(chǎn)業(yè)鏈布局，客戶下訂單后公司從購買紗線開始進行生產(chǎn)面料制作成衣，用時長于單一工藝公司。故，存貨周轉(zhuǎn)率是由公司生產(chǎn)模式?jīng)Q定，未來仍將保持平穩(wěn)趨勢。

盈利預(yù)測

我們在如下假設(shè)下對公司進行盈利預(yù)測：

維度一：考慮到公司在大陸、越南、柬埔寨三地均設(shè)有產(chǎn)能，因而我們提出如下假設(shè)：

1、大陸地區(qū)：大陸地區(qū)廠房布局早，廠房擴張空間較小，主要通過提升自動化以提高生產(chǎn)效率。我們預(yù)計2019/2020/2021年公司大陸產(chǎn)能每年提升5%，員工增長2%，人均產(chǎn)量提升3%。

2：東南亞地區(qū)：東南亞地區(qū)主要通過外延擴張產(chǎn)能和內(nèi)部設(shè)備升級共同促進產(chǎn)量提升。我們預(yù)計2019/2020/2021年產(chǎn)能提升20%/25%/25%，員工增長10%/20%/20%，人均產(chǎn)量提升8%/5%/5%。

3、產(chǎn)品均價：考慮到公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加高附加值高利潤產(chǎn)品占比，我們預(yù)計2019/2020/2021年產(chǎn)品均價增速為3%。

維度二：考慮到公司前四大客戶占比近80%，我們通過nike、ADIDAS、PUMA、優(yōu)衣庫的業(yè)績增速預(yù)測公司各業(yè)務(wù)的營收情況，假設(shè)如下：

1）運動類：根據(jù)Bloomberg預(yù)測，NIKE 2019~2021E 營收增速分別為7.5%/9.3%/7.9%，ADIDAS 2018~2020E營收增速分別為3.3%/6.2%/7.3%，PUMA 2018~2020E營收增速分別為12.4%/11.9%/9.8%。而大中華區(qū)銷量增速遠高于集團整體增速水平，近20%或以上增速。因而，我們預(yù)測公司運動類業(yè)務(wù)2019/2020/2021年增速分別為14%/17%/19%。

2）休閑類：根據(jù)Bloomberg預(yù)測，優(yōu)衣庫2018~2020E營收增速分別為14.4%/15.9%/8.7%，大中華區(qū)的增速15%+。綜合考慮到公司產(chǎn)能擴張速度，我們預(yù)計公司休閑類業(yè)務(wù)2019/2020/2021年增速分別為12%/13%/12%。

3）內(nèi)衣類：考慮到公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，因而該部分業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)下滑趨勢。預(yù)計該業(yè)務(wù)2019/2020/2021年增速分別為3%/2%/1%.

毛利率：我們預(yù)計公司毛利率水平有望保持平穩(wěn)提升。隨著公司逐步提高生產(chǎn)效率，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升有望提高毛利率水平，但是越南及柬埔寨仍在擴產(chǎn)，新員工生產(chǎn)效率略低以及相關(guān)費用會對毛利率水平有所拖累。綜合之下，我們預(yù)計2019/2020/2021年公司毛利率分別為31.9%/31.8%/31.8%。

估值分析：過往申洲國際估值如何提升至30X？

申洲國際經(jīng)歷了估值的三個階段，從上市之初10倍左右的估值水平上升至目前30倍左右的估值水平，可看出優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商應(yīng)享有一定估值溢價。

階段一PE 5~10倍，一般加工制造商的平均估值水平。這一階段公司業(yè)績波動較大，主要受單一客戶、貿(mào)易環(huán)境、原材料成本等因素提高。公司正處于客戶、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售市場多方面優(yōu)化過程中，尚未給予估值。

階段二PE 10~20倍，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商享受與增速相符的估值水平。這一階段海外廠商建設(shè)初期投入使用，在設(shè)計研發(fā)、生產(chǎn)能力等方面到市場認可，拿到了NikeFlyknit鞋面以及高科技面料等訂單，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商身份得到認可。

階段三PE 20~30倍，享受龍頭生產(chǎn)商的估值溢價水平。這一階段申洲國際已成為幾大海外知名客戶的核心供應(yīng)商，強大的面料研發(fā)能力、垂直一體化的生產(chǎn)等不斷提升申洲國際在業(yè)內(nèi)的議價能力，有能力篩選優(yōu)質(zhì)訂單，市場份額不斷提高，估值水平享有龍頭估值溢價。

估值分析與投資建議

絕對估值：按照DCF估值法，假設(shè)永續(xù)增長率為3%、股票市場風(fēng)險溢價為9%，則WACC為8.83%，再針對加權(quán)平均資本成本和永續(xù)增長率，進行敏感性分析，得出估值區(qū)間115.65~135.16港元，對應(yīng)2019年P(guān)E為27~31倍。

相對估值：根據(jù)申洲國際PE-band，公司自上市以來伴隨著業(yè)績穩(wěn)步增長，PE水平不斷提升，作為縱向一體化加工制造龍頭，公司享有一定估值溢價。

公司作為全球最大縱向一體化成衣制造商，綁定下游高景氣行業(yè)的優(yōu)質(zhì)大客戶，掌握技術(shù)研發(fā)實力，未來隨著海外產(chǎn)能提升以及生產(chǎn)效率提升，公司有望實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定增長。預(yù)計公司FY2019~FY2021年凈利潤分別為52.59/61.38/72.30億元，同增15.8%/16.7%/17.8%，對應(yīng)EPS 3.5/4.1/4.8元，對應(yīng)2019年P(guān)E 24倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。