ASM PACIFIC(00522): 全球后工序和SMT設(shè)備龍頭，20年將受益5G帶來的景氣度提升

本文源自微信公眾號(hào)“海通海外研究”，作者為周旭輝、李凡等。

投資要點(diǎn)：

ASM PACIFIC(00522)三大業(yè)務(wù)板塊在各自的細(xì)分市場(chǎng)都處于全球領(lǐng)先地位。ASM PACIFIC(00522)是全球首個(gè)為半導(dǎo)體封裝及電子產(chǎn)品生產(chǎn)的所有工藝步驟提供技術(shù)和解決方案的設(shè)備制造商。公司主營(yíng)三大部分：2018年，SMT解決方案貢獻(xiàn)41.1%的收入，設(shè)備貢獻(xiàn)了47.4%的收入，材料銷售則貢獻(xiàn)了11.5%的收入。2018年公司在后端設(shè)備市場(chǎng)中組裝與封裝板塊以25%的份額占據(jù)市場(chǎng)第一；在SMT解決方案領(lǐng)域以23%的方面占據(jù)市場(chǎng)一位；在物料領(lǐng)域以9％的份額居于第三位。

后工序設(shè)備市場(chǎng)：背靠國(guó)內(nèi)快速發(fā)展的封測(cè)市場(chǎng)。ASM PACIFIC(00522)后工序設(shè)備分部主要為半導(dǎo)體業(yè)者生產(chǎn)提供裝嵌及封裝設(shè)備。近年來中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)增速領(lǐng)先全球，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間潛力較大，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。其中制造領(lǐng)域尤以封測(cè)展業(yè)發(fā)展最為迅速。中國(guó)大陸已經(jīng)成為公司營(yíng)收占比最高的地區(qū)。

后工序設(shè)備技術(shù)：積極卡位先進(jìn)封裝，迎接5G以及大數(shù)據(jù)時(shí)代。隨著更高計(jì)算能力的芯片需求的提升，以及5G技術(shù)下的大數(shù)據(jù)收集、傳送、存儲(chǔ)以及分析等各個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)半導(dǎo)體的需求顯著增加。據(jù)此，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中先進(jìn)封裝的占比越來越大。公司通過并購(gòu)NEXX和AMICRA卡位先進(jìn)封裝設(shè)備領(lǐng)域，成為公司后工序設(shè)備領(lǐng)域增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

SMT：行業(yè)龍頭，精密化要求和新型智能終端推動(dòng)SMT需求增長(zhǎng)。2010年ASM PACIFIC(00522)通過并購(gòu)進(jìn)軍SMT業(yè)務(wù)，并最終成為全球SMT設(shè)備龍頭。相較于插入式封裝，SMT最大的特點(diǎn)是不需要為元件的針腳留設(shè)貫穿孔，在一定程度上減小了印刷電路板的使用面積，降低了電子產(chǎn)品的生產(chǎn)成本以及增加了同一空間內(nèi)元器件的密集度。同時(shí)，以汽車電子及物聯(lián)網(wǎng)為代表的新型智能終端也推動(dòng)了SMT的需求增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：19年全球電子產(chǎn)業(yè)受到外部不確定因素影響，產(chǎn)業(yè)景氣度以及產(chǎn)業(yè)投資信心下滑，公司兩大核心業(yè)務(wù)都受到影響，預(yù)計(jì)公司19年業(yè)績(jī)會(huì)有較大的下滑。隨著5G手機(jī)換機(jī)潮的來臨，半導(dǎo)體以及EMS產(chǎn)業(yè)將迎來復(fù)蘇，預(yù)計(jì)屆時(shí)公司業(yè)績(jī)將會(huì)迎來快速反彈，我們認(rèn)為用20年進(jìn)行估值更為合理。我們預(yù)計(jì)公司19-21年分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)12.41、21.12和30.09億港元，同比增速分別為-43.98%、70.13%和42.49%；分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EPS為3.05、5.19和7.40港元?？杀裙局?，市值超過千億元的20年P(guān)E倍數(shù)在10-20區(qū)間，市值小于千億的20年P(guān)E估值倍數(shù)在15-20區(qū)間。結(jié)合同業(yè)估值和公司20年業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為公司合理PE為對(duì)應(yīng)2020年17-20X PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間88.23-103.80港元/股，首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球5G手機(jī)換機(jī)大幅低預(yù)期，外部不確定因素持續(xù)惡化。

1. 全球性半導(dǎo)體后工序設(shè)備及SMT解決方案龍頭

1.1領(lǐng)先的全球半導(dǎo)體后工序設(shè)備與SMT設(shè)備制造商

ASM Pacific Technology成立于1975年，總部位于新加坡，于1989年在香港聯(lián)交所上市。公司是全球最大的半導(dǎo)體和發(fā)光二極管行業(yè)的集成和封裝設(shè)備供應(yīng)商，是全球第一個(gè)為半導(dǎo)體封裝及電子產(chǎn)品生產(chǎn)的所有工藝步驟提供技術(shù)和解決方案的設(shè)備制造商，公司主要三大業(yè)務(wù)包括后工序設(shè)備業(yè)務(wù)，SMT解決方案業(yè)務(wù)和物料業(yè)務(wù)。

公司在全球30個(gè)國(guó)家開展業(yè)務(wù)，擁有龐大的營(yíng)運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，遍布亞太地區(qū)，歐洲和美國(guó)。按地區(qū)細(xì)分，2019年上半年公司營(yíng)業(yè)收入主要來源于中國(guó)香港及大陸、歐洲、馬來西亞及新加坡、美洲、中國(guó)臺(tái)灣、泰國(guó)、韓國(guó)、越南、日本、菲律賓等地區(qū)，其中中國(guó)香港及大陸占比約44.9%。

1.2后工序設(shè)備及SMT解決方案兩大業(yè)務(wù)均穩(wěn)占行業(yè)龍頭

公司后工序設(shè)備業(yè)務(wù)，SMT解決方案業(yè)務(wù)和物料業(yè)務(wù)在各自細(xì)分市場(chǎng)都處于行業(yè)領(lǐng)先地位。根據(jù)公司2018年業(yè)績(jī)演示資料，2018年公司在后工序設(shè)備市場(chǎng)組裝與封裝板塊以25%的份額占據(jù)市場(chǎng)第一位；在SMT解決方案領(lǐng)域市場(chǎng)以23%的份額占據(jù)市場(chǎng)第一位；在物料市場(chǎng)以9%的份額居于第三位。

其中后工序設(shè)備及SMT解決方案是公司前兩大業(yè)務(wù)且占比相近。按業(yè)務(wù)細(xì)分，2019年上半年ASM PACIFIC營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)中，后工序設(shè)備、SMT解決方案和物料業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了公司總收入的43%、45%和12%。

公司業(yè)務(wù)隨季節(jié)明顯變動(dòng)，存在典型的季節(jié)性。一年中公司后工序設(shè)備和SMT解決方案新增訂單均集中在第一、二季度附近，而后工序設(shè)備在第三季度產(chǎn)生最少的新增訂單數(shù)，SMT解決方案則主要在第四季度處于新增訂單的低谷。兩大業(yè)務(wù)收入的實(shí)現(xiàn)相對(duì)于新增訂單要延遲約一個(gè)季度。

1.3盈利能力較強(qiáng)，短期受外部不確定因素的影響，長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)確定

2001年以來公司銷售毛利率幾乎維持在30%以上。2010年由于消費(fèi)電子產(chǎn)品強(qiáng)勁的需求，推高了半導(dǎo)體的需求水平，加上公司削減成本的措施，導(dǎo)致該年毛利率和凈利率都達(dá)到峰值；2011年市場(chǎng)放緩導(dǎo)致毛利率下降，但新購(gòu)的SMT設(shè)備業(yè)務(wù)帶來了一次性收益；在之后短暫的下滑后，隨著半導(dǎo)體和LED市場(chǎng)的復(fù)蘇，以及汽車電子等市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求，加上公司的削減成本措施，2014年起盈利能力有所改善。

受外部因素影響，公司19年上半年經(jīng)營(yíng)波動(dòng)加大。2019年上半年，集團(tuán)營(yíng)收9.27億美元，環(huán)比減少26.8%，同比減少24.4%；盈利1.78億港元，環(huán)比減少78.1%，同比減少87.2%。雖然半導(dǎo)體行業(yè)短期內(nèi)因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易局勢(shì)緊張以及經(jīng)濟(jì)不明朗而存在不確定性，但公司對(duì)行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展仍抱有樂觀態(tài)度。

2019年上半年公司毛利率同比環(huán)比均有所下降，但第二季度環(huán)比改善1.85個(gè)百分點(diǎn)，增至35.7%，主要因?yàn)槿齻€(gè)業(yè)務(wù)分部的毛利率按季均有所改善。2019Q2，后工序業(yè)務(wù)分部環(huán)比增加1.53個(gè)百分點(diǎn)至40.8%，物料分部環(huán)比增加1.03個(gè)百分點(diǎn)至11.4%，SMT解決方案分部環(huán)比增加3.01個(gè)百分點(diǎn)至37.5%。

2019Q2公司三大業(yè)務(wù)新增訂單總額按季均有所增加。其中SMT解決方案分部增幅最大，環(huán)比增加54.4%，實(shí)現(xiàn)將近3億美元；三大業(yè)務(wù)的利好表現(xiàn)，帶來公司總新增訂單總額環(huán)比增加30.8%至6.02億美元，2019第二季度末，未完成訂單總額達(dá)7.95億美元，略低于2018第二季度8.09億美元的記錄，我們認(rèn)為未完成訂單的實(shí)現(xiàn)將會(huì)對(duì)公司營(yíng)收帶來進(jìn)一步增長(zhǎng)。

1.4注重研發(fā)和創(chuàng)新，研發(fā)費(fèi)用逐年提高

公司高強(qiáng)度研發(fā)，于全球設(shè)有十個(gè)研發(fā)中心。2012-2018年公司研發(fā)費(fèi)用逐年增加，分別為7億元、7億元、9億元、10億元、11億元、12億元和14億元，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例維持在8%至9.1%。2019年上半年公司研究及發(fā)展支出8.29億港元，占設(shè)備業(yè)務(wù)收入的12.9%。截至2019年6月30日，公司已在新加坡、德國(guó)慕尼黑、德國(guó)雷根斯堡、荷蘭布寧根、英國(guó)韋茅斯和葡萄牙波圖及美國(guó)比爾里卡等地運(yùn)營(yíng)10個(gè)研發(fā)中心，聘用超2000位研發(fā)人才。

ASM PACIFIC創(chuàng)新產(chǎn)品和高科技解決方案成功案例眾多，凸顯公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司于2015年榮獲“2015香港工商業(yè)獎(jiǎng)科技成就大獎(jiǎng)”，于2018年被湯森路透選為“全球百大技術(shù)領(lǐng)袖之一”。且公司研發(fā)了全球第一部精準(zhǔn)至50微米的金線焊線機(jī)AB339、具有精準(zhǔn)焊接能力的高速熱壓覆晶焊接機(jī)TCB及最新一代的超高性能標(biāo)準(zhǔn)平臺(tái)SIPLACE X系列等等，擴(kuò)充了公司的產(chǎn)品組合，提高了公司先進(jìn)的服務(wù)質(zhì)量。

2.后工序設(shè)備：背靠國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，卡位先進(jìn)封裝

2.1公司后工序設(shè)備：以裝嵌、焊接和塑封為主

公司后工序設(shè)備分部主要為半導(dǎo)體業(yè)者生產(chǎn)提供裝嵌及封裝設(shè)備。半導(dǎo)體產(chǎn)品按照生產(chǎn)流程分為前段工序和后段工序，前段工序以電路設(shè)計(jì)與晶圓加工為主，在硅片等介質(zhì)上設(shè)計(jì)與制作集成電路；后段工序以分割載有集成電路的晶圓片為起點(diǎn)，經(jīng)過切割、封裝和測(cè)試等工序后最終制成集成電路產(chǎn)品。

具體到工藝，后工序封裝流程依次經(jīng)過磨片、劃片、裝片、鍵合、塑封、去飛邊、電鍍、激光打印、打彎、測(cè)試和包裝這些工序段。而ASM PACIFIC在此流程中主要提供的產(chǎn)品包括金線及鋁線焊接機(jī)、管芯焊機(jī)、IDEALine自動(dòng)化設(shè)備、晶積度焊珠距陣分離系統(tǒng)和后塑封設(shè)備等。

2.2公司后工序業(yè)務(wù)與全球半導(dǎo)體景氣度密切相關(guān)

后工序設(shè)備業(yè)務(wù)周期屬性強(qiáng)，與全球半導(dǎo)體景氣度密切相關(guān)。我們認(rèn)為，后段工序中的封裝測(cè)試作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，其所需設(shè)備的需求與半導(dǎo)體行業(yè)的景氣度息息相關(guān)，2017-2018年半導(dǎo)體行業(yè)處于上行周期，許多新技術(shù)和應(yīng)用的落地，比如AI、大數(shù)據(jù)分析、HPC、數(shù)據(jù)中心、5G通訊、IoT、工業(yè)4.0、VR/AR等，都驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體裝置的需求，推動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)的增長(zhǎng)。2017-2018年，全球半導(dǎo)體銷售額和半導(dǎo)體設(shè)備銷售額均保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，2017年增速分別為21.6%和37.3%，2018年增速分別為13.7%和14%。作為半導(dǎo)體后工序設(shè)備領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，ASM PACIFIC的后工序設(shè)備業(yè)務(wù)收入也處于上行狀態(tài)，2017-2018年增速分別為10.8%和12.5%。

全球半導(dǎo)體具有周期性，但長(zhǎng)期增長(zhǎng)的趨勢(shì)確定。全球半導(dǎo)體銷售額從1999年的1494億美元增至2018年的4688億美元。雖然中間過程起起伏伏，但在此期間CAGR達(dá)6.2%，2018年同比增長(zhǎng)13.7%，雖然2018年增速有所下降，但依然高于1999年以來大部分年份的增長(zhǎng)率。

全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額從2005年的329億美元以5.3%的CAGR增至2018年的645億美元，自2015年至今維持持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)觀察援引的信傳媒文章，SEMI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年中國(guó)臺(tái)灣是全球半導(dǎo)體設(shè)備資本支出第一的地區(qū)，達(dá)122.3億美元，但2017年被韓國(guó)的179.5億美元超越；2018年中國(guó)大陸在半導(dǎo)體設(shè)備支出128.2億美元，超越中國(guó)臺(tái)灣的101.1億美元，排列世界第二；SEMI預(yù)測(cè)2019年韓國(guó)將以132億美元維持第一，中國(guó)大陸則以125.4億美元排列第二。

作為后工序設(shè)備領(lǐng)域的龍頭，ASM PACIFIC后工序設(shè)備營(yíng)收近年來大體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，2019年上半年有所下降。2015-2018年公司后工序設(shè)備營(yíng)收持續(xù)從49億元增至81億元，該分部自2002年起，除2012年外，一直保持全球市場(chǎng)第一，逐漸拉開與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的營(yíng)收差距，在2018年創(chuàng)營(yíng)收新紀(jì)錄。而公司后工序設(shè)備2019年上半年?duì)I收4.02億美元，同比減少37.6%，環(huán)比減少25%，外部不確定因素繼續(xù)影響全球半導(dǎo)體行業(yè)，特別是5月后進(jìn)一步升溫，客戶繼續(xù)暫停產(chǎn)能擴(kuò)充計(jì)劃，導(dǎo)致對(duì)傳統(tǒng)固晶及引線焊接機(jī)的需求疲軟。

2.3公司背靠快速發(fā)展的國(guó)內(nèi)封測(cè)市場(chǎng)

近年來中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)增速領(lǐng)先全球，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間潛力較大，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。根據(jù)電子說援引的賽迪顧問數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)增速20.5%，超過全球平均增速6.8個(gè)百分點(diǎn)；2018年中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模占全球市場(chǎng)規(guī)模的33.8%，占比世界第一。我們認(rèn)為，持續(xù)增長(zhǎng)的中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體制造業(yè)的發(fā)展，其中封裝測(cè)試業(yè)的發(fā)展更加突出，相關(guān)設(shè)備銷售額也快速增長(zhǎng)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模自2013至2018年持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)2020年將實(shí)現(xiàn)170億美元。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中國(guó)封裝測(cè)試業(yè)銷售額以15.8%的CAGR從2004年的283億元增至2018年的2194億元，且保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。

中國(guó)封裝測(cè)試環(huán)節(jié)占半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)銷售比重呈增加趨勢(shì)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，由于芯片制造領(lǐng)域涉及的技術(shù)難度較高，如光刻機(jī)工藝要求極高，國(guó)內(nèi)與國(guó)外水平相差較大，短時(shí)間內(nèi)難以趕超，而產(chǎn)業(yè)鏈后端環(huán)節(jié)封裝測(cè)試領(lǐng)域技術(shù)含量相對(duì)較低，因而成為我國(guó)重點(diǎn)突破領(lǐng)域，目前也已成為我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)鏈中最具競(jìng)爭(zhēng)力的環(huán)節(jié)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院提供的數(shù)據(jù)，封裝測(cè)試在中國(guó)半導(dǎo)體銷售結(jié)構(gòu)中占比從2010年的27%增至2018Q1的34%。

公司在中國(guó)的營(yíng)收占總營(yíng)收比重常年穩(wěn)居第一，業(yè)務(wù)重心位于中國(guó)，有助于在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展中把握機(jī)遇。2014-2018年，公司在中國(guó)香港及中國(guó)大陸的營(yíng)業(yè)收入從54億元增至83億元，占總營(yíng)業(yè)收入比重維持在48%至55%。2019年上半年，中國(guó)香港及大陸營(yíng)收29億元，加上中國(guó)臺(tái)灣，占比約49.5%。

2.4通過并購(gòu)卡位先進(jìn)封裝，驅(qū)動(dòng)公司后工序設(shè)備增長(zhǎng)

封裝技術(shù)發(fā)展近50年來經(jīng)歷了1980年代的無引線芯片載體和引腳柵格陣列，2000 年代的系統(tǒng)級(jí)封裝和PoP封裝，發(fā)展到如今2010年代往2020年代過渡時(shí)期的2.5D及3D集成電路技術(shù)，包括晶圓級(jí)封裝、倒裝芯片封裝和硅通孔技術(shù)等先進(jìn)封裝技術(shù)。

目前的數(shù)據(jù)爆炸時(shí)代推動(dòng)半導(dǎo)體需求提升，5G技術(shù)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)。根據(jù)公司2019Q2業(yè)績(jī)報(bào)告資料援引的Cisco Visual Networking Index數(shù)據(jù)，全球數(shù)據(jù)流量從2005年的0.02 ZB增至2018年的1.87 ZB，期間CAGR高達(dá)41.8%；且預(yù)測(cè)到2022年將達(dá)到4.75 ZB。這些數(shù)據(jù)的產(chǎn)生收集、傳送、存儲(chǔ)、分析以及可視化都離不開電子設(shè)備和信息技術(shù)的發(fā)展，例如3D傳感和工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)環(huán)節(jié)下數(shù)據(jù)的收集，5G技術(shù)下數(shù)據(jù)的傳送，大數(shù)據(jù)中心和云計(jì)算下數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)，以及人工智能下數(shù)據(jù)的分析。數(shù)據(jù)的高速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)了半導(dǎo)體需求的增長(zhǎng)，而ASM PACIFIC作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈重要環(huán)節(jié)中的龍頭企業(yè)，在數(shù)據(jù)產(chǎn)生收集、傳送、存儲(chǔ)、分析以及可視化各個(gè)環(huán)節(jié)下均提供了相應(yīng)的設(shè)備和解決方案。

作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中重要的一環(huán)，封裝市場(chǎng)增長(zhǎng)空間較大，主要來自先進(jìn)封裝驅(qū)動(dòng)。公司2019Q2業(yè)績(jī)報(bào)告資料的數(shù)據(jù)顯示，全球封裝市場(chǎng)規(guī)模2014年實(shí)現(xiàn)530億美元，預(yù)測(cè)到2023年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)840億美元，期間CAGR為5%，封裝市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)主要受到來自先進(jìn)封裝的影響。而從2013年至今，全球晶圓級(jí)封裝組裝資本支出維持增長(zhǎng)，2017和2018年同比增速分別為10.7%和10.9%，2018年實(shí)現(xiàn)22.5億美元，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2020年將實(shí)現(xiàn)25.7億美元；我們認(rèn)為，封裝和組裝資本支出的增加將會(huì)帶動(dòng)對(duì)相關(guān)設(shè)備的需求。

公司并購(gòu)NEXX和AMICRA，進(jìn)一步打開公司后工序設(shè)備分部上升空間。NEXX是一家為半導(dǎo)體器件先進(jìn)封裝提供電化學(xué)沉積和物理氣相沉積設(shè)備的供應(yīng)商；而AMICRA是一家專于亞微米配置精確度的超高精準(zhǔn)固晶設(shè)備供應(yīng)商。AI及數(shù)據(jù)分析將推動(dòng)對(duì)數(shù)據(jù)密集的高性能計(jì)算服務(wù)的需求以及推動(dòng)其向先進(jìn)封裝方向的發(fā)展，從而促使半導(dǎo)體行業(yè)增值由前工序逐漸轉(zhuǎn)向后工序階段。公司于2018年收購(gòu)這兩家公司，此舉是為了更進(jìn)一步把握先進(jìn)封裝的增長(zhǎng)機(jī)遇，推動(dòng)先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)發(fā)展，提升公司后工序分部的增長(zhǎng)空間。

相對(duì)于傳統(tǒng)封裝技術(shù)，先進(jìn)封裝技術(shù)能夠保證質(zhì)量更高的芯片連接以及產(chǎn)生更低的功耗，帶給集成電路制造商尋求更小尺寸、更低成本、更高性能等多方面優(yōu)勢(shì)的滿足。我們認(rèn)為，電子設(shè)備和信息技術(shù)的發(fā)展豐富了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)終端的應(yīng)用產(chǎn)品，包括高新能計(jì)算機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的智能手表、汽車電子中的傳感器和AI應(yīng)用中的GPU等，它們對(duì)封裝技術(shù)的要求有所提升，增加了對(duì)先進(jìn)封裝技術(shù)的需求，而在先進(jìn)封裝設(shè)備領(lǐng)域的積極投入幫助了ASM PACIFIC抓住機(jī)遇。

先進(jìn)封裝投入漸顯成效，成為ASM PACIFIC后工序設(shè)備分部的重要增長(zhǎng)動(dòng)力。2018Q4在不包括新收購(gòu)的NEXX業(yè)務(wù)的情況下，先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)占后工序設(shè)備分部營(yíng)收比重超過10%。2019年上半年，先進(jìn)封裝的成功策略降低了外部不確定等因素給公司帶來的市場(chǎng)負(fù)面影響，市場(chǎng)對(duì)ASM NEXX用于線路重布層和銅堆積應(yīng)用的先進(jìn)封裝沉積工具的需求從2018Q4到2019上半年持續(xù)旺盛，未完成的很大部分訂單預(yù)計(jì)將于2019年下半年實(shí)現(xiàn)收入，2019年上半年先進(jìn)封裝已占后工序設(shè)備營(yíng)收的20%左右。

多鏡頭及3D傳感推動(dòng)公司CIS業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。當(dāng)前手機(jī)相機(jī)鏡頭已成為智能手機(jī)攻占市場(chǎng)的重要因素，智能手機(jī)配備多鏡頭是發(fā)展趨勢(shì)之一，各大智能手機(jī)制造商的鏡頭已采用主動(dòng)對(duì)位（AA）模式。公司后工序設(shè)備分部正大力開發(fā)采用TOF（飛時(shí)測(cè)距）的3D感應(yīng)解決方案，ASM PACIFIC已成為CIS及開發(fā)3D感應(yīng)、AR（擴(kuò)增實(shí)境）及VR（虛擬實(shí)境）等新應(yīng)用客戶的首選伙伴。根據(jù)AVC產(chǎn)業(yè)鏈洞察援引的奧維云網(wǎng)（AVC）手機(jī)大數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，全球智能手機(jī)多攝滲透率將從2016年的6%增至2020年的62%。而根據(jù)傳感器專家網(wǎng)援引的Trend Force數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，3D傳感在智能手機(jī)中的滲透率將從2017年的2.1%增至2020年的28.6%。

2018年公司CIS業(yè)務(wù)營(yíng)收同比減少18%，主要是客戶將部分設(shè)備的交付延遲到2019年所致，因此公司對(duì)CIS長(zhǎng)期市場(chǎng)抱有樂觀態(tài)度。2019Q2，因?yàn)槭艿紺IS設(shè)備業(yè)務(wù)的推動(dòng)，后工序設(shè)備分部新增訂單總額環(huán)比增加10.9%。

3. SMT：行業(yè)龍頭，設(shè)備精密化和新型智能終端推動(dòng)發(fā)展

3.1橫向擴(kuò)展業(yè)務(wù)線，最終成長(zhǎng)為全球行業(yè)龍頭

收購(gòu)發(fā)展SMT業(yè)務(wù)，增添公司增長(zhǎng)動(dòng)力。2010年公司收購(gòu)西門子公司旗下的Siemens Electronics Assembly Systems(SEAS)業(yè)務(wù)，進(jìn)軍表面貼裝技術(shù)業(yè)務(wù)，并于2011年成立SMT解決方案業(yè)務(wù)分部。該分部負(fù)責(zé)為SMT、半導(dǎo)體和太陽(yáng)能市場(chǎng)開發(fā)和分銷DEK印刷機(jī)和SIPLACE SMT貼裝解決方案。因?yàn)镾MT設(shè)備業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，2011年公司營(yíng)收達(dá)到約16.6億美元，創(chuàng)當(dāng)時(shí)歷史新高，同比增長(zhǎng)35.7%。2014年公司完成收購(gòu)英國(guó)DEK的印刷機(jī)業(yè)務(wù)，并于2015年成為全球SMT設(shè)備龍頭。

SMT業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，穩(wěn)居行業(yè)龍頭。公司SMT業(yè)務(wù)營(yíng)收從2012年的30.7億元，以約15%的CAGR增至2018年的70.4億元。根據(jù)公司2018年年報(bào)材料，在SMT解決方案領(lǐng)域ASM PACIFIC以23%的份額穩(wěn)居市場(chǎng)一位，但2018年毛利率為36.5%，同比減少2.4個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)榧瘓F(tuán)因停止太陽(yáng)能設(shè)備業(yè)務(wù)所帶來的相關(guān)開支包括存貨開支、員工遣散費(fèi)用和固定資產(chǎn)減值所致。考慮到中國(guó)取消了太陽(yáng)能發(fā)電廠補(bǔ)貼，市場(chǎng)成本競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，以及客戶難以融資等因素，集團(tuán)于2018年第四季度決定終止太陽(yáng)能設(shè)備業(yè)務(wù)，這雖然對(duì)2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)帶來負(fù)面影響，但將對(duì)SMT解決方案分部的長(zhǎng)期發(fā)展帶來積極影響。

2019年上半年，公司SMT業(yè)務(wù)營(yíng)收4.18億美元，同比減少3%，環(huán)比減少29.7%。但2019Q2 SMT解決方案新增訂單總額達(dá)2.96億美元，環(huán)比增加54.4%，主要受到汽車、工業(yè)、消費(fèi)應(yīng)用及5G基建等需求帶來的影響。

SMT業(yè)務(wù)對(duì)公司營(yíng)收貢獻(xiàn)度呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，2019H1首超后工序設(shè)備。2016-2018年，后工序設(shè)備對(duì)公司營(yíng)收貢獻(xiàn)比重分別為50.7%、49.3%和47.4%，SMT解決方案貢獻(xiàn)比重分別為36.2%、38.5%和41.1%。而到2019年上半年，SMT解決方案貢獻(xiàn)比重達(dá)45%，首次超過后工序設(shè)備，后工序設(shè)備比重降至43.4%。

3.2SMT增量：設(shè)備精密化要求和新型智能終端推動(dòng)SMT需求增加

電子元器件小型化實(shí)現(xiàn)高密度組裝，驅(qū)動(dòng)SMT市場(chǎng)增長(zhǎng)。表面裝貼技術(shù)實(shí)際是將電子、晶體管、電容和集成電路等電子元件安裝在印刷電路板上，然后通過釬焊使電氣互相連接。相較于插入式封裝，SMT最大的特點(diǎn)是不需要為元件的針腳留設(shè)貫穿孔，在一定程度上減小了印刷電路板的使用面積，降低了電子產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。

汽車電子及物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展推動(dòng)公司SMT解決方案業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。汽車電子用品涵蓋內(nèi)容眾多，包括通信設(shè)施，圖像、激光雷達(dá)等傳感器，電池，電視、VR/AR等娛樂平臺(tái)等。多功能化的汽車電子對(duì)封裝要求趨向高精度化和高密度化，而相對(duì)傳統(tǒng)封裝方式，表面貼裝技術(shù)更能滿足需求。我們認(rèn)為，ASM PACIFIC作為SMT解決方案領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，汽車電子的發(fā)展會(huì)帶來公司SMT業(yè)務(wù)新的需求。

根據(jù)中國(guó)機(jī)電網(wǎng)援引的智研咨詢數(shù)據(jù)，中國(guó)汽車電子市場(chǎng)規(guī)模以12.2%的CAGR從2010年的2221億元增至2018年的5585億元。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)援引的智研咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2023年全球汽車電子市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3550億美元。而根據(jù)公司2018年業(yè)績(jī)演示資料援引的Semico Research數(shù)據(jù)，2018年每輛普通、電動(dòng)、無人駕駛汽車的半導(dǎo)體容量分別為400美元、2000美元和15000美元。根據(jù)Reuters數(shù)據(jù)，物聯(lián)網(wǎng)傳感器全球市場(chǎng)從2016年以42%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，將在2023年達(dá)到400億美元。汽車電子及物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展帶動(dòng)半導(dǎo)體需求的增長(zhǎng)，從而推動(dòng)公司SMT解決方案業(yè)務(wù)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)。

工業(yè)4.0助力SMT業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。伴隨工業(yè)4.0浪潮，全球產(chǎn)業(yè)向智能制造產(chǎn)業(yè)升級(jí)，而智能工廠是智能制造的載體，實(shí)現(xiàn)端與端間的數(shù)據(jù)流以及深度互聯(lián)，從而實(shí)現(xiàn)制造環(huán)節(jié)的智能化。公司客戶關(guān)于智能工廠解決方案的需求為SMT業(yè)務(wù)帶來較大的增長(zhǎng)機(jī)遇。2017年，公司投資軟件合營(yíng)公司ADAMOS，聯(lián)合德國(guó)其他領(lǐng)先機(jī)器供應(yīng)商，共同開發(fā)工業(yè)4.0解決方案。此外，公司還投資于一家MES（制造執(zhí)行系統(tǒng)）軟件公司，提升公司開發(fā)和向客戶提供綜合硬件及軟件的工業(yè)4.0解決方案的能力。

5G時(shí)代勢(shì)不可擋，基建需求為SMT業(yè)務(wù)帶來機(jī)遇。作為第五代移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)，5G的發(fā)展?jié)B透到物聯(lián)網(wǎng)及其它行業(yè)領(lǐng)域，拓寬了各場(chǎng)景多樣化應(yīng)用領(lǐng)域，包括居住、工作、休閑、交通等領(lǐng)域以及工業(yè)、醫(yī)療等行業(yè)。2019年是5G商用的“元年”，根據(jù)新浪VR提供的資料，Vertiv和技術(shù)分析公司451Research對(duì)100多名了解5G和edge戰(zhàn)略和計(jì)劃的全球電信決策者進(jìn)行調(diào)查，12%的運(yùn)營(yíng)商預(yù)計(jì)將在2019年推出5G服務(wù)，86%的運(yùn)營(yíng)商預(yù)計(jì)2021年推出。而5G及數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求都會(huì)增加SMT解決方案業(yè)務(wù)新增訂單的增加。

4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議

假設(shè)條件：

1）全球半導(dǎo)體市場(chǎng)歷經(jīng)16-18年的行業(yè)高景氣度，行業(yè)庫(kù)存水平較高。預(yù)計(jì)19年行業(yè)出現(xiàn)周期向下，且受到外部不確定因素影響，產(chǎn)業(yè)景氣度下滑。20年和21年，預(yù)計(jì)隨著5G以及物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)的全球的半導(dǎo)體需求復(fù)蘇。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)19/20/21年后工序設(shè)備業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速分別為-30%/20%/30%，且毛利率19年下滑，20/21年毛利率逐步回歸正常水平，未來三年分別為42%/46%/47%。

2）18和19年屬于消費(fèi)電子創(chuàng)新小年，全球智能手機(jī)銷量增長(zhǎng)乏力。我們預(yù)計(jì)隨著5G的逐步推廣，從20年開始全球智能手機(jī)進(jìn)入新的換機(jī)周期，屆時(shí)對(duì)SMT設(shè)備的需求將提升。未來三年毛利率分別為36%/37%39%。

3）材料銷售業(yè)務(wù)也會(huì)受到全球半導(dǎo)體景氣度的影響，我們預(yù)計(jì)19年銷售下滑，20年開始逐步復(fù)蘇。預(yù)計(jì)19/20/21年材料銷售業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速分別為-25%/15%/20%。未來三年毛利率維持在12%-13%。

我們預(yù)計(jì)公司19-21年分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)12.41、21.12和30.09億港元，同比增速分別為-43.98%、70.13%和42.49%；分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EPS為3.05、5.19和7.40港元。19年全球電子產(chǎn)業(yè)受到外部不確定因素影響，產(chǎn)業(yè)景氣度以及產(chǎn)業(yè)投資信心下滑，同時(shí)由于創(chuàng)新力度較小，智能手機(jī)為代表的消費(fèi)電子銷售增長(zhǎng)乏力，公司兩大核心業(yè)務(wù)都受到影響，預(yù)計(jì)公司19年業(yè)績(jī)會(huì)有較大的下滑。但我們認(rèn)為隨著5G手機(jī)換機(jī)潮的來臨，半導(dǎo)體以及EMS產(chǎn)業(yè)將迎來復(fù)蘇，預(yù)計(jì)屆時(shí)公司業(yè)績(jī)將會(huì)迎來快速反彈，因此我們認(rèn)為使用2020年進(jìn)行估值更加合適。

可比公司中，市值超過千億元的20年P(guān)E倍數(shù)在10-20倍之間，市值小于千億的20年P(guān)E估值倍數(shù)在15-20倍之間。結(jié)合同業(yè)估值和公司20年業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為公司合理PE為對(duì)應(yīng)2020年17-20X PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間88.23-103.80港元/股，首次覆蓋，給予”優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

全球5G手機(jī)換機(jī)大幅低預(yù)期，外部不確定因素持續(xù)惡化。