長期回報(bào)來自哪里？巴菲特所有投資策略的一個(gè)共性是……

本文來自微信公眾號(hào)“自由源于”，作者為許棟。

巴菲特連續(xù)數(shù)十年的長期回報(bào)，究竟來源于哪里?他的投資策略有哪些共性?

本文總結(jié)了巴菲特的三大投資策略，最終發(fā)現(xiàn)，這些策略有一個(gè)共同的核心——保守。

巴菲特將其三類策略建立在真正的保守之上，讓投資組合始終有著足夠的保護(hù)，再以超越常人的耐心贏得長期較高的投資回報(bào)。

什么才是真正的保守投資?

評價(jià)投資回報(bào)合適的時(shí)間

1961年，巴菲特的投資人開始抱怨，一年才寫一封信，“總是要盼望很長的時(shí)間”。 出于對投資者的尊重，從這一年起，巴菲特縮短了寫信的間隔，開始了“半年一封、一年兩封”的頻度。 之所以選擇以年作為溝通的時(shí)間單位，是因?yàn)樵诎头铺氐男闹?，莫說六個(gè)月，就是一年，作為評價(jià)投資表現(xiàn)的周期，都太短了。 在巴菲特的內(nèi)心里，五年才是評價(jià)投資回報(bào)合適的時(shí)間跨度。而且，這五年里最好同時(shí)經(jīng)歷過牛市和熊市的考驗(yàn)。這樣，才能把“熊市里跑贏，牛市里跟上”投資風(fēng)格的效用發(fā)揮到最大。  

在這一年，巴菲特還做了一個(gè)重大決定，合并所有單獨(dú)的合伙人賬戶。 從分散走向集中，這既體現(xiàn)了巴菲特的信心，更是其投資策略開始走向成熟的標(biāo)志。

巴菲特衡量回報(bào)的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)

人性的貪婪，使得投資者對于投資回報(bào)存在著無限的渴求。 在整個(gè)策略體系之中，巴菲特首先明確的是，投資回報(bào)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。而這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)維度：時(shí)間和空間。 在空間上，股神選擇道指作為業(yè)績基準(zhǔn)，他認(rèn)為“道指眾所周知、歷史悠久，可以相當(dāng)準(zhǔn)確的反映一般投資者的表現(xiàn)”。  

可能很多投資者會(huì)認(rèn)為，在股市里戰(zhàn)勝指數(shù)是件輕而易舉的事情。而當(dāng)完整的經(jīng)歷過一輪牛熊之后，伴隨著投資閱歷的增進(jìn)，更多的投資者走向了對于市場的敬畏。 有了這個(gè)經(jīng)歷之后，大多數(shù)的投資者就會(huì)明白，仿佛望山可以跑死馬，戰(zhàn)勝指數(shù)成為了可望卻又難以企及的美好愿望。 這一點(diǎn)，在大牛市里會(huì)體會(huì)的更深，畢竟熊市里靠著輕倉、甚至空倉就可以做到。 

可能有人會(huì)說，中國的股市波動(dòng)大，打不贏指數(shù)很正常。其實(shí)，美國股市也是如此。

巴菲特在信中引用了美國大型開放式基金和封閉式基金的歷史數(shù)據(jù)，悠然總結(jié)道：“別說跑贏，美國大多數(shù)基金連跟上道指都很難”。 既然道指是業(yè)績基準(zhǔn)，巴菲特所期待的投資回報(bào)必然是戰(zhàn)勝基準(zhǔn)取得超額收益了。而這個(gè)超額收益的幅度，巴菲特定在了10%。換句話說，如果道指長期能夠提供復(fù)合年化收益率5% - 7%，那巴菲特期待的投資回報(bào)在復(fù)合年化 15% - 17% 左右，大致就是這個(gè)樣子。 定好了空間，那考察的時(shí)間是多少呢?

前面提到了巴菲特希望用五年的時(shí)間來作判斷，如果投資者實(shí)在等不及，那至少需要看三年。 為什么是三年呢? 我有一個(gè)新的解釋，那就是人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最短周期大致就在三年左右。 這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·基欽在1923年提出，其依據(jù)在于廠商生產(chǎn)過多時(shí)就會(huì)形成存貨、而庫存積壓到一定程度自然會(huì)導(dǎo)致廠商減少生產(chǎn)，從而導(dǎo)致庫存有節(jié)律的波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

后來，管理學(xué)大師熊彼特將其命名為基欽周期，因其與庫存密切相關(guān)，也叫做庫存周期。 再后來，越來越多的實(shí)證研究表明，當(dāng)基欽周期處于擴(kuò)張期時(shí)，股市通常處于牛市或者強(qiáng)平衡市;而當(dāng)基欽周期處于收縮期時(shí)，股市通常處于熊市或者弱平衡市。 看懂了這一點(diǎn)，很多基金投資者大概就明白了，為什么最近這半年批量發(fā)行了很多三年期定開的公募基金。

因?yàn)?，大家都看到?018年初，基欽周期下行了近一年，這個(gè)時(shí)候建倉，再保持三年封閉，踩著基欽周期的節(jié)奏，日后取得正回報(bào)的可能性還是挺大的。

巴菲特的策略：低估類

我們曾討論過巴菲特的兩大類投資方法：低估類和套利類。隨著實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的豐富，巴菲特將其進(jìn)一步細(xì)化為三個(gè)基本策略，并在之后很長的日子里一直沿用。 第一類是低估類，以顯著低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入，但對公司決策沒有話語權(quán)，無法掌控估值修復(fù)所需要的時(shí)間。這類投資，在巴菲特的組合中占比最高，通常以較大的倉位(總資產(chǎn)的5% - 10%)持有5 - 6只低估的股票，同時(shí)以較小的倉位持有其他10 – 15只低估的股票。 

 這類投資的最大特點(diǎn)是，由于每只股票的價(jià)格都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值，因而存在相當(dāng)大的安全邊際。 在低估類的組合之中，每只股票都有安全邊際，又是分散買入多只，因而既保障了相對較小的下行風(fēng)險(xiǎn)，又保留了價(jià)格回歸內(nèi)在價(jià)值的上漲潛力?？梢哉f，在空間維度上，占據(jù)了顯著的概率優(yōu)勢。  

然而在時(shí)間維度上，這些股票的價(jià)格何時(shí)能夠回歸內(nèi)在價(jià)值，是個(gè)難以琢磨的未知數(shù)。有的股票，買入后可能很快價(jià)格就會(huì)回歸;而有的股票，這個(gè)回歸的時(shí)間可能會(huì)長達(dá)數(shù)年。  

這類投資的另外一個(gè)特點(diǎn)是，買入時(shí)機(jī)的把握會(huì)相對比較容易。低估類股票之所以在市場中會(huì)被低估，正是因?yàn)樗鼈儼档瓱o光。大多數(shù)的投資者，由于無法找到足夠的亮點(diǎn)，所以很容易忽略它們的存在。

這些股票的交易，通常十分清淡。稍微有一些量的賣出，都會(huì)將價(jià)格向下打出明顯的毛刺。因而，對于它們的收集，需要憑借著足夠多的耐心。 

 由于買的足夠低，所以將來在賣出的時(shí)候，也能夠賣的足夠低。 大多數(shù)的時(shí)候，巴菲特會(huì)在買入價(jià)與產(chǎn)業(yè)資本評估的合理價(jià)值的中間位置賣出，并不會(huì)等到價(jià)格完全回歸到內(nèi)在價(jià)值。 即使如此，利潤還是相當(dāng)豐厚的。按照巴菲特的說法，低估類所帶來的盈利比其他兩類都要多。

套利類投資最大特點(diǎn)是穩(wěn)定

盡管低估類的股票，在買入的時(shí)候，價(jià)格已經(jīng)相當(dāng)?shù)土?。但這并不意味著，在股市暴跌的時(shí)候，它們的跌幅會(huì)較小。 由于人們對它們的信心不足(所以，才會(huì)低估)，當(dāng)整個(gè)市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降時(shí)，往往會(huì)迎來低估類新的一輪拋售。盡管如此，巴菲特認(rèn)為從更長期的角度來看，低估類跑贏指數(shù)的概率是相當(dāng)高的。

這仿佛是被壓力緊緊壓扁的彈簧，隨著偏離的程度逐漸加深，回歸的勢能也變得越來越大。一旦開啟了風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的進(jìn)程，壓得最深的低估類，大概率會(huì)是回歸速度最快的那一部分。 而第二類投資套利類，基本上克服了低估類投資受到市場漲跌顯著影響的弱點(diǎn)。 

在套利類投資中，最終的投資結(jié)果并不取決于市場上投資者之間的買賣，即與股票的供需關(guān)系以及隨之帶來的上漲與下跌，沒有直接關(guān)系。  

通常來說，在決定進(jìn)行套利類投資的時(shí)候，事先能夠在較小的誤差范圍內(nèi)，計(jì)算出該項(xiàng)投資取得回報(bào)所需要的具體時(shí)間，以及回報(bào)比例的多少。也就是說，套利類投資具有明確的時(shí)間和空間優(yōu)勢。  

這類機(jī)會(huì)，通常發(fā)生在公司或者公司之間發(fā)生并購、清算、重組、分拆等公司活動(dòng)之中。比如說，一家上市公司如果決定進(jìn)行資產(chǎn)重組，重組的價(jià)格高于公司目前的市場價(jià)格，而重組后公司的資產(chǎn)質(zhì)量將會(huì)顯著提升，那這個(gè)時(shí)候買入公司股票，可能就存在著一定的套利機(jī)會(huì)。  

此外，在股價(jià)低迷時(shí)，有的公司可能會(huì)要約收購一部分股票，如果要約收購的價(jià)格高于市場價(jià)格，那可能也存在著一定的套利機(jī)會(huì)。

感興趣的投資者，可以翻看一下2017年國慶節(jié)后中國平安決定要約收購上海家化的那段時(shí)間，后者的股價(jià)走勢。 

在A股市場中，還存在著一些套利機(jī)會(huì)，比如ETF套利、可轉(zhuǎn)債套利等;在期貨市場中，存在著期現(xiàn)套利、跨期套利、甚至跨品種套利等，由于過于專業(yè)，就不在這里展開了。 套利類投資，最大的特點(diǎn)是每年都能帶來相當(dāng)穩(wěn)定的收益。  

在巴菲特職業(yè)生涯開始的早期，美國股市的并購活動(dòng)很活躍，特別是在石油領(lǐng)域。一些大型綜合石油公司會(huì)收購石油生產(chǎn)商，向上游延伸以提高原油供應(yīng)的保障能力。 

 所以，在巴菲特的投資組合中，長期保持著10 – 15個(gè)套利操作，它們有的處于初期階段，有的則接近收尾。由于和市場漲跌的關(guān)聯(lián)度不大，無論從最終結(jié)果，還是過程中的市場表現(xiàn)來看，都具備較高的安全性。  

正因?yàn)槿绱?，一行?jǐn)慎的巴菲特愿意為套利類投資加杠桿，雖然會(huì)控制杠桿比例不超過合伙基金凈值的25%。 這些套利操作的年化回報(bào)在10% - 20%之間。正是因?yàn)樘桌悅}位的存在，巴菲特的投資組合能夠在市場下跌的年份，比市場跌得更少。當(dāng)然，在市場大幅上漲的年份，相對業(yè)績就會(huì)有點(diǎn)跟不上。

控制類投資要看好幾年

三大策略的最后一個(gè)是控制類，實(shí)際上它是低估類衍生的一種特殊類型，即在此類投資中，由于持有足夠多的股票，巴菲特能夠?qū)ι鲜泄臼┘佑绊?，進(jìn)而對公司決策擁有了一定的話語權(quán)。  

由于要收集足夠多的股票，又不希望股價(jià)因?yàn)槌掷m(xù)的買入而被顯著抬高，控制類投資需要甚至比低估類投資更多的耐心。 由于買入就要花很多時(shí)間，這使得控制類投資的回報(bào)周期，通常更長，用巴菲特的話說，“肯定要看好幾年”。  

毫無疑問，大倉位的持有控制類投資很有可能會(huì)拖累短期的業(yè)績(因?yàn)橐恢辈粷q，持倉占比又高)。但是把時(shí)間拉長到幾年，不但非常有可能實(shí)現(xiàn)超額收益，而且還可以獲得極高的防守屬性。 此外，巴菲特坦承，他會(huì)在低估類和控制類之間靈活的切換。 

當(dāng)一只股票，開始作為低估類買入。隨著時(shí)間的流逝，收集了越來越多的籌碼，而公司的股價(jià)仍然停滯不前，巴菲特就有可能將其發(fā)展成為控制類。 如果籌碼收集到一半，股價(jià)由于各種原因就飛起來了，即使沒有買到足夠多的貨，巴菲特也會(huì)在漲起來的價(jià)格把已有的籌碼賣掉，成功的了結(jié)一筆低估類投資。 能不能做成控制類，既要市場給機(jī)會(huì)，也要隨遇而安。 

雖然名為控制類，實(shí)踐起來卻不強(qiáng)求，一切隨緣。

如何估算價(jià)值?

1962年初，巴菲特在給投資者的信中，分享了一項(xiàng)新的控制類投資。 投資的標(biāo)的是鄧普斯特風(fēng)車制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)，公司位于美國內(nèi)布拉斯加州比阿特麗斯，生產(chǎn)農(nóng)具和供水系統(tǒng)，1961年的營業(yè)額約為900萬美元。 巴菲特在五年前，剛開始買入的時(shí)候，將其歸入低估類投資。

一年之后，巴菲特進(jìn)入了公司董事會(huì)。而到了1961年8月，累計(jì)買入70%的公司股份，取得了絕對控股權(quán)。  

這幾年，公司的基本面乏善可陳，與每年的資本投入相比，利潤幾乎微不足道。一方面是因?yàn)楣镜慕?jīng)營不力，另一方面是因?yàn)樾袠I(yè)本身正遭遇困難。

 在當(dāng)時(shí)，公司的合并凈資產(chǎn)為450萬美元，約合每股75美元;合并營運(yùn)資金是每股50美元左右。巴菲特以每股28美元的均價(jià)買入了控股權(quán)，而他對于公司內(nèi)在價(jià)值的評估為每股35美元。這只股票占據(jù)了合伙基金凈值的21%。 這個(gè)時(shí)候，最有意思的細(xì)節(jié)出現(xiàn)了。 由于巴菲特持有了絕大部分的股權(quán)，同時(shí)他又不打算在近期賣出，因而該股票流通在外可供自由交易的股份就變得稀少，因而日常成交十分清淡。  

在這種幾乎沒有多少成交量的前提下，市場價(jià)格可能會(huì)嚴(yán)重失真，因而巴菲特決定按照內(nèi)在價(jià)值、而不是市值，計(jì)算該項(xiàng)投資的凈值。 這是一個(gè)十分大膽、然而又合情合理的決定。

巴菲特之所為敢這么做，核心還是在于買入的價(jià)格足夠的低，在擁有了控股權(quán)之后，對于掌控公司未來價(jià)值提升的信心足夠的強(qiáng)。 此外，由于控制類的投資周期普遍較長。在實(shí)現(xiàn)最終價(jià)值之前，如果合伙基金的投資人申購或者贖回所持有的基金份額，控制類持倉的凈值計(jì)算需要一個(gè)合理的依據(jù)。  

巴菲特對此的觀點(diǎn)是，估算的價(jià)值不應(yīng)是我們認(rèn)為它將來會(huì)值多少錢，也不應(yīng)是很想收購它的人愿意出多少錢，而應(yīng)該是在較短時(shí)間內(nèi)按照當(dāng)前情況出售大概能賣多少錢。 應(yīng)該說這個(gè)估算，具有很大的主觀性。畢竟市場的流動(dòng)性不足，定價(jià)就難言合理。所以，巴菲特選擇他自己評估的內(nèi)在價(jià)值作為凈值估算的依據(jù)，也有其合理性。

什么才算保守的投資?

毋庸置疑，這三大類策略共同的核心，就是保守。 在巴菲特眼中，那些多年前買入中長期市政債券或者國債的人，并不能夠算作保守。因?yàn)檫@些債券的市值發(fā)生過多次大跌，債券投資者中很多人肯定沒有做到資產(chǎn)保值或者提升實(shí)際購買力。 此外，在通脹高企的時(shí)候，由于過度擔(dān)心而不看估值大量買入藍(lán)籌股的投資者，也難言保守。

盡管預(yù)測股市中高估值的瘋狂能夠保持多久，幾乎是不可能的(連牛頓都做不到)，但終究樹不會(huì)長到天上。 在市場極度高估、所有投資者都一直看好股市未來的時(shí)候，恰恰是考驗(yàn)投資者的行為是否保守的好時(shí)機(jī)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候股市高漲的熱情會(huì)讓投資者完全看不到自己實(shí)際上正面臨著投入資金永久性損失的高風(fēng)險(xiǎn)。 因而巴菲特將其三類策略建立在真正的保守之上，讓投資組合始終有著足夠的保護(hù)，再以超越常人的耐心贏得長期較高的投資回報(bào)。 最后，讓我們重溫股神的智慧并結(jié)束本篇：

“市場這口大鍋越是熱氣騰騰，業(yè)余的廚師做的飯菜越好吃，這時(shí)候業(yè)余的廚師尤其厲害，可我們的投資組合呢，更大的倉位都不在鍋里?！薄謧悺ぐ头铺?/p>