信達證券陳嘉禾：買入港股 正當其時

本文來自信達證券研究報告，作者：陳嘉禾。

港股估值比較中需要注意的一個細節(jié)

中華文化博大精深，“危機”兩個字，不僅表達了“?！钡囊馑?，也表達了“危中之機”。在證券市場，伴隨著動蕩的市場行情和基本面，往往會帶來完美的投資機會?，F(xiàn)在，香港股票市場，就出現(xiàn)了這樣一個絕佳的投資機會。

伴隨著市場最近的大跌，香港股票市場的估值已經(jīng)來到了近年以來的歷史最低點附近。即使和2016年年初香港市場的大底相比，目前的估值也堪稱優(yōu)異。但是，這個歷史最低估值水平，卻由于一個技術(shù)細節(jié)，常常被投資者忽略。

目前，根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)(下同)，2019年8月21日恒生國企指數(shù)的PB(市凈率)估值為0.93倍。而在2016年2月12日，即恒生國企指數(shù)觸及最近幾年的最低點7498點的那一天，恒生國企指數(shù)的收盤PB估值為0.77倍。從這個角度來看，目前市場的估值還沒有到歷史最低。

但是，一個非常容易被忽略的細節(jié)是，由于指數(shù)成分股的調(diào)整，恒生國企指數(shù)的PB估值在2018年3月5日當天，在指數(shù)點數(shù)下跌了1.7%的情況下，反而從1.02跳升到了1.23。也就是說，指數(shù)的估值本來應(yīng)該由于價格下跌了1.7%，從1.02變到1.002，但是卻反而在當天上升到了1.23，增漲了0.23。

這其中的原因，來自恒生國企指數(shù)在2018年3月5日新調(diào)入了11個成分股，其中包含一些估值非常高的公司。比如，在當天調(diào)入的11個成分股中，騰訊控股(00700)當時的估值高達14.7倍，眾安在線(06060)高達12.9倍，石藥集團(01093)也高達9.7倍。這11個成分股、尤其是其中高PB的成分股的調(diào)入，在當天把恒生國企指數(shù)的PB估值瞬間拉高了0.23倍。

歷史估值的對比

買入港股，正當其時

從這個角度來，把當前的恒生國企指數(shù)的PB估值，原封不動的拿回去和歷史上的PB估值對比，無疑是不合理的。合理的做法，是把當前恒生國企指數(shù)的PB估值減去0.23，得到0.70。這個估值，是比2016年2月12日的0.77倍更低的。

如果看恒生指數(shù)，那么當前的估值會略高于2016年的最低點。2019年8月21日，恒生指數(shù)的PB估值為1.02倍，2016年1月21日的最低點則為0.89倍。

但是，這個差距并不算太大。而且要知道，2016年年初港股的最低點，簡直是一個千載難逢的買入機會。如果一定要等到所有的估值都回到2016年年初再做投資，那么就像《列子》所說的，“物之有葉者寡矣”，投資者能找到的機會也就太少了。要知道，即使在2008年市場最低的時候，恒生指數(shù)的PB估值也不過大概1.1倍，而當時恒生國企指數(shù)的最低估值大概是1.05倍。

從微觀的層面來看，事情也是一樣。以恒生國企指數(shù)的成分股為例，目前恒生國企指數(shù)共有50個成分股，其中PB估值比2016年2月12日恒生國企指數(shù)觸及低點時更高的成分股，只有22個，較當時更低的則有28個。

更重要的是，這22個估值更高的公司中，只有8個屬于凈資產(chǎn)排名前25名的公司，有14個屬于凈資產(chǎn)排名后25名的公司。

需要額外指出的是，這種排序方法還沒有考慮到恒生國企指數(shù)的調(diào)整，以及這種調(diào)整可能帶來的“估值下降的公司由于基本面和股價表現(xiàn)更差，更容易被移出指數(shù)”的統(tǒng)計偏差。

幾個需要說明的細節(jié)

當然，PB估值只是眾多估值手段中的一種。在這里我們之所以更多的使用PB、而非PE估值，首先是因為企業(yè)的盈利波動較大，在經(jīng)濟周期的上下變動中，容易產(chǎn)生較大的擾動，從而使得相對歷史數(shù)據(jù)進行的比較容易失真。

一個極端的例子是，熟悉日本市場的投資者就知道，日本整體市場的PE估值，由于盈利過于不穩(wěn)定，有時候會發(fā)生巨大的波動。因此，在進行長時間跨度的對比時，PB估值更容易簡單的說明問題。此外，在這里的案例中，還有一個重要的原因，是因為篇幅有限，不能比較每個估值手段帶來的結(jié)果。投資者如果有時間，對比一下這些企業(yè)、指數(shù)的PE估值，會發(fā)現(xiàn)得到的情況和上文描述的大同小異。

需要指出的是，對于單個公司的股票來說，估值低并不構(gòu)成買入的絕對理由，每個企業(yè)的情況千差萬別，需要具體問題具體分析。而當前香港市場的機會，也就并不會體現(xiàn)在每一個股票上。投資者在香港市場尋找具體的投資標的時，需要注意幾個原則。

第一，業(yè)務(wù)主要不在內(nèi)地的公司，尤其業(yè)務(wù)主要在香港本地的公司，應(yīng)當謹慎對待。對于價值投資來說，尋找“又好又便宜”的標的是投資的要領(lǐng)，而這其中第一條就是“好”。由于內(nèi)地市場巨大的增長潛力、強大的政府支持，因此一些有很強護城河的公司，不僅很難受到挑戰(zhàn)，很多時候其成長性也不會受到其較大規(guī)模的太多制約。而對于那些業(yè)務(wù)主要不在內(nèi)地的公司來說，一方面其所在的市場并沒有大陸那么大的經(jīng)濟潛力，另一方面投資者也很難了解當?shù)厥袌龅木唧w情況。因此，投資者應(yīng)當謹慎對待這些企業(yè)。

千載休期，時難再得

其次，如果一個公司的股票價格沒有在過去一段時間大幅下跌，那么從尋找“危中之機”的角度來說，它也不應(yīng)當成為挑選的標的。由于香港市場相較內(nèi)地市場更加成熟，因此股票的同漲同跌 、齊漲齊跌性，并不如內(nèi)地市場那么強。市場大跌之后，一些被投資者認為是“業(yè)務(wù)比較穩(wěn)健”的公司，比如一些消費、文化屬性的公司，其股價跌幅可能微乎其微。如果投資者是沖著市場大跌帶來的低估值去挑選標的，那么他們理應(yīng)回避那些股價并沒有同步下跌的公司。

第三，投資者仍然需要謹慎考慮香港市場的公司質(zhì)量，尤其對于 經(jīng)驗欠佳的投資者來說更是如此。和內(nèi)地市場嚴格的審批制不同 ，香港市場實行徹底的注冊制，股票上市和退市都很平常。公司業(yè)績一旦脫離軌道，股價往往會一瀉千里。按Wind資訊的數(shù)據(jù)，有一家公司甚至從80年代末期的復權(quán)價最高20,000元，下跌到現(xiàn)在的0.1元附近。

對于習慣了在淺水區(qū)游泳的內(nèi)地投資者來說，港股有時候的風浪之大、上市公司變幻之莫測，是和內(nèi)地市場完全不同的。如果投資者對此沒有準備，不能細致客觀的分析公司的基本面和估值，那么港股可能并不適合這樣的投資者：即使在市場已經(jīng)大幅下跌的情況下。

在分析完了香港市場的投資機會之后，需要額外指出的是，香港市場很可能會給內(nèi)地的機構(gòu)投資者，帶來差異化的業(yè)績表現(xiàn)。對于內(nèi)地的基金產(chǎn)品來說，由于受到合同的限制，絕大多數(shù)老產(chǎn)品并不能修改合同、把香港市場納入投資范圍。盡管這在理論上是可行的，但是召集一次持有人會議、并得到足夠的投票，工作量和難度都大到不可想象。而對于新的機構(gòu)投資產(chǎn)品來說，即使合同條款允許其投資香港市場，但是“盯市”的心理又導致機構(gòu)投資者不敢買入多少港股的股票。

這種“盯市”的心理，在英文叫“Mark to the market”，即指一旦港股表現(xiàn)不佳、而大陸市場表現(xiàn)良好，那么不僅業(yè)績下滑會受到持有人責怪，業(yè)績和同行之間、和市場之間的巨大差距，更會帶來第二重打擊。在以上的這些因素制約下，絕大多數(shù)的機構(gòu)投資者，都不敢、或者不能買入港股。但是，由于港股的極低估值很可能在未來帶來超乎想象的回報，對于那些敢于和市場做出不一樣決策的投資者，港股很可能成為他們戰(zhàn)勝同行、獲取超額收益的優(yōu)秀來源。

“千載休期，時難再得?！蓖顿Y者夢寐以求的低估值，并不會經(jīng)常出現(xiàn)。而當?shù)凸乐档絹淼臅r候，市場也永遠不可能是風平浪靜：正是動蕩的消息環(huán)境才帶來了低估值。站在人類發(fā)展史的長河來看，社會和經(jīng)濟的小小動蕩，終將成為大江大海中的一個漣漪。而在當時頂住壓力、逆勢買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資者，也終將獲得屬于自己的回報。