吉利汽車(00175)中報(bào)點(diǎn)評(píng)：自主龍頭厚積薄發(fā)，下半年受益行業(yè)復(fù)蘇

本文來自微信公眾號(hào)“國盛汽車研究小組”，作者：程似騏。

主要內(nèi)容

吉利汽車（00175）發(fā)布2019年半年報(bào)：公司實(shí)現(xiàn)收入476.7億元人民幣（-11.4%），實(shí)現(xiàn)凈利潤40.1億元（-39.9%）。上半年公司毛利率為17.8%(-2.4pct)，期間費(fèi)用率9.8%(+2.6pct)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額51.5億元(-9.3%)

收入端下滑幅度較小，超出市場預(yù)期。公司批發(fā)銷量同比下滑15%，而收入端下滑11.4%，主要源于公司在上半年車型銷量結(jié)構(gòu)改變，使得單車平均價(jià)格增長3%。公司上半年批發(fā)銷量為65.1萬輛（含領(lǐng)克），同比-15%，其中領(lǐng)克品牌銷售5.59萬輛，同比+21%。按照中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)口徑，公司新能源車(BEV+PHEV)共計(jì)銷售4.1萬輛，同比增加262%。公司終端零售銷量同比增長5%，批零數(shù)據(jù)對(duì)比下，渠道庫存得到有效緩解。

受二季度集中清理國五車型庫存影響，公司業(yè)績承壓。公司毛利率下滑2.4pct至17.8%，我們判斷主要系車市競爭激烈以及為清庫而加大折扣率所致。公司期間費(fèi)用率提升較多：1）銷售費(fèi)用率提升0.6pct，主要是公司為保持產(chǎn)品競爭力導(dǎo)致銷售及分銷費(fèi)用增多；2）管理費(fèi)用率提升2.2pct，主要是過往在研發(fā)的大量投資，集中開始攤銷及折舊。我們認(rèn)為公司上半年業(yè)績主要受到二季度為清理國五庫存，主動(dòng)降低批售銷量，同時(shí)向經(jīng)銷商加大補(bǔ)貼力度因素壓制，后續(xù)隨著政策擾動(dòng)消除，公司盈利水平有望回歸正常。

新車周期+電動(dòng)化，公司厚積薄發(fā)。公司將持續(xù)在傳統(tǒng)車和電動(dòng)車兩方面發(fā)力：領(lǐng)克品牌將在一年內(nèi)推出“02”和“03”新能源版及2款全新車型；吉利品牌將在后續(xù)推出MPV/SUV/轎車各一款新車，并將推出主要車型的新能源化和電氣化版本；幾何品牌也將推出一款全新產(chǎn)品。

行業(yè)集中度提升，龍頭公司更具彈性。我們判斷行業(yè)短期消費(fèi)稅透支改善，中長期將進(jìn)入穩(wěn)定增長期。龍頭企業(yè)積淀深厚，技術(shù)實(shí)力、品牌力、新車發(fā)布力度與合資品牌差距不斷減小，較其他品牌優(yōu)勢明顯，未來伴隨行業(yè)復(fù)蘇，彈性更足。同時(shí)行業(yè)終端價(jià)格自6月中旬起開始持續(xù)回暖，行業(yè)在三季度將迎來量價(jià)齊升，有望迎來利潤表修復(fù)階段。

盈利預(yù)測與投資建議。考慮到2019年的實(shí)際銷售情況，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司19-21年凈利潤分別為94.7/128.9/149.8億元，對(duì)應(yīng)PE分別為10.3/7.6/6.5倍。中長期我們依然看好公司作為自主龍頭受益行業(yè)復(fù)蘇以及競爭力持續(xù)提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷量或不及預(yù)期；公司新車銷量或不及預(yù)期。

報(bào)告正文

一、受二季度清庫影響，半年報(bào)業(yè)績承壓

公司發(fā)布2019年半年報(bào)：2019年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入476.7億元人民幣（-11.4%），實(shí)現(xiàn)凈利潤40.1億元（-39.9%）。

受二季度集中清理國五車型庫存影響，公司業(yè)績承壓。二季度占全國60%-70%的地區(qū)提前實(shí)施國六排放，受此影響公司開始在二季度集中清理國五車型庫存，并下調(diào)全年銷量目標(biāo)10%至136萬輛。公司二季度批發(fā)銷量（含領(lǐng)克）同比-15%，而零售銷量則同比增長5%，終端庫存得到有效緩解。受清庫存影響，公司毛利率下滑2.4pct至17.8%，公司上半年平均銷售價(jià)格（不含領(lǐng)克）雖提升3%，但單車?yán)麧櫍ú缓I(lǐng)克）下滑28%。

我們認(rèn)為公司上半年業(yè)績主要受到二季度為清理國五庫存，主動(dòng)降低批售銷量，同時(shí)向經(jīng)銷商加大補(bǔ)貼力度，后續(xù)隨著政策擾動(dòng)消除，公司盈利水平有望回歸正常。

公司期間費(fèi)用率提升較多：1）銷售費(fèi)用率提升0.6pct，主要是公司為保持產(chǎn)品競爭力導(dǎo)致銷售及分銷費(fèi)用增多；2）管理費(fèi)用率提升2.2pct，主要是過往在研發(fā)的大量投資，集中開始攤銷及折舊。

二、受國六擾動(dòng)影響，二季度量價(jià)齊跌

公司主動(dòng)控制批發(fā)銷量。公司鑒于國內(nèi)市場汽車整體銷量下跌超出預(yù)期，同時(shí)為主動(dòng)減少經(jīng)銷商總庫存，公司在7月8日發(fā)布公告，決定將原定全年銷量目標(biāo)由151萬輛下調(diào)10%至136萬輛。

公司上半年共計(jì)銷售65.1萬輛（含領(lǐng)克），同比下滑15%，其中領(lǐng)克品牌實(shí)現(xiàn)銷售5.59萬輛，同比增長21%，主要系公司在今年新增領(lǐng)克02、領(lǐng)克03和領(lǐng)克01新能源三款車型。

按照中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)口徑，公司新能源車(BEV+PHEV)共計(jì)銷售4.1萬輛，同比增加262%。

具體車型來看，領(lǐng)克品牌中01下滑較多（-49%），吉利品牌車型基本都有20%以上的下滑，其中除去已經(jīng)退市的金剛和遠(yuǎn)景X1，下滑排名前列的為博瑞（-73%），遠(yuǎn)景S1（-73%），遠(yuǎn)景（-52%），帝豪GS（-46%），帝豪GL（-42%）。

去庫存導(dǎo)致終端折扣率提升較大。受主動(dòng)去庫影響，公司終端折扣率從三月起快速提升，依照我們統(tǒng)計(jì)口徑，提升約1.5個(gè)pct，達(dá)到歷史高點(diǎn)。受此影響公司單車凈利潤下滑較多，公司上半年平均銷售價(jià)格（不含領(lǐng)克）雖提升3%，但單車?yán)麧櫍ú缓I(lǐng)克）下滑28%。

三、新車周期+電動(dòng)化，公司厚積薄發(fā)

公司將持續(xù)在傳統(tǒng)車和電動(dòng)車兩方面發(fā)力：

?傳統(tǒng)車領(lǐng)域：吉利品牌將在后續(xù)推出MPV、SUV和轎車各一款新車，領(lǐng)克品牌推出2款全新車型，繼續(xù)完善全系列產(chǎn)品線譜系。

?新能源車領(lǐng)域：領(lǐng)克品牌將在一年內(nèi)推出“02”和“03”新能源版，吉利品牌對(duì)主要現(xiàn)有車型的“新能源和電氣化汽車”版本，幾何品牌也將推出一款全新產(chǎn)品。

盈利預(yù)測與估值

考慮到2019年的實(shí)際銷售情況，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司19-21年凈利潤分別為94.7/128.9/149.8億元，對(duì)應(yīng)PE分別為10.3/7.6/6.5倍。中長期我們依然看好公司作為自主龍頭受益行業(yè)復(fù)蘇以及競爭力持續(xù)提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。

我們判斷行業(yè)短期消費(fèi)稅透支改善，中長期將進(jìn)入穩(wěn)定增長期。2018年轎車/SUV行業(yè)CR5分別為54.36%、37.36%，較最低點(diǎn)提升17、5 PCT。龍頭企業(yè)積淀深厚，技術(shù)實(shí)力、品牌力、新車發(fā)布力度與合資品牌差距不斷減小，較其他品牌優(yōu)勢明顯，未來伴隨行業(yè)復(fù)蘇，彈性更足。我們認(rèn)為由于二季度去庫效果良好，為行業(yè)留出加庫存空間，同時(shí)國六車型開始向渠道鋪貨，批發(fā)銷量增速將領(lǐng)先零售銷量開始好轉(zhuǎn)。行業(yè)終端價(jià)格自6月中旬起開始持續(xù)回暖，行業(yè)在三季度將迎來量價(jià)齊升，行業(yè)在三季度有望迎來利潤表修復(fù)階段。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)汽車銷量或不及預(yù)期。市場需求低于預(yù)期，導(dǎo)致公司銷量下滑，將無法攤薄固定資產(chǎn)投資、工廠運(yùn)營等固定成本；或引發(fā)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致公司單車盈利能力下降。

公司新車銷量或不及預(yù)期。嘉際、星越、領(lǐng)克新車型等產(chǎn)品的市場反饋較弱，公司在MPV或高端SUV市場開拓不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致銷量或單車盈利下滑。