中金：敏實集團(00425) 積極謀求收入擴張 有望重回盈利與估值雙升通道

本文源自“金車奉”微信公眾號。

業(yè)績符合我們預期

敏實集團(00425) 公布1H19業(yè)績：收入61.3億元，同比+2.3%，環(huán)比-6.6%；歸母凈利潤8.94億元，對應每股盈利0.78元，同比-9.3%，環(huán)比+32.5%，符合我們預期但高于市場預期，8月以來公司股價跌幅接近15%，隱含市場對中期業(yè)績的悲觀預期。

發(fā)展趨勢

海外收入增長對沖國內(nèi)下滑，毛利率如期改善。受國內(nèi)車市銷量下滑的影響，上半年國內(nèi)收入同比-7.7%，優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)幫助敏實仍然實現(xiàn)跑贏行業(yè)的表現(xiàn)。上半年收入實現(xiàn)同比正增長，主要受益于歐洲和北美地區(qū)的強勁表現(xiàn)，同比增幅分別達到35.8%、12.7%，在北美車市銷量下滑的背景下，增長主要依賴公司自身市占率的提升。上半年毛利率達到32.4%，環(huán)比提升1.6ppt，受益于美國、墨西哥和泰國工廠的表現(xiàn)，北美和亞太地區(qū)毛利率環(huán)比大幅改善，海外工廠良率提升來自于精益生產(chǎn)、管理增效和人員培訓，我們預計改善具有可持續(xù)性。毛利率同比下降1.0ppt，美國加征關(guān)稅帶來0.4ppt的影響，折舊占收入比同比+1.1ppt，對毛利率也產(chǎn)生拖累，隨著國內(nèi)量重回增長，我們預計會有所改善。

最差的時候已經(jīng)過去，收入增長持續(xù)性逐步確認，公司將重回盈利和估值雙升通道。復盤公司過去兩年的表現(xiàn)，我們認為核心問題是在需求大幅下降的階段恰逢公司加大資本開支，于是在2H18出現(xiàn)收入增速放緩、產(chǎn)能利用率下降但折舊增加，導致利潤率下滑、盈利不確定性增加和估值下移。往前看，想要打破上述惡性循環(huán)，就要通過現(xiàn)有產(chǎn)品開拓新客戶和現(xiàn)有客戶開發(fā)新產(chǎn)品這兩種途徑，努力謀求收入擴張。上半年歐美市場的亮眼表現(xiàn)，已經(jīng)體現(xiàn)了敏實開拓新客戶的能力，而新產(chǎn)品方面，電池盒已經(jīng)擁有11個客戶、15個車型訂單，對未來上量形成保障。公司下調(diào)全年資本開支指引至同比小幅下降，更加謹慎地應對國內(nèi)車市的不確定性環(huán)境。隨著收入增長的邏輯逐步確認，各項財務指標趨勢向好，公司將重回盈利和估值雙升的上行通道。

盈利預測與估值

維持2019/2020年盈利預測不變。當前股價對應2019/2020年12.6倍/10.2倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評級，但由于估值提升，我們上調(diào)目標價12.9%至28.80港元，對應16.0倍2019年市盈率和13.0倍2020年市盈率，較當前股價有26.9%的上行空間。

風險

新產(chǎn)品拓展不及預期。