中信證券：萬達(dá)體育(WSG.US)價(jià)值低估，盈利能力持續(xù)提升

本文源自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：馮重光。

預(yù)計(jì)萬達(dá)體育(WSG.US)2018-2022年平均EBITDA為1.78億歐元，EBITDA復(fù)合增長(zhǎng)率為13.8%，綜合考慮公司實(shí)際的運(yùn)營收益能力和負(fù)債情況，給予公司16.5億歐元的目標(biāo)市值，對(duì)應(yīng)13.4美元/ADS，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)股價(jià)空間達(dá)241%。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，強(qiáng)烈推薦配置。

全球領(lǐng)先的賽事運(yùn)營和媒體營銷平臺(tái)。

公司是萬達(dá)集團(tuán)的重要戰(zhàn)略板塊，萬達(dá)集團(tuán)控制91%投票權(quán)，王健林為公司實(shí)際控制人，高管團(tuán)隊(duì)陣容強(qiáng)大、在體育行業(yè)和各自專業(yè)領(lǐng)域普遍擁有15年以上從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2015年公司先后收購瑞士盈方體育傳媒(Infront)和美國世界鐵人公司(WTC)、創(chuàng)立萬達(dá)體育中國(WSC)，形成職業(yè)體育和大眾體育的完整業(yè)務(wù)鏈條。公司于7月26日在美股上市，本次IPO共計(jì)融資約1.79億美元，用于償還短期負(fù)債。

營收穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升。

公司2016-2018年?duì)I業(yè)收入分別為8.77億/9.55億/11.3億歐元，剔除可報(bào)銷項(xiàng)的影響，毛利率分別為33.2%、37.2%、39.8%，盈利能力逐年改善。公司2016-2018年凈利潤(rùn)分別為-2920萬/7880萬/5400萬歐元，受商譽(yù)減值和其他一次性費(fèi)用影響波動(dòng)較大。

高杠桿經(jīng)營是公司重要經(jīng)營特征，EBITDA可以更準(zhǔn)確反映實(shí)際運(yùn)營成果。

高杠桿經(jīng)營是公司和體育營銷行業(yè)的重要特征，公司上市前有息負(fù)債約10億歐元，預(yù)計(jì)上市后使用募集資金歸還2億美元負(fù)債后杠桿倍數(shù)將降至4.5倍左右。2016-2018年公司的EBITDA分別為0.39億/1.43億/1.3億歐元，Adjust EBITDA分別為1.33億/1.71億/1.95億歐元，2017-2018年增速分別達(dá)28.6%/10.2%。我們判斷公司將持續(xù)保持較高的經(jīng)營杠桿，借助杠桿力量擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、賺取豐厚的運(yùn)營收益，并支付借款利息。公司2018年的Adjust EBITDA長(zhǎng)期負(fù)債利息保障倍數(shù)超過7倍，實(shí)際負(fù)債壓力非?？煽?。

大眾參與型體育業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，觀賞型體育和DPSS業(yè)務(wù)存在些許周期性和季節(jié)性波動(dòng)。

2018年公司三大業(yè)務(wù)板塊大眾參與型體育業(yè)務(wù)、觀賞型體育業(yè)務(wù)和DPSS業(yè)務(wù)營收分別為2.84億歐元(+13%)、5.24億歐元(-4.2%)、3.21億歐元(+105.8%)，營收占比分別為25%、46%、28%。

1)大眾參與型體育業(yè)務(wù)即運(yùn)營自有賽事IP，賺取報(bào)名費(fèi)、贊助費(fèi)和商品銷售收入等，公司在鐵人三項(xiàng)、馬拉松、山地自行車等賽事領(lǐng)域均排名全球前列，2018年，公司共組織和授權(quán)326場(chǎng)大眾參與型賽事，132萬運(yùn)動(dòng)員參賽。

2)觀賞型體育業(yè)務(wù)，即首先從賽事IP版權(quán)方獲取代理權(quán)、營銷權(quán)和媒體分銷權(quán)等權(quán)益，再據(jù)此變現(xiàn)。公司與國際足聯(lián)(FIFA)合作長(zhǎng)達(dá)20年、與國際冰聯(lián)(IIHF)合作長(zhǎng)達(dá)38年。

3)DPSS業(yè)務(wù)主要為賽事版權(quán)方提供數(shù)字媒體制作服務(wù)，以及為贊助商提供品牌推廣服務(wù)和廣告解決方案服務(wù)，以及與賽事相關(guān)的其他服務(wù)獲取收益。

核心競(jìng)爭(zhēng)力突出，布局體育產(chǎn)業(yè)的不二之選。

公司具備全球化視野和中國基因，擁有稀缺的行業(yè)資源和整合能力、豐富的賽事培育和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)、全球頂級(jí)賽事和持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新迭代能力，預(yù)計(jì)將成為中國及全球體育產(chǎn)業(yè)景氣增長(zhǎng)的主要受益者，既具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力又有較強(qiáng)的抗周期能力，是投資布局體育產(chǎn)業(yè)的不二之選。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

賽事代理權(quán)合同到期續(xù)約的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)周期性風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、收購整合風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、匯率及利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

盈利預(yù)測(cè)與估值評(píng)級(jí)。

預(yù)計(jì)公司2018-2022年平均EBITDA為1.78億歐元，EBITDA復(fù)合增長(zhǎng)率為13.8%，按照估值與增速匹配的原則，預(yù)計(jì)公司上市后歸還部分負(fù)債后有息負(fù)債金額將降至約8億歐元，綜合考慮公司實(shí)際的運(yùn)營收益能力和負(fù)債情況，給予公司16.5億歐元的目標(biāo)市值，對(duì)應(yīng)13.4美元/ADS(即1.78億歐元EBITDA*13.8倍-8億歐元)，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)股價(jià)空間達(dá)241%)。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，強(qiáng)烈推薦配置。