唯品會(VIPS.US)2Q19：復(fù)購用戶筑圍城，線下擴(kuò)張正當(dāng)時

收入增速環(huán)比回升，Non GAAP歸母凈利率連續(xù)五個季度環(huán)比提升

本季度唯品會(VIPS.US)總體收入達(dá)到RMB227.4億，同比增長9.7%，同比增速有所回升，高于指引中值7.3%，高于市場預(yù)期5.4%。其中，產(chǎn)品.收入同比增長8.1%至RMB217.2億，環(huán)比增長6.2%，占總收入的95.5%；其他收入同比增長61.0%至RMB10.2億，環(huán)比增長19.0%，占總收入的4.5%。毛利率的提升與費(fèi)用率的下滑助力公司Non GAAP歸屬股東凈利潤同比增長84.2%至RMB10.6億，超市場預(yù)期46.7%，Non GAAP歸屬股東凈利率同比提升1.9百分點至4.7%，環(huán)比提升0.8百分點。根據(jù)收入指引，公司預(yù)計3Q19E收入為RMB178億-187億，同比增長0%-5%，中值低于此前市場期2.2%。

回歸特賣戰(zhàn)略初見成效，復(fù)購用戶貢獻(xiàn)度繼續(xù)提升

唯品會(VIPS.US)自2018年下半年開始再次聚焦品牌特賣，布局深度折扣頻道“最后瘋搶”，“唯品快搶”（本季度貢獻(xiàn)GMV占比達(dá)30%），通過低價特賣鞏固復(fù)購用戶，從而拉動平臺GMV的增長。公司以低價促交易效果明顯，盡管訂單量的提升伴隨著客單價的下降，但整體GMV有所提升。本季度唯品會總訂單量達(dá)到1.5億單，同比增長32.8%，平臺客單價230元，同比下降16.4%，總體GMV同比增長11.1%至351億元。平臺流量增長穩(wěn)健，騰訊與京東貢獻(xiàn)穩(wěn)定客流。本季度唯品會季度活躍買家達(dá)3,310萬，同比增長11.1%，環(huán)比凈增340萬，其中24%來自于騰訊和京東渠道。唯品會的京東旗艦店目前擁有約150萬追隨者，來自唯品會小程序的新客戶數(shù)量環(huán)比增長500%以上。唯品會回歸的品牌特賣商業(yè)模式贏得核心用戶的青睞。本季度平臺復(fù)購活躍買家達(dá)2,900萬，同比增長14.3%，復(fù)購用戶占總季度活躍買家比例進(jìn)一步提升至86.1%；復(fù)購用戶總訂單同比增長34.6%至1.4億單，占總訂單數(shù)量比例提升至97.2%；整體活躍用戶平均人均訂單量為4.3單，同比增長14.0%；復(fù)購用戶人均訂單量為5.0單，同比增長17.8%。

自營并購雙管齊下，積極布局線下平臺

唯品會(VIPS.US)在全國一到五線城市加碼布局線下實體門店，3月底分別在沈陽、天津和安徽三地開設(shè)線下門店，5月份杭州門店開業(yè)。截至目前，唯品會線下店在一線城市開立18家，預(yù)計2019年底在全國開店1,000家。除自營線下門店外，唯品會(VIPS.US)在2019年7月以29億元現(xiàn)金收購杉杉商業(yè)集團(tuán)旗下多家奧特萊斯，探索線上和線下的整合，強(qiáng)化特賣生態(tài)體系。杉杉商業(yè)旗下運(yùn)營5個奧特萊斯廣場，分別位于寧波、太原、哈爾濱、鄭州、南昌，其中4家排名2018年國內(nèi)奧特萊斯銷售前二十。奧特萊斯的線下賣場結(jié)構(gòu)符合以尾貨特賣為主的唯品會商業(yè)模式，在唯品會回歸特賣的戰(zhàn)略下，有望助力唯品會的線上線下結(jié)合發(fā)展。

估值：按照Bloomberg一致預(yù)期，唯品會(VIPS.US當(dāng)前市值對應(yīng)2019年和2020年的PE為10.4x和8.7x，低于電商平臺平均22.3x和16.4x的平均市盈率。從縱向來看，根據(jù)歷史Forward PE Band，唯品會的估值水平處于歷史下限?？紤]到回歸特賣下持續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，盈利能力的持續(xù)提升與較低估值水平，我們認(rèn)為公司未來表現(xiàn)值得關(guān)注。

風(fēng)險提示：宏觀風(fēng)險；政策監(jiān)管風(fēng)險；用戶增長放緩；與騰訊(00700)京東(JD.US)合作效果不及預(yù)期；盈利能力提升不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；

收入增速環(huán)比回升，Non GAAP歸母凈利率實現(xiàn)連續(xù)五個季度環(huán)比提升。本季度唯品會總收入達(dá)到RMB227.4億，同比增長9.7%，同比增速有所回升，高于指引中值7.3%，高于市場預(yù)期5.4%。其中，產(chǎn)品收入同比增長8.1%至RMB217.2億，環(huán)比增長6.2%，占總收入的95.5%；其他收入同比增長61.0%至RMB10.2億，環(huán)比增長19.0%，占總收入的4.5%。毛利率的提升與費(fèi)用率的下滑助力公司Non GAAP歸屬股東凈利潤同比增長84.2%至RMB10.6億，超市場預(yù)期46.7%，Non GAAP歸屬股東凈利率同比提升1.9百分點至4.7%，環(huán)比提升0.8百分點。如果考慮到履約費(fèi)用的提升中含有肇慶倉庫建設(shè)過程中地面塌陷導(dǎo)致的2.8億減值，持續(xù)運(yùn)營利潤率會有更好表現(xiàn)。根據(jù)收入指引，公司預(yù)計3Q19E收入為RMB178億-187億，同比增長0%-5%，中值低于此前市場期2.2%。

圖1：唯品會總收入同比增速（1Q12A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

回歸特賣戰(zhàn)略初見成效，復(fù)購用戶同時貢獻(xiàn)流量和銷量。唯品會自2018年下半年開始再次聚焦品牌特賣，布局深度折扣頻道“最后瘋搶”，“唯品快搶”，通過低價特賣鞏固復(fù)購用戶，增加訂單數(shù)，拉動GMV增長，瘋搶和快搶頻道在本季度銷售占比達(dá)30%。低價特賣下，本季度客單價237元，同比下降16.4%，總訂單數(shù)1.48億單，同比增長32.8%，GMV同比增長11.1%至351億元。

圖2：唯品會訂單量及同比增速（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖3：唯品會客單價及同比增速（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖4：唯品會平臺GMV及同比增速（4Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖5：唯品會“最后瘋搶”，“唯品快搶”頻道

資料來源：唯品會APP，天風(fēng)證券研究所

唯品會回歸的品牌特賣商業(yè)模式贏得核心用戶的青睞。本季度活躍用戶3,310萬，同比增長11.1%，用戶環(huán)比凈增340萬，其中24%來自于騰訊和京東渠道，唯品會的京東旗艦店目前擁有大約150萬追隨者，來自唯品會小程序的新客戶數(shù)量環(huán)比增長了500%以上。本季度，來自復(fù)購用戶的貢獻(xiàn)度持續(xù)提升。復(fù)購用戶2,900萬，同比增長14.3%，復(fù)購用戶占總活躍用戶比例86.1%。復(fù)購用戶總訂單同比增長34.6%至1.44億單，占總訂單數(shù)量的97.2%；整體活躍用戶平均人均訂單量為4.3單，同比增長14.0%；復(fù)購用戶人均訂單量為5.0單，同比增長17.8%，高于整體16.3%。

圖6：唯品會復(fù)購用戶人均訂單及貢獻(xiàn)訂單占比（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

自營并購雙管齊下，積極布局線下平臺。唯品會在全國一到五線城市加碼布局線下實體門店，2019年3月底分別在沈陽、天津和安徽三地開設(shè)線下門店，5月份杭州門店開業(yè)。截至目前，唯品會線下店在一線城市有18家，預(yù)計2019年在全國開店1,000家。

圖7：唯品會線下門店分布

資料來源：唯品會線下店小程序（2019年8月15日），天風(fēng)證券研究所

除自營線下門店外，唯品會在2019年7月以29億元現(xiàn)金收購杉杉商業(yè)集團(tuán)奧特萊斯，強(qiáng)化特賣生態(tài)體系，探索線上和線下整合方式。杉杉商業(yè)旗下運(yùn)營5個奧特萊斯廣場，分別位于寧波、太原、哈爾濱、鄭州、南昌，其中4家排名2018年國內(nèi)奧特萊斯銷售前20。杉杉商業(yè)旗下5家奧特萊斯廣場可運(yùn)營面積共28.1萬平方米，平均每家運(yùn)營面積5.6萬平方米，平均每家有217家店鋪。2018年總營業(yè)收入36.2億元，總營業(yè)利潤4.9億元，毛利率13.5%，單位運(yùn)營面積收入1.3億元/萬平方米，單位運(yùn)營面積店鋪數(shù)41個/萬平方米，平均每店鋪收入334萬元。奧特萊斯的超大型賣場結(jié)構(gòu)和尾貨特賣清倉處理的商業(yè)生態(tài)和唯品會貼近，符合唯品會回歸特賣的戰(zhàn)略，能夠助力唯品會的線下發(fā)展，而杉杉商業(yè)的奧特萊斯分布在三線城市，也是唯品會布局下沉市場重點所在。

圖8：杉杉商業(yè)旗下奧特萊斯廣場分布

資料來源：杉杉奧特萊斯廣場官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

圖9：杉杉商業(yè)旗下奧特萊斯財務(wù)情況（2017A-20191Q）

資料來源：杉杉集團(tuán)有限公司2019年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券募集說明書摘要，天風(fēng)證券研究所

圖10：杉杉商業(yè)旗下奧特萊斯經(jīng)營情況（截至2019年3月）

資料來源：杉杉奧特萊斯廣場官網(wǎng)，杉杉集團(tuán)有限公司2019年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券募集說明書摘要，天風(fēng)證券研究所

綜合毛利率：2Q19為22.4%，同比提高2.9百分點，環(huán)比提高1.9百分點；毛利率的提升是是帶來利潤超預(yù)期的主要原因之一。

圖12：唯品會毛利及毛利率（1Q14A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

費(fèi)用率：2Q19總體費(fèi)用率為18.5%，同比降低0.4百分點，環(huán)比提升1.6百分點。其中：

履約費(fèi)用同比增長15.9%至RMB22.0億，環(huán)比提升24.8%；履約費(fèi)用率為9.7%，同比提升0.6百分點，環(huán)比提高1.4百分點。本季度履約費(fèi)用的提升中含有肇慶倉庫建設(shè)過程中地面塌陷導(dǎo)致的2.8億減值，若不考慮此次影響，履約費(fèi)用率將降至8.5%；

圖13：唯品會履約費(fèi)用、同比增速及履約費(fèi)用率（3Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

市場營銷費(fèi)用同比減少2.4%至RMB8.8億，環(huán)比增長12.4%；市場營銷費(fèi)用率為3.9%，同比降低0.4百分點，環(huán)比提升0.2百分點；

圖14：唯品會市場營銷費(fèi)用、同比增速及營銷費(fèi)用率（3Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

研發(fā)及內(nèi)容費(fèi)用同比減少17.3%至RMB4.2億，環(huán)比增長10.3%，研發(fā)及內(nèi)容費(fèi)用率為1.9%，同比降低0.6百分點，環(huán)比提升0.1百分點；

圖15：唯品會研發(fā)和內(nèi)容費(fèi)用、同比增速及費(fèi)用率（3Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

管理費(fèi)用同比增長14.8%至RMB7.1億，環(huán)比增長5.6%，管理費(fèi)用率為3.1%，同比提升0.1百分點，環(huán)比持平；

圖16：唯品會管理費(fèi)用、同比增速及費(fèi)用率（3Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

運(yùn)營利潤率：2Q19運(yùn)營利潤率為4.2%，同比提高2.3百分點，環(huán)比提高0.2百分點；

圖17：唯品會運(yùn)營利潤及利潤率（3Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

歸屬股東凈利潤及凈利率（Non-GAAP）：2Q19經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤為RMB10.6億，同比增加84.2%，環(huán)比增長30.2%，超市場預(yù)期46.7%；2Q19經(jīng)調(diào)整利潤率為4.7%，同比提高1.9百分點，環(huán)比提高0.9百分點；

圖18：唯品會經(jīng)調(diào)整后凈利潤及凈利率（1Q13A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、限制性現(xiàn)金及短期投資：截至2019年6月30日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、限制性現(xiàn)金和短期投資共計約RMB80.7億；

收入指引：3Q19E收入指引為RMB178億-187億，同比增長0%-5%，中值低于此前市場期2.2%；

圖19：唯品會實際業(yè)績與一致預(yù)期對比（2Q19A vs. 2Q19E）

資料來源：公司公告，Bloomberg（2019年8月15日），天風(fēng)證券研究所

活躍買家：本季度活躍買家同比增加11.1%至3,310萬；

圖20：唯品會季度活躍買家（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

GMV：本季度平臺總體GMV同比增長11.1%至351億元，人均GMV同比持平至1,060元；

訂單數(shù)：復(fù)購用戶的粘性加速提升帶動本季度總訂單數(shù)同比增長32.8%至1.48億單，平均人均訂單量為4.3單，同比增長14.0%；其中復(fù)購用戶總訂單同比增長34.6%至1.44億單，占總訂單數(shù)量的97.2%，復(fù)購用戶人均訂單量為5.0單，同比增長17.8%；

圖21：唯品會季度復(fù)購用戶（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖22：唯品會復(fù)購用戶人均訂單及貢獻(xiàn)訂單占比（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所