網(wǎng)易(NTES.US)2Q19:游戲增長階段承壓，電商運營效率提升，云音樂釋放社區(qū)活力

本文選自“文香思媒”。

網(wǎng)易(NTES.US)收入增長放緩，費用率改善驅(qū)動凈利潤大幅超預(yù)期。本季度網(wǎng)易總收入同比增長15.3%至RMB187.7億，環(huán)比增長2.2%，低于市場預(yù)期1.8%。電商運營效率提升、創(chuàng)新業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正部分抵消游戲及廣告毛利率下滑影響，2Q19總體毛利率為43.3%，同比下降1.2百分點，環(huán)比下降0.8百分點。本季度經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤為RMB36.5億，同比增長33.8%，環(huán)比增長20.8%，超出市場預(yù)期48.4%；經(jīng)調(diào)整凈利率為19.4%，同比提升2.7百分點，環(huán)比提升3.0百分點。

游戲增長階段性承壓，海外繼續(xù)貢獻(xiàn)增量。本季度游戲收入同比增長13.6%至RMB114.3億，環(huán)比減少3.5%。其中，手游收入為RMB82.5億，同比增長9.8%（vs. 中國手游行業(yè)規(guī)模增速19.3%），環(huán)比減少3.4%，占網(wǎng)易游戲收入的72.2%，網(wǎng)易占中國手游市場份額為18%，同比和環(huán)比均下降；端游收入為RMB31.8億，同比增長24.9%（vs. 騰訊端游收入同比減少9.3%），環(huán)比減少3.9%，1H19網(wǎng)易占中國端游市場份額達(dá)17%，相較2018年提升3.2百分點。截至二季度末的遞延收入為RMB75.6億，較上季度末減少9.4%，遞延收入占TTM游戲收入比例為16.9%，同比降低1.3百分點，環(huán)比降低2.4百分點。本季度網(wǎng)易位居中國出海發(fā)行商收入榜Top4，游戲出海收入貢獻(xiàn)超過10%。展望后續(xù)產(chǎn)品線，公司預(yù)計將上線《夢幻西游3D》、《軒轅劍：龍舞云山》、《寶可夢大探險》及《花與劍》等。

電商收入增速繼續(xù)放緩，但運營效率持續(xù)提升。本季度網(wǎng)易電商收入達(dá)到RMB52.5億，同比增長20.2%，環(huán)比增長9.6%；公司繼續(xù)優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)，加強倉儲物流管理并升級供應(yīng)鏈管理，運營效率進(jìn)一步提升，2Q19電商毛利率為10.9%，同比提升0.7百分點，環(huán)比提升0.6百分點，運輸相關(guān)費用占電商收入的比例為7.4%，同比和環(huán)比分別下降1.5百分點和1.0百分點。網(wǎng)易考拉上線短視頻和直播，有望通過內(nèi)容獲取流量并促進(jìn)“帶貨”；嚴(yán)選推出9.9超值專區(qū)，通過加強供應(yīng)鏈管理，憑借規(guī)?；少弶嚎s供應(yīng)鏈成本，提供高性價比的商品，有望突破新中產(chǎn)用戶定位，吸引更廣泛的消費人群。

網(wǎng)易云音樂用戶穩(wěn)步增長，上線“云村”打造UGC內(nèi)容社區(qū)。2Q19網(wǎng)易云音樂MAU達(dá)到1.36億，同比增長23.1%，環(huán)比增長5.7%；付費會員數(shù)同比增長135%，付費率繼續(xù)提升。7月底，云音樂新版本上線“云村”社區(qū)，并推出Mlog、主題、熱評墻和同城交友等功能，提供全新的音樂創(chuàng)作表達(dá)與互動體驗。未來云音樂有望通過會員付費、廣告、音視頻直播以及基于社交的變現(xiàn)等方式實現(xiàn)更多貨幣化價值。

有道教育布局少兒啟蒙課程，持續(xù)完善“工具+內(nèi)容+硬件”全鏈條產(chǎn)品體系。19年8月，有道發(fā)布了有道少兒英語、有道數(shù)學(xué)、有道樂讀、以及有道小圖靈和有道卡搭等少兒教育課程產(chǎn)品，同時還發(fā)布了網(wǎng)易有道詞典筆2.0等智能硬件產(chǎn)品。目前有道已逐步建立起覆蓋全年齡段的教育產(chǎn)品體系，二季度月活超過1億。

估值：網(wǎng)易當(dāng)前市值對應(yīng)FY19的市盈率為22.5x，位于公司歷史動態(tài)估值中部偏上?？紤]到網(wǎng)易游戲創(chuàng)新迭出，多元化精品手游矩陣疊加長線運營能力奠定優(yōu)勢地位，同時出海持續(xù)貢獻(xiàn)增量業(yè)績；電商運營效率持續(xù)提升，中長期來看盈利能力仍有提升空間；云音樂作為基于年輕圈層的音樂社區(qū)具備長期價值；有道受益在線教育快速發(fā)展及技術(shù)優(yōu)勢，有望成為新增長點；公司每ADS現(xiàn)金$62.4以及20%-30%的分紅率，我們看好網(wǎng)易公司的長期投資價值。我們認(rèn)為網(wǎng)易的合理估值范圍為USD343億-USD405億，較當(dāng)前市值存在7.6%-27.1%的上漲空間，估值中值對應(yīng)目標(biāo)價$292。

風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，競爭加劇，游戲業(yè)務(wù)增速放緩，新游上線進(jìn)度不及預(yù)期，游戲出海表現(xiàn)不及預(yù)期，電商業(yè)務(wù)增速放緩，云音樂變現(xiàn)不及預(yù)期，教育業(yè)務(wù)增速放緩，匯率風(fēng)險

1. 核心觀點

網(wǎng)易收入增長放緩，費用率改善驅(qū)動凈利潤大幅超預(yù)期。本季度網(wǎng)易總收入同比增長15.3%至RMB187.7億，環(huán)比增長2.2%。其中，游戲業(yè)務(wù)收入同比增長13.6%至RMB114.3億，環(huán)比減少3.5%，占總體收入的60.9%；電商業(yè)務(wù)收入同比增長20.2%至RMB52.5億，環(huán)比增長9.6%，占總收入的28.0%。電商運營效率提升、創(chuàng)新業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正部分抵消游戲及廣告業(yè)務(wù)毛利率下滑影響，2Q19總體毛利率為43.3%，同比下降1.2百分點，環(huán)比下降0.8百分點。本季度經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤為RMB36.5億，同比增長33.8%，環(huán)比增長20.8%，超出市場預(yù)期48.4%；經(jīng)調(diào)整凈利率為19.4%，同比提升2.7百分點，環(huán)比提升3.0百分點。

圖1：網(wǎng)易總收入和經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖2：網(wǎng)易營收結(jié)構(gòu)（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

網(wǎng)易手游階段性承壓，但端游維持較快增長。本季度游戲收入同比增長13.6%至RMB114.3億，環(huán)比減少3.5%。其中，手游收入為RMB82.5億，同比增長9.8%（vs. 中國手游行業(yè)規(guī)模增速19.3%），環(huán)比減少3.4%，占網(wǎng)易游戲收入的72.2%，同比下降2.5百分點，環(huán)比提升0.1百分點，2Q19網(wǎng)易占中國手游市場份額為18%，同比和環(huán)比均有所下降；端游收入為RMB31.8億，同比增長24.9%（vs. 騰訊同期端游收入同比減少9.3%），環(huán)比減少3.9%，1H19網(wǎng)易占中國端游市場份額達(dá)到17%，相較2018年提升3.2百分點。截至二季度末的遞延收入為RMB75.6億，較上季度末減少9.4%，遞延收入占TTM游戲收入比例為16.9%，同比降低1.3百分點，環(huán)比降低2.4百分點。

圖3：網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)收入同比增速（1Q11A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖4：騰訊和網(wǎng)易-中國手游CR2市場份額（1Q15A-2Q19A）

資料來源：公司公告，伽馬數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所

注：網(wǎng)易收入自3Q18起剔除海外業(yè)務(wù)部分。

圖5：騰訊和網(wǎng)易-中國端游CR2市場份額（2008A-2018A; 1H19A）

資料來源：公司公告，伽馬數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所

圖6：網(wǎng)易遞延收入及占TTM游戲收入比例（2010A-2018A；1Q19A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

精品化疊加長線運營，驅(qū)動網(wǎng)易游戲持續(xù)展現(xiàn)強勁生命力。我們根據(jù)iOS中國游戲暢銷榜統(tǒng)計收入Top20手游，網(wǎng)易的精品手游長期穩(wěn)居榜內(nèi)，2Q19網(wǎng)易游戲約占Top20中的25%。其中，《陰陽師》兩次登頂iOS中國暢銷榜；《楚留香》改名為《一夢江湖》，在沒有《楚留香》IP加持的情況下，新版本通過增加游戲內(nèi)容、升級游戲體驗等，實現(xiàn)用戶規(guī)模擴大，收入環(huán)比增長。

圖7：騰訊和網(wǎng)易-中國手游iOS收入Top20數(shù)量占比（2018年5月20日-2019年8月11日）

資料來源：App Annie，天風(fēng)證券研究所

圖8：網(wǎng)易核心手游在中國iOS游戲暢銷榜Top20排名變化趨勢（2018年5月20日-2019年8月11日）

資料來源：App Annie，天風(fēng)證券研究所

本季度網(wǎng)易新游發(fā)行數(shù)量明顯增加，預(yù)期三季度繼續(xù)提升。根據(jù)AppAnnie數(shù)據(jù)，網(wǎng)易繼一季度新游發(fā)行量觸及近三年最低點，本季度新游數(shù)量明顯增多，其中，5月上線即時創(chuàng)造射擊手游《堡壘前線：破壞與創(chuàng)造》，首日即登頂iOS下載榜；6月上線的社交冒險RPG手游《Sky光·遇》獲AppStore多次推薦。結(jié)合網(wǎng)易后續(xù)的游戲pipeline來看，我們預(yù)期三季度新游上線數(shù)量將繼續(xù)增加，包括基于《夢幻西游》IP的《夢幻西游3D》手游（已開啟刪檔測試）、《軒轅劍：龍舞云山》、《寶可夢大探險》及《花與劍》等，此外網(wǎng)易基于《陰陽師》IP開發(fā)的《陰陽師：百聞牌》（原《代號SSR》）、《陰陽師：妖怪屋》等4款新作，以及與漫威IP合作開發(fā)不同品類的多款新產(chǎn)品，均有望驅(qū)動網(wǎng)易游戲再迎高增長。

代理方面，19年8月網(wǎng)易宣布與世嘉歐洲旗下子公司Creative Assembly建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，作為獨家發(fā)行商將《全面戰(zhàn)爭》系列游戲引入中國，其中包括《全面戰(zhàn)爭》系列歷史策略游戲及最新推出的《全面戰(zhàn)爭：三國》。

圖9：網(wǎng)易季度手游發(fā)行數(shù)量（1Q17A-3Q19E）

資料來源：App Annie（2019年8月18日），天風(fēng)證券研究所

圖10：網(wǎng)易游戲pipeline

資料來源：網(wǎng)易游戲官網(wǎng)，TapTap，2019年網(wǎng)易互動娛樂產(chǎn)品發(fā)布會，天風(fēng)證券研究所

海外繼續(xù)成為網(wǎng)易的重要增長點，游戲出海收入貢獻(xiàn)超過10%。根據(jù)AppAnnie，網(wǎng)易二季度位居中國出海發(fā)行商收入榜Top4，主要受益于《荒野行動》在日本等市場維持出色表現(xiàn)，位居中國手游出海收入榜Top3，5-6月多次登頂日本手游收入榜；《第五人格》位居中國出海收入Top20-25，并于7月受益于與日本著名漫畫聯(lián)動首次進(jìn)入日本iOS收入榜Top3；《明日之后》、《量子特攻》和《機動都市阿爾法》等三款游戲陸續(xù)在日本上線，并均在發(fā)行后不久登頂日本iOS下載榜，其中《明日之后》自19年4月起位列中國出海收入Top25。

此外，網(wǎng)易重點加強海外研發(fā)能力，7月宣布對加拿大領(lǐng)先的游戲廠商、非對稱競技類游戲的領(lǐng)軍者BehaviourInteractive的少數(shù)股權(quán)投資，同時在加拿大蒙特利爾成立一家視頻游戲工作室，招聘北美和國際研發(fā)人才。隨著網(wǎng)易將精品手游推向全球市場，以及海外研發(fā)能力進(jìn)一步增強，我們看好網(wǎng)易游戲在海外市場獲得更多認(rèn)可并取得可觀的增長。

圖11：中國APP發(fā)行商出海收入排名（iOS & Google Play，2018年4月-2019年7月）

資料來源：App Annie，天風(fēng)證券研究所

圖12：中國手游出海收入Top 30中網(wǎng)易產(chǎn)品排名趨勢（iOS & Google Play，2018年1月-2019年7月）

資料來源：Sensor Tower，天風(fēng)證券研究所

此外，網(wǎng)易加大投入布局電競，計劃建設(shè)電競生態(tài)園區(qū)。19年8月，網(wǎng)易宣布將投資超過50億元在上海青浦建設(shè)網(wǎng)易電競生態(tài)園區(qū)，覆蓋產(chǎn)品研發(fā)、競技場館、戰(zhàn)隊發(fā)展、用戶體驗、電競配套空間等功能，從而打造集內(nèi)容、場景、孵化為一體的電競生態(tài)資源聚合產(chǎn)業(yè)基地。2018年起，網(wǎng)易已逐步搭建起面向國內(nèi)和全球的多元化電競賽事體系，推出原創(chuàng)電競品牌，并基于自研競技類游戲?qū)崿F(xiàn)電競出海，在日本、東南亞等地區(qū)形成持續(xù)的影響力，例如“荒野CHAMPIONSHIP”吸引了超過9萬支戰(zhàn)隊、50萬玩家報名，被日本媒體評價為日本最高級別的電競賽事。通過打造電競生態(tài)，網(wǎng)易有望參與推動中國電競及產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，同時將更多自研精品游戲推向全球市場。

圖13：網(wǎng)易電競賽事梳理

資料來源：網(wǎng)易游戲官網(wǎng)，TechWeb，騰訊新聞，鳳凰網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

電商收入增速繼續(xù)放緩，但運營效率持續(xù)提升。本季度網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)收入達(dá)到RMB52.5億，同比增長20.2%（vs.28.3% in 1Q19 vs. 43.5% in 4Q18），環(huán)比增長9.6%；同時，公司繼續(xù)優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)，加強倉儲物流管理并升級供應(yīng)鏈管理，運營效率得到進(jìn)一步提升，2Q19電商業(yè)務(wù)毛利率為10.9%，同比提升0.7百分點，環(huán)比提升0.6百分點，本季度銷售費用中運輸相關(guān)費用占電商收入的比例為7.4%，同比和環(huán)比分別下降1.5百分點和1.0百分點，體現(xiàn)物流規(guī)模效應(yīng)。

考拉方面，位于寧波的網(wǎng)易考拉1號倉于6月開倉試運營，是目前考拉全國規(guī)模最大、自動化程度最高的跨境智慧保稅倉，總面積達(dá)34萬平方米，可存儲超過6,000萬件商品，每年可處理超過1億件跨境訂單，倉儲效率相比普通跨境倉庫提升30%。嚴(yán)選方面，網(wǎng)易繼續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈升級，進(jìn)而提升運營效率。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2Q19網(wǎng)易考拉MAU約為1,200萬，同比下降9.7%；網(wǎng)易嚴(yán)選MAU約140萬，同比增長2.3%。

圖14：網(wǎng)易考拉MAU和單用戶日均使用時長（2016年1月-2019年6月）

資料來源：QuestMobile，天風(fēng)證券研究所

圖15：網(wǎng)易嚴(yán)選MAU和單用戶日均使用時長（2016年1月-2019年6月）

資料來源：QuestMobile，天風(fēng)證券研究所

本季度網(wǎng)易考拉上線短視頻和直播，有望通過內(nèi)容獲取流量并促進(jìn)“帶貨”。19年6月，網(wǎng)易考拉上線短視頻薦物頻道“考拉ONE物”，用戶可通過“種草社區(qū)”頁面入口進(jìn)入，通過30秒短視頻了解商品信息，并可進(jìn)行點贊、評論、轉(zhuǎn)發(fā)和購買等操作。8月，考拉在首頁上線考拉直播，通過實時互動、直播專享優(yōu)惠券等促進(jìn)用戶進(jìn)行購買行為，同時將向平臺商家和MCN分別推出1%傭金和零傭金政策并提供流量扶持，促進(jìn)直播應(yīng)用普及，未來計劃推出全球溯源直播欄目以強化正品保障。在電商獲客成本攀升的背景下，考拉通過短視頻和直播等內(nèi)容吸引流量，并降低用戶決策成本，提升購物體驗，從而提高轉(zhuǎn)化率。對標(biāo)淘寶直播，2018年淘寶直播成交額超過1,000億元，進(jìn)店轉(zhuǎn)化率超過65%；根據(jù)QuestMobile19年6月數(shù)據(jù)，淘寶直播占手機淘寶APP流量的比例達(dá)到15.6%。

圖16：網(wǎng)易考拉“考拉ONE物”短視頻與考拉直播界面

資料來源：網(wǎng)易考拉APP，天風(fēng)證券研究所

嚴(yán)選推出9.9超值專區(qū)，高性價比打破圈層拓寬用戶群。今年7月，網(wǎng)易嚴(yán)選上線9.9超值專區(qū)，選取180款爆款商品進(jìn)行重新定價，以5-8折的價格出售，分為9.9元、19.9元、29.9元、49.9元和99.9元五檔，品類涵蓋食品、日用品、服裝等，以“好評率99.8%”、“直降49%”等標(biāo)簽凸顯高性價比的定位，并在首頁、分類區(qū)、識物區(qū)等進(jìn)行導(dǎo)流。網(wǎng)易嚴(yán)選通過加強供應(yīng)鏈管理，憑借規(guī)模化采購壓縮供應(yīng)鏈成本，優(yōu)化商品定價，提供高性價比的商品，從而突破新中產(chǎn)用戶定位，吸引更廣泛的消費人群，同時亦有利于消化庫存。

圖17：網(wǎng)易嚴(yán)選9.9超值專區(qū)入口及界面

資料來源：網(wǎng)易嚴(yán)選APP，天風(fēng)證券研究所

網(wǎng)易云音樂用戶穩(wěn)步增長，付費率大幅提升。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2019年二季度網(wǎng)易云音樂平均MAU達(dá)到1.36億，同比增長23.1%，環(huán)比增長5.7%。根據(jù)公司管理層披露，目前網(wǎng)易云音樂總用戶數(shù)突破8億，同比增長50%，其中付費會員數(shù)同比增長135%，付費率繼續(xù)提升。

上線“云村”社區(qū)強化社交屬性，打造圍繞音樂的UGC內(nèi)容生態(tài)。7月底，網(wǎng)易云音樂上線新版本，原“朋友”板塊升級為“云村”社區(qū)，新增“廣場”頻道，以瀑布流形式呈現(xiàn)內(nèi)容，并推出Mlog（全稱Music log，即音樂日志，可通過圖片/視頻、文案、音樂、話題/位置等多種形式結(jié)合來創(chuàng)作內(nèi)容）、主題、熱評墻和同城交友等功能，提供全新的音樂創(chuàng)作表達(dá)與互動體驗，在打造UGC內(nèi)容生態(tài)的同時，引導(dǎo)用戶建立更多社交關(guān)系鏈。

基于云音樂較年輕的用戶群體、較高的用戶粘性以及超過7萬名獨立音樂人入駐打造原創(chuàng)內(nèi)容生態(tài)，我們看好網(wǎng)易云音樂作為基于年輕圈層的音樂社區(qū)的長期價值，未來有望通過會員付費、廣告、音視頻直播以及基于社交的變現(xiàn)等方式實現(xiàn)更多貨幣化價值。

圖18：網(wǎng)易云音樂MAU（2016年1月-2019年6月）

資料來源：QuestMobile，天風(fēng)證券研究所

圖19：網(wǎng)易云音樂“云村”社區(qū)

資料來源：網(wǎng)易云音樂APP，天風(fēng)證券研究所

有道教育全面布局少兒啟蒙課程，持續(xù)完善“工具+內(nèi)容+硬件”的全鏈條教育產(chǎn)品體系。19年8月，網(wǎng)易有道發(fā)布四類少兒教育課程產(chǎn)品，包括有道少兒英語、有道數(shù)學(xué)（面向3-8歲少兒的數(shù)理思維提升課程）、有道樂讀（國內(nèi)首個培養(yǎng)少兒閱讀力的體系化課程）以及覆蓋3-18歲年齡段編程教育的有道小圖靈和有道卡搭，同時還發(fā)布了網(wǎng)易有道詞典筆2.0、有道云筆和有道口袋打印機等三款智能硬件產(chǎn)品。此外，有道精品課大規(guī)模引入“AI老師”，開啟“主講老師+輔導(dǎo)老師+AI老師”的“三師”模式，由AI老師負(fù)責(zé)批改作業(yè)、評估學(xué)習(xí)進(jìn)度、陪練口語等，通過技術(shù)驅(qū)動提升學(xué)習(xí)體驗。我們看好網(wǎng)易有道基于流量矩陣、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和領(lǐng)先技術(shù)，繼續(xù)受益在線教育快速發(fā)展。目前有道已逐步建立起覆蓋全年齡段的教育產(chǎn)品體系，二季度月活超過1億。

圖20：網(wǎng)易有道在線教育布局

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖21：網(wǎng)易有道詞典MAU（2016年1月-2019年6月）

資料來源：QuestMobile，天風(fēng)證券研究所

2. 財務(wù)數(shù)據(jù)分析

收入：2Q19網(wǎng)易總收入達(dá)到RMB187.7億，同比增長15.3%，環(huán)比增長2.2%，低于市場預(yù)期1.8%。

圖22：網(wǎng)易總收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

1）游戲業(yè)務(wù)：2Q19游戲收入為RMB114.3億，同比增長13.6%，環(huán)比減少3.5%，占總體收入的60.9%；

• 手游：2Q19手游收入達(dá)到RMB82.5億，同比增長9.8%，環(huán)比減少3.4%，占網(wǎng)易游戲收入的72.2%，同比下降2.5百分點，環(huán)比提升0.1百分點；

• 端游：2Q19端游收入為RMB31.8億，同比增長24.9%，環(huán)比減少3.9%。

圖23：網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖24：網(wǎng)易移動游戲業(yè)務(wù)收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖25：網(wǎng)易PC游戲業(yè)務(wù)收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

2）電商業(yè)務(wù)：2Q19電商收入達(dá)到RMB52.5億，同比增長20.2%，環(huán)比增長9.6%，占總收入的28.0%；

3）廣告業(yè)務(wù)：2Q19廣告收入為RMB5.8億，同比減少8.3%，環(huán)比增長32.6%，占總收入的3.1%；

4）創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他：2Q19收入為RMB15.1億，同比增長23.2%，環(huán)比增長17.9%，占總收入的8.0%。

圖26：網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

毛利率：2Q19總體毛利率為43.3%，同比和環(huán)比分別下降1.2百分點和0.8百分點。

1）游戲業(yè)務(wù)：2Q19毛利率為63.1%，同比下降1.2百分點，環(huán)比下降0.6百分點，主要是受部分手游版權(quán)費和分成成本提升影響；

2）電商業(yè)務(wù)：2Q19毛利率為10.9%，同比提升0.7百分點，環(huán)比提升0.6百分點，主要受益于考拉和嚴(yán)選的銷售規(guī)模增長以及運營流程持續(xù)優(yōu)化；

3）廣告業(yè)務(wù)：2Q19毛利率為55.5%，同比下降11.5百分點，環(huán)比提升5.9百分點，同比主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)及競爭環(huán)境影響，以及人員成本與內(nèi)容采購成本增加，環(huán)比主要是季節(jié)性因素導(dǎo)致；

4）創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他：2Q19毛利率為1.4%，同比和環(huán)比分別提升8.6百分點和14.5百分點，主要是網(wǎng)易云音樂、CC直播和有道教育收入增長，以及更好的成本控制。

圖27：網(wǎng)易總體毛利率及分業(yè)務(wù)毛利率（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

費用率：本季度銷售費用率為9.4%，同比降低4.6百分點，環(huán)比提升0.2百分點，主要是游戲和電商推廣減少；管理費用率為4.3%，同比降低0.1百分點，環(huán)比降低0.2百分點；研發(fā)費用率為11.0%，同比和環(huán)比均下降0.8百分點。

圖28：網(wǎng)易運營費用率（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

營業(yè)利潤：2Q19營業(yè)利潤同比增長49.4%至RMB34.9億，環(huán)比增長2.3%，營業(yè)利潤率為18.6%，同比提升4.3百分點，環(huán)比持平。

圖29：網(wǎng)易營業(yè)利潤及營業(yè)利潤率（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤（Non-GAAP）：2Q19經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤為RMB36.5億，同比增長33.8%，環(huán)比增長20.8%，超出市場預(yù)期48.4%；經(jīng)調(diào)整凈利率為19.4%，同比提升2.7百分點，環(huán)比提升3.0百分點。

圖30：網(wǎng)易經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤及凈利率（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖31：網(wǎng)易業(yè)績與一致預(yù)期對比表（2Q19）

資料來源：公司公告，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物等：截至2019年6月30日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、定期存款和短期投資合計為RMB556.0億，每ADS現(xiàn)金達(dá)到$62.4。

股利及股息率：2Q19股息為每ADS $1.04，占當(dāng)期歸屬股東凈利潤的30.2%，股息支付率由25%調(diào)整至20%-30%。

遞延收入：截至2Q19，遞延收入為RMB75.6億，較上季度末減少9.4%，遞延收入占TTM游戲收入比例為16.9%，同比降低1.3百分點，環(huán)比降低2.4百分點。

圖32：網(wǎng)易遞延收入及占TTM游戲收入比例（2010A-2018A；1Q19A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

3.估值與投資建議

估值：網(wǎng)易當(dāng)前市值對應(yīng)FY19的市盈率為22.5x，相較動視暴雪高1.8%，位于公司歷史動態(tài)估值中部偏上?？紤]到網(wǎng)易游戲創(chuàng)新迭出，多元化精品手游矩陣疊加長線運營能力奠定優(yōu)勢地位，同時出海持續(xù)貢獻(xiàn)增量業(yè)績；電商運營效率持續(xù)提升，中長期來看盈利能力仍有提升空間；云音樂作為基于年輕圈層的音樂社區(qū)具備長期價值；有道受益在線教育快速發(fā)展及技術(shù)優(yōu)勢，有望成為新增長點；公司每ADS現(xiàn)金$62.4以及20%-30%的分紅率，我們看好網(wǎng)易公司的長期投資價值。基于SOTP估值法，我們認(rèn)為網(wǎng)易的合理估值范圍為USD343億-USD405億，較當(dāng)前市值存在7.6%-27.1%的上漲空間，估值中值對應(yīng)目標(biāo)價$292。

圖33：網(wǎng)易公司SOTP估值（基于我們預(yù)測）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖34：網(wǎng)易Forward PE Band

資料來源：Bloomberg（2019年8月20日），天風(fēng)證券研究所

圖35：全球主要游戲公司估值對比表（基于一致預(yù)期）

資料來源：Bloomberg（2019年8月20日），天風(fēng)證券研究所