投資筆記 | 貓眼娛樂（01896）業(yè)績進(jìn)入釋放期，估值可看高一線

貓眼娛樂(01896)于今年初在港股上市，雖然貴為國內(nèi)最大的線上電影分銷平臺，但由于過去業(yè)務(wù)一直處于燒錢虧損階段，以及受累于今年港股的牛皮市，公司自然難以令到以PE計價的投資者歡迎。目前票務(wù)電商行業(yè)呈雙寡頭競爭狀態(tài)，市場格局表現(xiàn)穩(wěn)定，在“降低票補(bǔ)”的政策導(dǎo)向下，整個票務(wù)電商行業(yè)將從過去的燒錢補(bǔ)貼狀態(tài)向減虧或盈利階段轉(zhuǎn)變。貓眼作為經(jīng)歷過票補(bǔ)燒錢洗禮，并最終在激烈競爭中走出來成為遙遙領(lǐng)先的行業(yè)龍頭，隨著公司營銷費(fèi)用投入比重大幅減少，業(yè)績開始進(jìn)入利潤釋放期。當(dāng)前業(yè)績右側(cè)、股價左側(cè)，雖然今年港股大盤仍難言樂觀，但對于貓眼娛樂而言，投資者不妨多一份關(guān)注。

(一)在線票務(wù)市場格局趨于穩(wěn)定，貓眼市占率穩(wěn)居行業(yè)首位

貓眼娛樂原本只是美團(tuán)下面的一個獨(dú)立部門，于2012年1月開始為電影提供在線票務(wù)業(yè)務(wù)，2015年在美團(tuán)和大眾點(diǎn)評合并之后，貓眼開始整合大眾點(diǎn)評的電影、演出娛樂部門。在兩大與線下用戶有深度連接的平臺導(dǎo)流之下，貓眼獲得的快速的發(fā)展，于2016年從美團(tuán)剝離出來，并引入了光線作為戰(zhàn)略投資者。2017年貓眼與騰訊的微眼合并，由此獲得了騰訊的流量入口，光線增資成為貓眼的控股股東。公司前三大股東分別為光線及其關(guān)聯(lián)方(41.86%)、騰訊(13.96%)和美團(tuán)(7.34%)。

貓眼為中國娛樂票務(wù)服務(wù)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，是中國最大的在線電影服務(wù)提供商，市場份額全國第一。按中國在線電影票務(wù)業(yè)務(wù)總交易額計，貓眼娛樂2015年、2016年、2017年及2018前三季度市場份額分別為44.6%、41.9%、47.1%和61.3%。截至2018年第三季度末，排名第二的淘票票市場份額為34.3%，兩者占據(jù)在線票務(wù)市場約95%的市場份額。在最新的2019年中期業(yè)績會上，貓眼管理層也表示貓眼在線票務(wù)市場份額仍略有上升。貓眼主要流量來源為其內(nèi)置于美團(tuán)、大眾點(diǎn)評、微信、QQ、格瓦拉和貓眼自有平臺的6大入口，淘票票的流量來源為阿里系，當(dāng)前市場格局穩(wěn)定，若未來沒有新的票補(bǔ)大戰(zhàn)，行業(yè)將繼續(xù)維持雙寡頭壟斷的格局。

(二)票補(bǔ)取消影響有限，貓眼步入業(yè)績釋放期

票補(bǔ)就是電影票補(bǔ)貼。隨著互聯(lián)網(wǎng)資本的戰(zhàn)場蔓延到傳統(tǒng)電影行業(yè)，制作、發(fā)行、放映三個環(huán)節(jié)都在都成為資本角逐的戰(zhàn)場，票補(bǔ)則是保證放映端的核心因素。線上票補(bǔ)行為最早發(fā)生在2014年，為了吸引更多新用戶，多家電商平臺開始燒錢做補(bǔ)貼，在早年的票補(bǔ)大戰(zhàn)中，誰的票補(bǔ)多就決定了誰能在起跑時領(lǐng)先，大的檔期更是各大電商平臺搶占市場份額的良機(jī)，在這過程中，通過大量的票價補(bǔ)貼以及整合，最終貓眼走到了最后。

2018年9月份，網(wǎng)傳票補(bǔ)將全面禁止。新政的出臺讓電商票務(wù)平臺的惡性競爭開始走向終結(jié)，競爭從資本的對壘再次回歸到商業(yè)本質(zhì)，通過依靠內(nèi)容的高品質(zhì)和口碑來獲得票房的正循環(huán)。如今用戶的線上購票率早已超過80%，觀眾已經(jīng)習(xí)慣通過電商平臺購票選座，貓眼、淘票票作為購票主入口的地位已經(jīng)固化，難以改變。

“票補(bǔ)新規(guī)”釋放了政府希望降低票補(bǔ)的長期信號，由于行業(yè)格局已經(jīng)趨向成熟，繼續(xù)燒錢票補(bǔ)的意義不大。在票補(bǔ)退出的過程中，貓眼率先實(shí)現(xiàn)了盈利。

2015-2018年貓眼的營銷及推廣開支分別為人民幣15.21億、10.28億、14.2億和19.4億元，營銷及推廣開支主要包括票補(bǔ)及自有品牌廣告開支，其中票補(bǔ)占了絕大部分比例。

自2015年以來，公司的營銷費(fèi)用所占收入比重就在連續(xù)下滑，2019年中期營銷費(fèi)用的收入占比直接從上年同期的60.4%大幅下降至30.8%，絕對額減少5.3億人民幣，凈利潤則由上年同期的虧損2.3億變?yōu)?019年中期的盈利2.6億人民幣，營銷費(fèi)用的減少額度幾乎等同于利潤的增加程度，費(fèi)用率的降低成為業(yè)績扭虧為盈的直接刺激因素。在2019年的中期業(yè)績會上，管理層表示未來票補(bǔ)占公司收入比重預(yù)計將持續(xù)下降，當(dāng)前在線電商票務(wù)市場已經(jīng)趨向成熟并且有“降低票補(bǔ)”的長期政策導(dǎo)向繼續(xù)燒錢的意義已經(jīng)降低，管理層對票補(bǔ)占收入比重的下降指引符合行業(yè)未來走向，預(yù)計可達(dá)成度非常高。

(三)圍繞龐大的在線票務(wù)流量，順利展開大文娛產(chǎn)業(yè)布局

貓眼目前業(yè)務(wù)以線上票務(wù)平臺為核心，同時從事娛樂內(nèi)容服務(wù)、娛樂電商服務(wù)和廣告服務(wù)等業(yè)務(wù)。今年7月，公司舉辦發(fā)布會正式推出“貓爪模型”，覆蓋全文娛票務(wù)平臺、產(chǎn)品平臺、數(shù)據(jù)平臺、營銷平臺、資金平臺。公司在全文娛領(lǐng)域已經(jīng)覆蓋有包括社交、電商、生活消費(fèi)等場景的六個重要流量入口(微信、QQ、美團(tuán)、大眾點(diǎn)評、貓眼、格瓦拉)，文娛媒體覆蓋全網(wǎng)粉絲量近2億，并在線下覆蓋有9500余家影院，形成了線上線下聯(lián)動的超強(qiáng)整合營銷能力。從在線電影票務(wù)，到電影與影視劇發(fā)行、投制，再到文娛全產(chǎn)業(yè)鏈，公司利用自身的互聯(lián)網(wǎng)平臺建設(shè)和數(shù)據(jù)能力，為公司打開新的發(fā)展空間與潛力。

(四)估值吸引，當(dāng)前狀態(tài)業(yè)績右側(cè)、股價左側(cè)

做投資，選擇一個市場足夠大、成長性足夠好的賽道仍舊是第一考慮要素。根據(jù)艾瑞咨詢報告，預(yù)計中國電影市場綜合票房市場規(guī)模于2017年至2022年將會按16.8%的復(fù)合年增長率增長。按票房計，中國將于2020年超越美國成為最大的電影市場。貓眼娛樂在票務(wù)市場已經(jīng)經(jīng)過資本的慘烈搏擊之后獨(dú)占鰲首，在當(dāng)前行業(yè)格局形成、票補(bǔ)逐步退出之后，公司開始進(jìn)入利潤釋放期，同時開始利用自己的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者優(yōu)勢進(jìn)行綜合大文娛布局，此時貓眼娛樂所在的狀態(tài)無疑變得極具吸引力。

根據(jù)Wind的預(yù)測，貓眼2019-2020年凈利率分別為人民幣5.84億、9.92億，當(dāng)前市值126億港元，對應(yīng)2019-2020的PE分別為19.4倍、11.4倍。作為一個行業(yè)處于高速增長、競爭格局穩(wěn)定、公司已經(jīng)在燒錢補(bǔ)貼中走出來的龍頭企業(yè)，估值本就可較同行看高一線。當(dāng)前業(yè)績反轉(zhuǎn)的邏輯已然確立，而股價仍處于底部，筆者大膽推測，若以當(dāng)前的價位作為基點(diǎn)，待到2020年業(yè)績兌現(xiàn)之日，股價倍升并非難事，而即便倍升，屆時PE也就20倍出頭，亦屬相當(dāng)合理。