美日歷史經(jīng)驗(yàn)啟示：LPR改革是中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的重要一步

背景：LPR核心是解決利率市場(chǎng)化“形得成、調(diào)得了”的問(wèn)題。《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中提出，“放得開(kāi)、形得成、調(diào)得了”是我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革原則。隨著2015年存貸款利率浮動(dòng)限制的取消，狹義利率市場(chǎng)化改革完成，利率“放得開(kāi)”目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。而近期LPR的深化改革正是針對(duì)“形得成、調(diào)得了”的問(wèn)題對(duì)癥下藥，一方面，18家代表性銀行的報(bào)價(jià)機(jī)制保障了LPR價(jià)格的市場(chǎng)化形成，另一方面，與MLF利率掛鉤也保證了央行的利率調(diào)控能力。LPR改革的落地，意味著我國(guó)利率市場(chǎng)化深入以市場(chǎng)化利率形成和調(diào)控機(jī)制為核心的改革階段。

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：LPR是利率并軌過(guò)程中重要的轉(zhuǎn)型工具

大蕭條后美國(guó)開(kāi)啟雙軌制，但石油危機(jī)后面臨較大問(wèn)題。大蕭條后，美國(guó)利率管制加強(qiáng)，“Q條例”規(guī)定存款上限，LPR規(guī)定貸款下限。但石油危機(jī)后貨幣大幅緊縮，貨幣市場(chǎng)利率攀升，銀行面臨存款流失，貸款被商業(yè)票據(jù)分流的問(wèn)題。

在此背景下，美國(guó)開(kāi)啟利率市場(chǎng)化進(jìn)程。為了應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金分流和商業(yè)票據(jù)沖擊，銀行存款和貸款都慢慢轉(zhuǎn)向市場(chǎng)利率定價(jià)。1986年，Q條例完全終結(jié)。

LPR盯住聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，貸款利率則主要盯住Libor。危機(jī)后，聯(lián)儲(chǔ)貨幣體系由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控，使用目標(biāo)區(qū)間指引聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平，LPR則盯住聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，主要為小型銀行和小額貸款作基準(zhǔn)，更多貸款利率的錨則逐步從LPR轉(zhuǎn)向Libor等市場(chǎng)利率。

日本經(jīng)驗(yàn)：內(nèi)外壓力下，利率市場(chǎng)化改革循序漸進(jìn)推進(jìn)

二戰(zhàn)后日本開(kāi)啟利率管制以維持低利率，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二戰(zhàn)后，日本出臺(tái)與Q條例類似的《臨時(shí)利率調(diào)整法》，維持人為低利率政策以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

內(nèi)部財(cái)政壓力疊加外部美國(guó)壓力，日本利率并軌逐步完成。石油危機(jī)壓力下日本財(cái)政發(fā)力，日本國(guó)債二級(jí)流通市場(chǎng)的形成拉開(kāi)利率市場(chǎng)化改革序幕。同時(shí)，美日貿(mào)易摩擦發(fā)酵，日本政府在美國(guó)壓力下允許發(fā)行CD，存款端從大額存款利率到小額存款利率逐步放開(kāi)，貸款端從短期貸款利率到長(zhǎng)期貸款利率逐步改革，最終完成利率市場(chǎng)化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)超預(yù)期。

深化LPR改革，核心是解決利率市場(chǎng)化“放得開(kāi)、形得成、調(diào)得了”的問(wèn)題。

2019年以來(lái)，深化利率市場(chǎng)化改革的工作加速推進(jìn)。利率“兩軌合一軌”被納入2019年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議，并在2019年第一季度和第二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中被反復(fù)討論。

正如《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》和央行2018年工作論文《經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的中國(guó)貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型》中提出的，“放得開(kāi)、形得成、調(diào)得了”是我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革原則。隨著2015年存貸款利率浮動(dòng)限制的取消，狹義利率市場(chǎng)化改革完成，利率“放得開(kāi)”目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，而近期LPR的深化改革正是針對(duì)“形得成、調(diào)得了”的問(wèn)題對(duì)癥下藥，一方面，18家代表性銀行的報(bào)價(jià)機(jī)制保障了LPR價(jià)格的市場(chǎng)化形成，另一方面，與MLF利率掛鉤也保證了央行的利率調(diào)控能力。LPR改革的落地，意味著我國(guó)利率市場(chǎng)化深入以市場(chǎng)化利率形成和調(diào)控機(jī)制為核心的改革階段。

理論上，利率作為資金的價(jià)格，中央銀行完全有能力影響甚至決定市場(chǎng)利率水平；實(shí)踐中，無(wú)論是利率管制國(guó)家還是利率市場(chǎng)化國(guó)家，中央銀行對(duì)利率形成機(jī)制和利率水平都具有重要影響。因此，利率市場(chǎng)化更完整的表述，應(yīng)是利率由貨幣政策當(dāng)局和金融市場(chǎng)共同決定，利率市場(chǎng)化改革實(shí)際上包含著利率形成方式的市場(chǎng)化和利率調(diào)控方式的市場(chǎng)化兩個(gè)不同的維度（紀(jì)敏和牛慕鴻，2014）。

LPR改革可以幫助疏通貨幣政策到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道。一方面，過(guò)去二十多年中國(guó)貨幣政策實(shí)踐始終面臨著政府過(guò)度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和預(yù)算軟約束部門、金融監(jiān)管體制不健全、金融市場(chǎng)深度不夠等因素制約。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，計(jì)劃軌的存貸款利率可以幫助經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)，這也是日本等國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的成熟，計(jì)劃軌的存貸款體制使得經(jīng)濟(jì)中的預(yù)算軟約束部門更容易獲得金融資源，而利率市場(chǎng)化可以緩解金融資源配置扭曲的問(wèn)題。

另一方面，近年來(lái)中國(guó)市場(chǎng)化利率和銀行體系利率實(shí)際上的并存，即貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)基本完全市場(chǎng)化，央行貨幣政策操作利率能較好地傳導(dǎo)到貨幣市場(chǎng)；但信貸市場(chǎng)利率市場(chǎng)化程度不高，銀行實(shí)際貸款利率主要還是錨定存貸款基準(zhǔn)利率。兩種軌道的同步運(yùn)行，雖然更容易保持金融市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定，但也會(huì)影響央行貨幣政策的調(diào)節(jié)傳導(dǎo)效果。為使央行未來(lái)可以真正意義上實(shí)現(xiàn)從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)到價(jià)格調(diào)控，達(dá)到央行調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率，同時(shí)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)廣譜利率具有較強(qiáng)傳導(dǎo)作用的效果，以LPR改革為代表的“兩軌合一軌”將是利率市場(chǎng)化深化改革的核心。

20世紀(jì)末期，很多發(fā)達(dá)國(guó)家也同樣經(jīng)歷了利率市場(chǎng)化的改革，同時(shí)貨幣市場(chǎng)調(diào)控目標(biāo)逐漸完成由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變，與我國(guó)所處的當(dāng)前環(huán)境相似。因此，我們整理了美國(guó)和日本利率市場(chǎng)化改革的歷史經(jīng)驗(yàn)，以期為當(dāng)前的中國(guó)利率市場(chǎng)化改革提供一些經(jīng)驗(yàn)參考。

背景：大蕭條金融危機(jī)后，利率管制加強(qiáng)

大蕭條時(shí)期大批銀行倒閉，此后美國(guó)強(qiáng)化金融業(yè)監(jiān)管和利率管制。美國(guó)在建立聯(lián)邦儲(chǔ)蓄體系前，金融市場(chǎng)完全自由放任，市場(chǎng)利率主要由各銀行自主決定，曾多次發(fā)生全國(guó)性的銀行危機(jī)。1913年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》（The Federal Reserve Act of 1913），成立了美聯(lián)儲(chǔ)，開(kāi)始對(duì)全國(guó)金融活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管。1929-1932年經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，銀行為了盤活存量閑置存款，爭(zhēng)相下調(diào)貸款利率，不良資產(chǎn)率快速上升，資金鏈斷裂后，近11000家銀行倒閉。此后，美國(guó)強(qiáng)化了對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管和利率管制。

美聯(lián)儲(chǔ)“Q條例”開(kāi)啟雙軌制時(shí)代

美聯(lián)儲(chǔ)“Q條例”設(shè)定存款利率上限。1933年，作為羅斯福新政的一部分，美國(guó)國(guó)會(huì)頒布了《格拉斯-斯蒂格爾法》（即1933年銀行法，The Banking Act of 1933），核心內(nèi)容之一是設(shè)立聯(lián)邦存款保險(xiǎn)制度，并依此成立了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corporation，F(xiàn)DIC）。該法案的第11條對(duì)利率管制進(jìn)行了規(guī)定，并增補(bǔ)于新版聯(lián)邦儲(chǔ)備法的第19條，也就是1933年8月29聯(lián)儲(chǔ)頒布的Q條例（Regulation Q）。根據(jù)Q條例，“銀行對(duì)于活期存款不得公開(kāi)支付利息，并對(duì)儲(chǔ)蓄存款和定期存款的利率設(shè)定最高限度，即禁止聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的會(huì)員銀行對(duì)它所吸收的活期存款（30天以下）支付利息，并對(duì)上述銀行所吸收的儲(chǔ)蓄存款和定期存款規(guī)定了利率上限?！?957年之前該上限為2.5%，1957年后，該上限有所提升。

最優(yōu)貸款利率LPR設(shè)定貸款利率下限。大蕭條之后，為了防止惡性競(jìng)爭(zhēng)，商業(yè)銀行發(fā)布最優(yōu)貸款利率（Loan Prime Rate，LPR）作為引導(dǎo)利率變動(dòng)的基準(zhǔn)。作為銀行提供一級(jí)信貸客戶的貸款利率，LPR理論上構(gòu)成了商業(yè)銀行貸款利率下限，并作為貸款利率的基準(zhǔn)被廣泛使用。最初，根據(jù)美國(guó)前30大商業(yè)銀行的報(bào)價(jià)，LPR被刊印在《華爾街日?qǐng)?bào)》（Wall Street Journal）上，當(dāng)其中23家銀行報(bào)價(jià)有變動(dòng)時(shí)，《華爾街日?qǐng)?bào)》將對(duì)LPR進(jìn)行調(diào)整。

問(wèn)題：石油危機(jī)后通脹高企，貨幣市場(chǎng)利率攀升，銀行存款快速流失

石油危機(jī)后通脹高企，貨幣政策隨之收緊，貨幣市場(chǎng)利率向上攀升突破Q條例上限。20世紀(jì)70年代至80年代初，兩次石油危機(jī)先后爆發(fā)，美國(guó)深陷滯脹泥沼。嚴(yán)重的通脹推升了貨幣市場(chǎng)利率。同時(shí)，為了抵抗通脹，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克收緊了貨幣政策，這進(jìn)一步推升了貨幣市場(chǎng)利率。如前所述，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)Q條例對(duì)存款利率實(shí)施了嚴(yán)格管制，商業(yè)銀行不得對(duì)活期存款支付利息，且儲(chǔ)蓄存款和定期存款利率不得超過(guò)規(guī)定上限（當(dāng)時(shí)上限分別為5.25%和5.5%的利率），因此，貨幣市場(chǎng)利率和政策利率實(shí)際上發(fā)生了較大分化背離。

商業(yè)銀行存款面臨大量流失，貨幣市場(chǎng)基金誕生使情況雪上加霜。在貨幣市場(chǎng)利率快速上升的背景下，商業(yè)銀行面臨存款大幅流失的沖擊，而中小投資者迫切需要新的理財(cái)產(chǎn)品繞過(guò)利率管制博取更高收益。在此背景下，1971年，世界上第一支貨幣市場(chǎng)基金——儲(chǔ)備基金（Reserve Fund）應(yīng)運(yùn)而生。此后，貨幣市場(chǎng)基金獲得了迅猛發(fā)展，1982年貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)總規(guī)模一度超過(guò)共同基金。

存款流失抑制信貸投放，銀行貸款被商業(yè)票據(jù)分流。商業(yè)銀行存款流失，也抑制了商業(yè)銀行的信貸投放能力。此外，由于存款是商業(yè)銀行負(fù)債的重要組成部分，存款利率的剛性最終轉(zhuǎn)化為貸款利率的剛性，導(dǎo)致LPR調(diào)整往往滯后于市場(chǎng)利率。在間接融資受阻的背景下，越來(lái)越多的企業(yè)選擇以銀行備用信用證作為信用增級(jí)方式，直接向投資者發(fā)放無(wú)抵押短期債券的直接方式融資，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)，對(duì)銀行信貸市場(chǎng)形成了分流。

進(jìn)程：20世紀(jì)70年代開(kāi)始逐步推進(jìn)

美國(guó)開(kāi)始逐步放松直至廢止Q條例。

1970年起，美國(guó)開(kāi)始逐步放松Q條例。如前所述，在貨幣市場(chǎng)利率快速上升的背景下，商業(yè)銀行面臨存款大幅流失的沖擊，Q條例開(kāi)始逐步放松來(lái)挽留流失的存款。1970年6月，國(guó)會(huì)授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)取消商業(yè)銀行大額存單利率上限，并將定期存款利率上限提高。1973年，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定10萬(wàn)美元以上存款不受Q條款存款利率上限的限制。1978年，對(duì)小額存單利率進(jìn)行市場(chǎng)化改革，允許存款機(jī)構(gòu)引入貨幣市場(chǎng)存款賬戶(MMDA)，不受支票存款不許支付利息的限制。

與此同時(shí)，為了應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金分流，銀行存款慢慢轉(zhuǎn)向市場(chǎng)利率定價(jià)。雖然Q條例逐步放松，但市場(chǎng)利率仍然遠(yuǎn)高于銀行存款基準(zhǔn)利率上限。為了應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的競(jìng)爭(zhēng)，商業(yè)銀行在負(fù)債端通過(guò)大額存單CD、貨幣市場(chǎng)憑證、聯(lián)邦基金等市場(chǎng)利率敏感型工具吸收存款，導(dǎo)致同業(yè)負(fù)債增加。1972-1982年，在商業(yè)銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，以貨幣市場(chǎng)利率定價(jià)的利率敏感型基金明顯上升，以Q條款定價(jià)的活期存款比重則不斷壓縮。到1981年，美國(guó)大型銀行超過(guò)一半的資金來(lái)自于這些對(duì)市場(chǎng)利率敏感的負(fù)債工具（Gendreau, 1983）。

為了商業(yè)票據(jù)沖擊，商業(yè)銀行貸款定價(jià)快速靠攏市場(chǎng)利率。如前所述，商業(yè)票據(jù)對(duì)銀行貸款造成了分流。在此背景下，商業(yè)銀行推出了盯住貨幣市場(chǎng)利率的貨幣市場(chǎng)貸款。具體而言，銀行發(fā)行基于貨幣市場(chǎng)利率定價(jià)的CD吸收資金，所用的資金發(fā)放高于CD固定利率定價(jià)的貸款，以獲得穩(wěn)定的利差。而為了增加貸款的競(jìng)爭(zhēng)力，銀行不得不降低貸款利率。此外，由于LPR相較于市場(chǎng)利率調(diào)整存在滯后性，當(dāng)市場(chǎng)利率下行時(shí)，短期貸款利率將突破LPR的底部限制。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查，1982年11月的第一周，全美48家最大商業(yè)銀行的短期商業(yè)貸款中，有超過(guò)92%是以低于LPR發(fā)放的。在此背景下，紐約第一國(guó)民銀行首先宣布LPR釘住90天商業(yè)票據(jù)利率，其他報(bào)價(jià)行迅速跟進(jìn)，LPR不再成為商貸價(jià)格的下限，其作為貸款利率的基準(zhǔn)功能也因此被淡化（鄭曉亞等，2016）。

1980年起，美國(guó)正式啟動(dòng)利率市場(chǎng)化；至1986年，Q條例完全終結(jié)。1980年3月，《存款類機(jī)構(gòu)解除管制和貨幣控制法案》（Depository Institution Deregulation and Monetary Control Act of 1980）出臺(tái)，規(guī)定6年內(nèi)全面取消Q條例，標(biāo)志著美國(guó)利率市場(chǎng)化正式啟動(dòng)。1982年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《加恩-圣杰曼存款類機(jī)構(gòu)法案》（Garn-St.Germain Depository Institution Act of 1982），詳細(xì)制定了廢除和修正Q條例的步驟，包括規(guī)定存款類機(jī)構(gòu)可以設(shè)立貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDAss）等具體措施。1986年4月，可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOWs）的利率被取消，美國(guó)利率市場(chǎng)化正式完成。Q條例僅保存了對(duì)于活期存款利率管制的內(nèi)容，這一規(guī)定也在2011年被《多德弗蘭克法案》（Dodd-FrankAct）廢除。

當(dāng)前：LPR盯住聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，貸款利率則主要盯住Libor

LPR盯住聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，貸款利率逐步轉(zhuǎn)向市場(chǎng)利率。1993年，在美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的引導(dǎo)下，貨幣市場(chǎng)調(diào)控目標(biāo)由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)官方利率體系中，美聯(lián)儲(chǔ)以聯(lián)邦基金利率作為基準(zhǔn)利率和調(diào)控目標(biāo)，將隔夜逆回購(gòu)利率作為聯(lián)邦金利率的下限，準(zhǔn)備金利率作為上限，以此對(duì)聯(lián)邦基金利率進(jìn)行區(qū)間調(diào)控。為了解決LPR的滯后效應(yīng)，1994年第二季度，LPR開(kāi)始盯住聯(lián)邦基金目標(biāo)利率：LPR=聯(lián)邦基金目標(biāo)利率+3%，報(bào)價(jià)行自此實(shí)際上失去了調(diào)整LPR的自主權(quán)，2008年10月后，《華爾街日?qǐng)?bào)》的LPR報(bào)價(jià)銀行減少至10家。2017年，以LPR為基準(zhǔn)的貸款占比僅為約10%，且多為小型商業(yè)銀行及小額貸款。

而商業(yè)銀行貸款則更多轉(zhuǎn)向市場(chǎng)利率定價(jià)，其中Libor成為主要參考。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）2012年的統(tǒng)計(jì)，美元計(jì)價(jià)的債券及銀團(tuán)貸款中約有99%與Libor掛鉤 。Libor報(bào)價(jià)摻假門事件后，雖然美國(guó)希望找到更好的利率來(lái)取代Libor（比如以擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）作為L(zhǎng)ibor的替代品），但實(shí)際操作中仍相對(duì)困難。

背景：二戰(zhàn)后，利率管制加強(qiáng)

二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需，日本強(qiáng)化金融管制。20世紀(jì)20年代以前，日本政府并未對(duì)日本金融市場(chǎng)施加利率管制。二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)百?gòu)U待興，通脹高企，恢復(fù)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)所需資金極度匾乏。在此背景下，日本政府為了既促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，又維持金融秩序的穩(wěn)定，一方面通過(guò)國(guó)內(nèi)外各種渠道多方籌措資金；另一方面對(duì)國(guó)內(nèi)金融實(shí)行嚴(yán)格管制。

《臨時(shí)利率調(diào)整法》，使得日本維持了人為低利率政策。1947年，日本政府出臺(tái)了《臨時(shí)利率調(diào)整法》，與美國(guó)1933年的Q條例非常類似，在銀行負(fù)債端，該法案嚴(yán)格規(guī)定了存款利率上限，存款利率的變化需要由大藏大臣建議，日本銀行政策委員會(huì)向利率調(diào)整審議會(huì)咨詢之后決定；在銀行資產(chǎn)端，對(duì)期限1年以內(nèi)、金額100萬(wàn)日元以上的貸款利率水平進(jìn)行管制（起初由大藏大臣直接公布，1958年后改為由全國(guó)銀行協(xié)會(huì)聯(lián)合會(huì)協(xié)商決定最高貸款利率，各銀行根據(jù)情況自主決定），并規(guī)定信托、保險(xiǎn)的最高貸款利率可比銀行高0.5%。為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本政府維持了長(zhǎng)期的低利率，具體而言，將利率壓到低于反映資金實(shí)際供給水平的均衡利率以下，并通過(guò)信用配合解決扭曲的低利率帶來(lái)的供需不均衡問(wèn)題，因此被稱為人為低利率政策。在寬松的金融條件下，20世紀(jì)50年代至70年代，日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。

進(jìn)程：內(nèi)外承壓背景下，利率并軌逐步完成

石油危機(jī)壓力下財(cái)政發(fā)力，國(guó)債利率自由化。1973年的第一次石油危機(jī)使日本經(jīng)濟(jì)承壓。為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本政府財(cái)政支出日漸增長(zhǎng)。為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，日本政府于1975年再度發(fā)行赤字國(guó)債（首次發(fā)行為1965年），此后國(guó)債發(fā)行規(guī)模迅速增長(zhǎng)。起初，國(guó)債發(fā)行限定為長(zhǎng)期國(guó)債，并由銀行為中心的融資團(tuán)負(fù)責(zé)承購(gòu)。但由于國(guó)債發(fā)行量的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了銀行資金量的增加，造成了銀行資金周轉(zhuǎn)惡化；同時(shí)，日本央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作也到達(dá)極限，致使承購(gòu)國(guó)債的民間金融機(jī)構(gòu)不得不在流通市場(chǎng)出售國(guó)債。在此背景下，1977年4月，日本開(kāi)始放寬對(duì)金融機(jī)構(gòu)所持國(guó)債的管制，允許商業(yè)銀行承購(gòu)的國(guó)債在發(fā)行1年后自由上市流通。1978年開(kāi)始，以招標(biāo)方式來(lái)發(fā)行中期國(guó)債。日本國(guó)債二級(jí)流通市場(chǎng)的形成，導(dǎo)致利率管制開(kāi)始崩潰，拉開(kāi)日本利率市場(chǎng)化改革序幕。

債券回購(gòu)市場(chǎng)迅速發(fā)展，銀行間利率市場(chǎng)化。基于市場(chǎng)利率的債券回購(gòu)市場(chǎng)迅速發(fā)展，為短期利率市場(chǎng)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1978年4月，日本央行公布了放松市場(chǎng)利率管制的方針，允許銀行拆借利率彈性化。在此之前，同業(yè)拆借利率是于交易前一天被明確規(guī)定的統(tǒng)一利率。1978年6月，日本央行又放開(kāi)了銀行間票據(jù)利率。1985年，日本創(chuàng)設(shè)了無(wú)擔(dān)保隔夜拆借市場(chǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)大額交易品種市場(chǎng)化。

來(lái)自美國(guó)的外部壓力，倒逼日本利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。20世紀(jì)70年代初，美歐相繼放松金融管制，但日本嚴(yán)格的金融管制使得日本國(guó)內(nèi)利率大幅低于國(guó)際利率，日本大量購(gòu)入美元債。同時(shí)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的封閉使得外資難以流入，日本資本收支呈現(xiàn)巨額逆差，形成日元的匯率，進(jìn)而促進(jìn)了美國(guó)對(duì)日本貿(mào)易的巨額逆差。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入困境的同時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)仍然在快速追趕。在此背景下，美國(guó)矛頭直指日本。除了從貿(mào)易入手逼迫日本簽署多項(xiàng)出口限制協(xié)議外，美國(guó)企業(yè)還將焦點(diǎn)直接轉(zhuǎn)向日元，開(kāi)始將問(wèn)題引向金融開(kāi)放。

1）在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的游說(shuō)下，美國(guó)政府開(kāi)始向日本施壓，日本政府允許發(fā)行CD。要求金融開(kāi)放的壓力來(lái)自于。1968年開(kāi)始，日本財(cái)政部開(kāi)始逐步放開(kāi)允許外資銀行進(jìn)入日本，這使得外資銀行在日本的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。1978年開(kāi)始，在日本的美國(guó)銀行開(kāi)始公開(kāi)抱怨在日本的不公平待遇，并要求允許發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD）（期望可以通過(guò)發(fā)行CD與日本本土銀行競(jìng)爭(zhēng)），但被日本駁回。美國(guó)銀行轉(zhuǎn)而在美國(guó)國(guó)內(nèi)游說(shuō)政府，這也成為美國(guó)政府推動(dòng)日本金融自由化的推動(dòng)力之一。1978年5月，舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席以及歐洲委員會(huì)官員訪日，要求允許外資銀行在日發(fā)行CD，1979年5月日本政府允許日本銀行、外資銀行同時(shí)開(kāi)始發(fā)行利率不受限制CD，日本利率市場(chǎng)邁出關(guān)鍵一步。

2）日元/美元協(xié)議簽署，進(jìn)一步推動(dòng)日本存貸款利率市場(chǎng)化改革。1983年11月，兩國(guó)組成日元/美元委員會(huì)，在正式達(dá)成協(xié)議之前進(jìn)行了六輪談判，最終在1984年5月達(dá)成日元/美元協(xié)議（Yen/Dollar Accord），委員會(huì)以“日本的金融·資本市場(chǎng)的自由化及歐洲日元的自由化”為主題公開(kāi)發(fā)表了《日美日元·美元委員會(huì)報(bào)告書》，此后日本大藏?。ìF(xiàn)財(cái)務(wù)省）發(fā)表了《金融自由化及日元國(guó)際化的現(xiàn)狀和展望》，其中，日本利率市場(chǎng)化成為日本金融自由化推進(jìn)的焦點(diǎn)。

存款端從大額存款利率到小額存款利率逐步放開(kāi)。首先，日本大藏省將CD的發(fā)行單位下降到1億日元，并擴(kuò)大其發(fā)行規(guī)模。1985年4月，日本引入市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)型存款（Money Market Certificate，MMC），以日本央行每周公布的CD平均發(fā)行利率減少0.75%作為上限，在此限度內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)根據(jù)存款期限自定利率，最低發(fā)行額度為5000萬(wàn)日元，期限為1-6個(gè)月。1985年，放松了1000萬(wàn)日元以上的大額定期存款利率。此后，CD、MMC等市場(chǎng)利率的大額定期存款的發(fā)行額單位逐漸降低，發(fā)行規(guī)模和期限等管制也逐漸放松。1989年6月，引入小額MMC，最低限額300萬(wàn)日元，開(kāi)始了小額儲(chǔ)蓄的利率市場(chǎng)化。1989年放松了1000萬(wàn)日元以下的小額定期存款利率。1991年11月，創(chuàng)設(shè)了小額的定期市場(chǎng)利率產(chǎn)品，其后，額面不斷降低，直至1993年6月21日廢除了額面限制，實(shí)現(xiàn)了定期存款利率的完全市場(chǎng)化。1994年10月17日，除了活期存款禁止付息外，所有的存款利率均實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。

貸款端從短期貸款利率到長(zhǎng)期貸款利率逐步改革。1989年之前，日本短期貸款利率一直實(shí)行與短期貸款優(yōu)惠利率掛鉤（法定利率加上一定利差）。1989年1月起，日本央行采取以銀行平均融資利率決定短期優(yōu)惠貸款利率，具體而言以流動(dòng)性存款、定期存款、可轉(zhuǎn)讓存款、銀行間市場(chǎng)拆借資金的代表性利率為標(biāo)準(zhǔn)利率，根據(jù)各類資金的構(gòu)成比作為權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均值，作為參照基礎(chǔ)，加上1%的銀行費(fèi)用作為短期貸款優(yōu)惠利率市場(chǎng)化改革，從而實(shí)現(xiàn)短期貸款利率市場(chǎng)化改革。1991年4月，長(zhǎng)期貸款利率不再使用過(guò)去的長(zhǎng)期優(yōu)惠利率，而是在短期優(yōu)惠利率基礎(chǔ)上加上一定利差，形成長(zhǎng)短期貸款利率聯(lián)動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期貸款利率市場(chǎng)化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)超預(yù)期。