中信建投：預(yù)測中煙香港（06055）、新東方在線（01797）等12只標的9月有望調(diào)入港股通

自2017年初起，大陸投資者通過港股通購買、賣出標的的單周成交總額基本保持圍繞400億港元線上下波動，其中峰值出現(xiàn)在2018年2月9日左右，單周成交總額達到了1688億港元，此外兩個最高的波峰出現(xiàn)在2018年3月23日（961億港元）與2019年3月1日（971億港元），這些成交額峰值均出現(xiàn)在恒生綜指檢討結(jié)果公布日與港股通調(diào)整生效日附近。自2018年起，港股通成交額在每年3月港股通半年調(diào)整事件附近波動較大，而每年9月的半年調(diào)整附近變化不明顯。

近三年總體而言港股通平均成交總額有所上漲，今年單周成交總額基本維持在400億港元以上波動。

在2017年初至2018年3月大陸資金流入呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，迅速累積了8400億港元左右的凈買入；此后一直到今年5月，港股通中的大陸資金凈流入陷入停滯，甚至到今年3月資金凈流出一直為負；今年5月至今，大陸資金恢復(fù)流入，累積凈買入增長趨勢與2017年年初斜率相近，預(yù)計未來將迎來一波凈買入的小高潮。

單周凈買入方面，峰指出現(xiàn)在2018年2月恒生綜指檢討結(jié)果公布前后，單周凈買入超過200億港元；2018年3月后資金流出情況抬頭，2018年8月17日創(chuàng)下資金流出的最高值，單周凈流出超過100億港元；今年大陸投資者信心上升，截止目前已有三周單周凈買入超過100億港元。

2.1 研究方法

2.1.1 事件分析法

（1）T時刻：即港股通調(diào)整生效日，不同日期調(diào)整的標的依據(jù)此指標統(tǒng)一事件時間軸；每年度港股通兩次大型調(diào)整的生效期一般位于3月初和9月初。

（2）估計期（T-210至T-30）：取觀測期以前180個交易日為估計期，用于剔除事件前期影響以估計證券的正常收益；正常收益采用市場模型進行回歸得出，以恒生綜合指數(shù)代表香港股票市場表現(xiàn)。

（3）窗口期（T-30至T+60）：取T時刻前30個交易日與后60個交易日為事件的窗口期，以包含事件發(fā)生前可能的消息泄露影響，并同時分析事件造成的短期影響；依據(jù)標的在窗口期的實際收益數(shù)據(jù)計算當日的異常收益率與累計異常收益率，并采用t統(tǒng)計量檢驗異常收益率是否顯著。

2.1.2 研究樣本

我們研究的樣本來自深交所2016年12月至今的港股通標的調(diào)整名單，為保證正常收益估計的合理性，選取樣本時剔除了在估計期內(nèi)因新上市或停牌過多導(dǎo)致有效估計數(shù)據(jù)偏少的證券，最終得出調(diào)入樣本共98只，調(diào)出樣本共75只。

2.2 異常收益分析

2.2.1 樣本整體分析

根據(jù)98只調(diào)入樣本的平均異常收益情況，我們可以觀測到單日異常收益率在T-12達到峰值（2.894%）且t檢驗結(jié)果在95%置信限下顯著，說明樣本會在T-12日左右出現(xiàn)顯著的正超額收益，這一結(jié)果可能與恒生綜指檢討結(jié)果公布有關(guān)（見圖表5）：由于港股通半年調(diào)整遵循“恒生綜指先調(diào)，港股通跟進”，而恒生綜指調(diào)整名單在檢討結(jié)果公布日（T-12左右）已經(jīng)公布，因此港股通調(diào)入的利好信息將會提前反映在股票收益中。

此外，在T-1日，樣本也表現(xiàn)出統(tǒng)計顯著的正超額收益但幅度較?。?.851%），這可能來源于投資者對調(diào)整生效后市場表現(xiàn)的良好期望；在T至T+2的窗口內(nèi)，樣本未顯示出顯著的異常收益，進一步證明港股通調(diào)入的利好信息在生效日前已基本消化完全。

在累計異常收益方面，隨著T-12日單日異常收益峰值的到來，樣本在T-9日起開始獲得正的累計異常收益，并在T+1和T+8達到雙峰值（3.687%與3.713%）；此后累計異常收益逐漸消退，在T+31日后調(diào)入所帶來的積極效應(yīng)已不明顯。

根據(jù)75只調(diào)出樣本的平均異常收益情況，我們可以觀察到在T-12（恒生綜指檢討結(jié)果公布日前后）樣本并未顯示出顯著的異常收益，反而在T-7、T-4表現(xiàn)出顯著為正的超額收益（1.033%與0.806%）；在調(diào)出生效后，連續(xù)三天T、T+1、T+2樣本均經(jīng)歷了顯著為負的異常收益（-1.737%，-0.824%與-0.790%），這說明對調(diào)出標的而言，恒生綜指檢討結(jié)果的提前消化能力不明顯，此負面信息會在調(diào)整生效日后短期內(nèi)打擊投資者對樣本的信心。

在T之前，樣本表現(xiàn)出較好的累積異常收益，這可能是由于樣本在估計期表現(xiàn)糟糕，相對而言樣本近期表現(xiàn)有所回升；但在T至T+2三天的下挫后，樣本累積異常收益轉(zhuǎn)負，并在未來60個交易日內(nèi)持續(xù)低迷。這說明相對于調(diào)入，港股通調(diào)出信息的負面效應(yīng)更為持久，在窗口期內(nèi)未有好轉(zhuǎn)跡象。

2.2.2 按流通市值分組

為觀察不同市值區(qū)間的公司在港股通調(diào)整后異常收益的差異，我們計算出T-210至T時刻區(qū)間內(nèi)標的的日均流通市值，并依據(jù)恒生綜合市值指數(shù)的區(qū)分標準，以100億港元為限將樣本分為小市值組合中大市值組。

調(diào)入方面，小市值組在T-12與T-1均有顯著為正的超額收益，分別為1.470%和0.996%，與樣本整體情況一致；利好消息對小市值組的短期影響更為明顯，自T-12起正的累計異常收益開始顯現(xiàn)，在T+3達到峰值，在T+30左右積極影響已趨于消失。

而中大市值組對調(diào)入的利好消息消化稍稍滯后，直到T-6日樣本才開始出現(xiàn)顯著為正的異常收益（1.084%），而在標志日期（恒生綜指檢討結(jié)果公布日、港股通調(diào)入生效日）均未有顯著異常收益；中大市值組自T-5起顯現(xiàn)出積極的累計超額收益趨勢，峰值出現(xiàn)在T+27，并且利好消息的影響效應(yīng)一直持續(xù)到T+58日左右。

總體而言，小市值組對于港股通調(diào)入的利好消息反應(yīng)較快、收益增幅較明顯，同時消息帶來的積極影響也會在調(diào)整后一個月逐漸消退；而中大市值組對利好消息吸收較緩和，一直到調(diào)整后兩個月仍然能夠取得正的異常收益。

調(diào)出方面，小市值組在T-8日有顯著的負異常收益（-1.009%），此后在T到T+2連續(xù)三天大幅下挫，每天的負異常收益分別為-2.154%、-1.034%、-1.058%且均顯著；可能由于估計期表現(xiàn)的對比效應(yīng)，小市值組在觀察期內(nèi)累計異常收益均為正，但也可觀測到T-T+5期一個明顯的下滑。

中大市值組在T日有顯著為負的異常收益（-0.980%），且在整個觀察期內(nèi)累計異常收益均為負，并可觀測到，累計異常收益自T-5起下滑趨勢增強，一直到T+60仍沒有抬頭的跡象。

對比而言，我們認為小市值組在港股通調(diào)整的不利信息進入市場時波動較大，但相比于股票在估計期的表現(xiàn)，整體并未有明顯下滑；而中大市值組自處于被調(diào)出風(fēng)險起收益就開始下跌，港股通調(diào)出的不利消息對這些公司回報的打擊幅度更大、持續(xù)時間更久。

3.1 調(diào)入名單預(yù)測

隨著8月16日恒生指數(shù)檢討結(jié)果公布，今年9月恒生綜指具體調(diào)整名單已最終確定，基于這個名單我們可以根據(jù)我們前期的預(yù)測給出一份更為精確的調(diào)入名單如下：

此次我們共給出12只預(yù)期將調(diào)入港股通的標的名單，其中10只來自我們上次的預(yù)測名單，另外2只來自我們之前額外給出的股權(quán)集中公司提示名單（新鴻基公司00086，德信中國02019）。

3.2標的超額收益預(yù)測

按照我們對歷史數(shù)據(jù)的異常收益分析，我們將此次預(yù)測調(diào)入名單的標的按100億港元自由流通市值標準劃分為中大市值組，包括中國東方教育（00667），錦欣生殖（01951），信義能源（03868），中國旭陽集團（01907），和小市值組，包括新東方在線（01797），微盟集團（02013），德信中國（02019），新鴻基公司（00086），中國科培（01890），方達控股（01521），卡森國際（00496）和中煙香港（06055）。

對于中大市值組的4只標的而言，對此次恒生綜指調(diào)整名單公布的利好消息可能稍稍滯后，在調(diào)整生效日（T，2019年9月9日）前約6個交易日（T-6）會開始出現(xiàn)正的超額收益，積極影響預(yù)期會在T+30左右達到峰值，并會一直持續(xù)到T+60左右。

對于小市值組的8只標的，預(yù)期會在下周開市后受到利好消息影響出現(xiàn)顯著的單日超額收益，積極影響會在生效日前后達到峰值，并一直會持續(xù)到T+30左右。

3.3 風(fēng)險警示

盡管修正名單相對我們上一次的預(yù)測名單準確性有了較大進步，但仍不排除與最終調(diào)入名單存在一定差異的可能。

我們對標的的超額收益預(yù)測基于對過去三年港股通歷史調(diào)入標的的分析，預(yù)測結(jié)論對于樣本總體有效，不排除個別標的偏離樣本總體，因自身風(fēng)險導(dǎo)致未來實際收益與預(yù)測不符的情況。