為什么說WeWork(WE.US)是個不靠譜的極品獨角獸？

本文源自“華爾街見聞”。原標(biāo)題為《WeWork招股書引熱議：包裝成科技公司的“極品”巨虧地產(chǎn)商？》

備受關(guān)注的共享辦公空間“獨角獸”WeWork(WE.US)已于本周三正式向美國證券交易委員會SEC提交了IPO招股書。

市場普遍預(yù)期最早9月上市，交易代碼WE，募資規(guī)模可能高達30至40億美元，或成今年繼網(wǎng)約車巨頭Uber之后的第二大美股IPO。

在今年1月日本軟銀集團追加投資20億美元后，WeWork母公司The We Company的私募市場估值已達470億美元，超過今年年度營收的15倍。公司在招股書中有93次提到“技術(shù)”這個詞，顯然有意包裝成科技公司為高估值正名化。

而華爾街與美國科技/財經(jīng)媒體在研讀這份提供了迄今為止最全面財務(wù)細節(jié)的招股書后，紛紛表（嘲）示（諷）WeWork不愧為“獨角獸中的極品”。

首先，令潛在投資者爭論最多的一個話題是：WeWork到底屬于科技初創(chuàng)公司，還是一家傳統(tǒng)的房地產(chǎn)企業(yè)？

盡管公司自稱提供“空間即服務(wù)模式”（space-as-a-service），用技術(shù)來驅(qū)動全球和本地業(yè)務(wù)實踐，但其招股書透露的多項指標(biāo)都在暗示，WeWork并不具有典型科技公司的特征。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018年該公司營收18億美元，其中的17億美元或占比93%來自“會員及服務(wù)”項目。翻譯過來，這其實就是會員向WeWork支付的房租，服務(wù)費則來自會員要求增設(shè)與辦公空間相關(guān)的其他產(chǎn)品或使用超過配額物品后支付的費用，都與租房這一主營業(yè)務(wù)有關(guān)。

截至2019年6月30日的今年前六個月，WeWork來自“會員及服務(wù)”的收入占總收入比例降至88%，“其他”項目收入比例由7%升至12%，但大部分的其他收入來自非科技相關(guān)的業(yè)務(wù)，例如在自身運營的物業(yè)上舉辦活動所得，或者給企業(yè)客戶設(shè)計辦公空間等，不符合科技公司定義。

用關(guān)鍵詞搜索招股書可發(fā)現(xiàn)，“研發(fā)”一詞的縮寫“R&D”沒有出現(xiàn)過，與其英文全拼有關(guān)的內(nèi)容僅出現(xiàn)了四處，其中兩處隸屬于“增長和新市場開發(fā)費用”。2018年這一費用為4.77億美元，同比暴增335%，占總營收的26%，但只有一小部分與“技術(shù)研發(fā)”有關(guān)。招股書稱，這一費用主要包括非資本化設(shè)計、開發(fā)、倉儲、物流和房地產(chǎn)成本、研究和拓展新市場、提供解決方案和服務(wù)以及與公司增長和全球擴張有關(guān)的成本，其中包含技術(shù)研發(fā)團隊的費用而已。

招股書對業(yè)務(wù)的描述似乎也透露出這一點，公司為會員提供租期靈活的美麗辦公空間，提供包容性的文化和充滿靈感的社區(qū)能量，“所有這些都通過廣泛的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施連接”，即技術(shù)并非業(yè)務(wù)的“靈魂”。

第二，WeWork與其聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官Adam Neumann錯綜復(fù)雜的關(guān)系也頗令人“嘆為觀止”。

招股書透露，過去三年半，公司向Neumann所持的四處房產(chǎn)支付了2090萬美元租金，雖然去年得以“報銷”了1160萬美元。截至6月底，公司未來租賃的支付義務(wù)為472億美元，其中包括2.37億美元支付給Neumann這個房東的費用。今年初Neumann將上述房產(chǎn)出售給全球房地產(chǎn)收購與管理平臺ARK，這一隸屬WeWork的實體竟承擔(dān)了Neumann購買房產(chǎn)的全部費用。

同時，WeWork在2010年成立后的第三年就開始向Neumann提供貸款，2013至2016年間向其借款超過3000萬美元，這些款項被以股票或現(xiàn)金的方式償還。而Neumann獲得的貸款利率超低，2013和2014年有兩筆貸款年利率僅為0.2%，同期摩根大通對商業(yè)客戶提供的優(yōu)惠利率為3.25%，2016年美聯(lián)儲加息周期進入第二年，Neumann還用0.64%的年利率獲得了700萬美元貸款。

此外，本次WeWork上市的承銷商們向Neumann提供了5億美元的個人信貸額度，抵押物是其所持公司股票，目前尚有3.8億美元未償還。摩根大通等還額外授信了9750萬美元用于Neumann投資房地產(chǎn)和購買個人房產(chǎn)，這些貸款沒用公司股票作質(zhì)押擔(dān)保。

值得注意的是，在招股書長達29頁的風(fēng)險提示中，有10頁在解釋Neumann作為聯(lián)合創(chuàng)始人與公司之間利益糾纏又復(fù)雜的關(guān)系。而作為通過B類股和C類股擁有公司絕對控股權(quán)的核心人物，Neumann竟然沒有與WeWork母公司簽訂就業(yè)協(xié)議，招股書稱這存在風(fēng)險，即“無法保證Neumann將繼續(xù)為我們工作，或以任何身份為我們的利益服務(wù)”。

整體來說，WeWork目前仍處在高速成長、巨額虧損和大手筆“燒錢”的階段，符合初創(chuàng)企業(yè)的普遍特質(zhì)。

財報數(shù)據(jù)顯示，WeWork的收入與虧損規(guī)模幾乎呈同比例正向增長。截至6月30日的2019年前六個月，公司營收同比翻倍至15.4億美元，但凈虧損近9.05億美元，較去年同期凈虧損增加25%；運營虧損13.7億美元，較去年同期的運營虧損額6.8億美元翻倍；今年上半年“燒錢”了23.6億美元，也較去年翻倍。

但在高速擴張導(dǎo)致成本居高不下的同時，WeWork的收入增長面臨失速的風(fēng)險，代表實現(xiàn)盈利似乎遙遙無期。

招股書承認，增加新會員是核心任務(wù)，但從新會員處產(chǎn)生的收入可能不會高于現(xiàn)有會員，因為需要向新會員提供折扣，以及向老會員提供推薦獎勵。公司自創(chuàng)立以來尚未經(jīng)歷全球經(jīng)濟衰退，經(jīng)濟下滑或隨之而來的市場租金下降，可能導(dǎo)致會員停止增長，最終對業(yè)績產(chǎn)生不利影響。由于其會員基礎(chǔ)的很大一部分由中小型企業(yè)和自由職業(yè)者組成，更易受到不利經(jīng)濟條件的沖擊。

今年初，軟銀向WeWork投資20億美元助推后者估值高漲，但據(jù)稱去年底軟銀原本計劃向WeWork追加投資160億美元，實際投資額大幅縮水了近九成，這似乎可以給二級市場投資者新的啟示。

分析指出，WeWork上市將是對投資者信心的一次關(guān)鍵測試，在全球經(jīng)濟增長失速的恐慌下，美股正經(jīng)歷震蕩下跌，WeWork上市后的表現(xiàn)將透露市場如何看待高速成長、同時仍在大額虧損的初創(chuàng)企業(yè)。類似性質(zhì)的網(wǎng)約車主流玩家Uber和Lyft今年上市后均表現(xiàn)不佳，主要由于投資者擔(dān)憂其沒有切實的計劃來實現(xiàn)盈利。WeWork招股書明確表示，在可預(yù)見的未來不太可能盈利。

本份招股書只披露了擬定的交易代碼，沒有透露上市交易所、發(fā)行價格區(qū)間及股票發(fā)行數(shù)量。在未來幾周即將開展的路演中，有望正式測試投資者對“WeWork是科技公司、而非房地產(chǎn)企業(yè)”的故事邏輯是否買賬。