萬洲國際(00288)中期業(yè)績大遜預(yù)期，下半年能否迎來反轉(zhuǎn)？

萬洲國際(00288)本周二盤后公布了2019年中期業(yè)績，受第二季度生豬價(jià)格上漲造成的成本上升拖累，中期業(yè)績大幅低于市場預(yù)期，隨后一眾券商紛紛下調(diào)目標(biāo)價(jià)與評級，導(dǎo)致股價(jià)一連兩天放量下跌。

雖然萬洲國際的收入、利潤數(shù)字會因豬周期的各項(xiàng)因素變化出現(xiàn)漲跌，但其生豬出欄量、屠宰量等主要運(yùn)營指標(biāo)以及產(chǎn)品組合仍然在持續(xù)增長與優(yōu)化。在股價(jià)連續(xù)下跌之后，目前的PE/PB等估值指標(biāo)再次回到歷史的中低位置。以下筆者根據(jù)公司中期營運(yùn)情況并結(jié)合管理層在業(yè)績會上展示的信息，來分析下半年業(yè)績是否能夠有機(jī)會迎來反轉(zhuǎn)?

一、2019年中期業(yè)績特點(diǎn)

萬洲國際是全球最大的豬肉食品企業(yè)，業(yè)務(wù)主要由中國及美國兩塊組成：中國業(yè)務(wù)主要是在A股上市的雙匯發(fā)展;美國業(yè)務(wù)在Smithfield下發(fā)生，覆蓋區(qū)域主要有美國、波蘭、羅馬尼亞、墨西哥、英國及若干西歐國家。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，從營業(yè)額分地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，2019上半年，美國業(yè)務(wù)占比達(dá)到57.9%，中國業(yè)務(wù)占比33.7%，歐洲業(yè)務(wù)占比8.4%;從經(jīng)營利潤分地區(qū)貢獻(xiàn)來看，中國經(jīng)營利潤占比55.4%，美國占比38.4%，歐洲占比6.2%。

研究判斷一家公司，必須得對其業(yè)務(wù)的基本屬性與規(guī)律摸清楚。筆者曾在去年12月份初寫過一篇《萬洲國際(00288)：下跌便是買入時(shí)》的文章，總結(jié)了萬洲國際如下的規(guī)律，目前來說繼續(xù)適用：

(1)中國地區(qū)肉制品經(jīng)營利潤率遠(yuǎn)高于美國，主要是在中國對于生豬的可利用范圍遠(yuǎn)大于美國。

(2)美國生豬肉價(jià)格大幅低于中國，主要因?yàn)轱暳铣杀颈阋思耙?guī)?；B(yǎng)殖效應(yīng)。

(3)利潤受益于生豬肉價(jià)格的下行，公司利潤主要來源于肉制品，生豬肉成本的下降有利利潤率提升。

(4)利潤受益于人民幣升值，主要是兩方面原因，一是報(bào)表采取美元結(jié)算，而利潤約60%來自中國;二是美國豬價(jià)遠(yuǎn)低于國內(nèi)，公司每年都從美國進(jìn)口生豬肉，人民幣升值有利于進(jìn)口。

(5)持續(xù)加大對高毛利肉制品的占比。公司近年來一直都在通過產(chǎn)品升級來穩(wěn)定高溫肉制品市場，同時(shí)利用Smithfield的品牌美譽(yù)度提升低溫肉制品市場份額。

三、下半年業(yè)績實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)的有利因素

(1)中期庫存大增，可有效緩解下半年的成本壓力，并帶來利潤增量

萬洲國際2019上半年庫存大幅增加了6億美元(或28.7%)至26.4億美元，而收入同比微降至111.6億美元，庫存增幅大幅領(lǐng)先于收入增幅。

歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，過去三年萬洲的毛利率處于20%左右，凈利率介于5-6%之間，低利潤率模式下，若利用好庫存將可對凈利潤產(chǎn)生很好的調(diào)節(jié)作用。今年6月底的庫存占到上半年收入的23.7%達(dá)近年來新高，而國內(nèi)的生豬價(jià)格急漲階段主要發(fā)生在5月底，半年報(bào)之后的漲幅更高達(dá)16%。在原材料的漲價(jià)周期通過大幅增加庫存的方式，可以很好的緩沖下半年的成本壓力，若豬價(jià)能就此高位穩(wěn)定，那么帶來的將是利潤增量。

中國2019年上半年生豬價(jià)格持續(xù)上漲，平均生豬價(jià)格為每公斤人民幣14.3元，同比上升16.1%;美國2019年上半年平均生豬價(jià)格為每公斤1.15美元，同比上升0.9%。美國生豬肉價(jià)格表現(xiàn)平穩(wěn)，而當(dāng)前國內(nèi)生豬肉價(jià)格以及大于每公斤人民幣20元，價(jià)差約為2.5倍。

根據(jù)中國海關(guān)公布的數(shù)據(jù)，上半年中國進(jìn)口的豬肉及副產(chǎn)品達(dá)到131萬噸，同比增8%;其中進(jìn)口美國的豬肉及副產(chǎn)品13.8萬噸，同比下降31%。萬洲國際管理層表示上半年公司自美國進(jìn)口豬肉量同比變化不大，并估計(jì)近年全年的進(jìn)口總量跟去年同期相比基本持平。

影響中國進(jìn)口美國豬肉的影響因素除了62%的關(guān)稅外，還有行政許可。結(jié)合價(jià)差與進(jìn)口量來看，在上半年業(yè)已嚴(yán)峻的形勢下，美國豬肉進(jìn)口量下降31%，而萬洲對美進(jìn)口量仍能保持基本持平，份額并未受到?jīng)_擊。若形勢好轉(zhuǎn)呢?筆者傾向于認(rèn)為萬洲對美豬肉進(jìn)口量很難再變得更少。

(3)管理層首次提及產(chǎn)品漲價(jià)幅度能夠超過豬肉成本的升幅

應(yīng)對成本上升，最好的辦法就是通過漲價(jià)來轉(zhuǎn)嫁成本，而受制于品牌定價(jià)權(quán)以及傳導(dǎo)的時(shí)間差，在成本急劇上升時(shí)，成本的增加往往并不能夠即時(shí)的傳導(dǎo)出去。

去年開始萬洲已經(jīng)在快速調(diào)整自己的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，雙匯高端產(chǎn)品占比較低，去年下半年開始重點(diǎn)推廣一些高品質(zhì)、高價(jià)格、高利潤的產(chǎn)品。同時(shí)，管理層表示今年以來已經(jīng)陸續(xù)進(jìn)行了3次提價(jià)，并表示產(chǎn)品漲價(jià)幅度能夠超過豬肉成本的升幅，這種描述在筆者的印象中屬于首次。雖然筆者并不相信未來豬肉若繼續(xù)大幅上漲的情況下公司能夠做到這一點(diǎn)，但最了解公司的肯定是管理層，所以這點(diǎn)且行且看。

四、結(jié)論

萬洲國際中期業(yè)績不及預(yù)期，更多的是宏觀環(huán)境影響下帶來的豬價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致。從公司經(jīng)營角度，不管是從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、區(qū)域價(jià)差利用、技術(shù)創(chuàng)新、精細(xì)管理，還是產(chǎn)品漲價(jià)方面都是無口厚非的。下半年若生豬價(jià)格能就此高位穩(wěn)定下來，那么上半年的三次漲價(jià)效果將會在下半年充分體現(xiàn)，目前的估值就將會變得非常吸引;若生豬價(jià)格繼續(xù)上漲，那么產(chǎn)品的漲價(jià)將一直處于追趕過程中，利潤也將一直處于受壓狀態(tài)，與此同時(shí)進(jìn)口豬肉份額不能放開，未來股價(jià)也將難言樂觀。