東吳證券：雙面趨勢推升光伏玻璃需求高增長，福萊特(06865)龍頭優(yōu)勢突出，產(chǎn)能加速釋放

本文來自微信公眾號“新興產(chǎn)業(yè)匯”，作者：曾朵紅團(tuán)隊(duì)。

盈利預(yù)測與估值

投資要點(diǎn)

公司是光伏玻璃龍頭：公司成立于1998年6月，從玻璃貿(mào)易起家，06年開始涉足光伏玻璃行業(yè)，率先實(shí)現(xiàn)光伏玻璃國產(chǎn)化替代。伴隨新一輪光伏需求復(fù)蘇，公司15年、19年成功登陸H股、A股，產(chǎn)能擴(kuò)張。截至18年底，公司光伏玻璃原片在產(chǎn)產(chǎn)能3990t/d（總產(chǎn)能4290t/d），市占率19%，居全國第二；在建產(chǎn)能4400t/d，將于19年開始陸續(xù)投產(chǎn)，強(qiáng)化龍頭地位。

雙面趨勢推升光伏玻璃需求：18年531以來，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下跌，激發(fā)全球需求彈性，光伏已經(jīng)成為全球大部分國家和地區(qū)最便宜的能源形式。我們預(yù)計(jì)2019-2022年全球需求將分別達(dá)130、159、195、237GW，復(fù)合增速約23%。雙面組件成本較普通單面組件接近，但優(yōu)異的耐候性以及背面10-30%的發(fā)電增益，有助于降低生命周期的度電成本，性價(jià)比突出，2019-2022年雙面滲透率有望提升至20%、30%、40%、50%以上。光伏玻璃需求復(fù)合增速33%左右。

雙寡頭規(guī)模、成本優(yōu)勢明顯，格局穩(wěn)定趨勢優(yōu)化：光伏玻璃行業(yè)龍頭公司兼具規(guī)模、成本、區(qū)位、客戶、資金實(shí)力等優(yōu)勢，形成了福萊特(06865)+信義光能(00968)形成雙寡頭格局，18年CR2超50%，毛利率26%，較二線廠商領(lǐng)先10-15個(gè)百分點(diǎn)。CR2穩(wěn)定行業(yè)收益率曲線，17年以來持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，CR2市占率有望在2022年達(dá)到70%以上。隨著1000噸及以上大爐窯陸續(xù)投產(chǎn)及老窯更新，成本優(yōu)勢有望進(jìn)一步擴(kuò)大，格局持續(xù)優(yōu)化。

龍頭優(yōu)勢突出，產(chǎn)能加速釋放：近年來公司加速產(chǎn)能投放，19年4月鳳陽基地三線點(diǎn)火，越南一、二線分別將于19H2和20年投產(chǎn)，安福四、五線分別將于21H1投產(chǎn)，預(yù)計(jì)19-21年底光伏玻璃日熔量分別達(dá)6290、7290、9690噸。18年生產(chǎn)成本降至16.07元/m²，19Q1約16.01元/m²，成本優(yōu)勢顯著。隨著更具成本優(yōu)勢的大型窯爐產(chǎn)能釋放，成本將進(jìn)一步下降（受原材料和能源價(jià)格波動(dòng)影響，新產(chǎn)能生產(chǎn)成本約15.5-16.0元/m²）。19Q3末旺季開啟，光伏玻璃需求高增長，公司產(chǎn)能釋放，將享受量利齊升帶來的超額收益。

浮法玻璃及深加工豐富產(chǎn)品類型：公司擁有1200t/d的優(yōu)質(zhì)浮法玻璃產(chǎn)能，用作工程玻璃、家居玻璃等深加工產(chǎn)品的原料。IPO募投年產(chǎn)10萬噸在線Low-E鍍膜玻璃產(chǎn)線，將豐富公司高附加值產(chǎn)品的品類。

盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計(jì)公司19-21年歸母凈利潤分別8.04/11.09/13.62億元，同比分別增長97.3%/38.0%/22.8%，EPS分別0.41/0.57/0.70元。對應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE分別22/16/13倍，考慮到公司是行業(yè)龍頭，并且增長速度較快，享受一定估值溢價(jià)，給予其A股19年25倍PE，目標(biāo)價(jià)10.3元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司產(chǎn)能產(chǎn)量釋放不及預(yù)期，市場競爭加劇，下游需求不及預(yù)期，原材料、能源價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，反傾銷風(fēng)險(xiǎn)等

正文

福萊特玻璃集團(tuán)股份有限公司是一家集玻璃研發(fā)、制造、加工和銷售為一體的綜合性中大型企業(yè)，集團(tuán)本部位于長三角經(jīng)濟(jì)中心浙江嘉興市。公司成立于1998年6月，從玻璃貿(mào)易起家，逐步轉(zhuǎn)向玻璃加工生產(chǎn)，2006年開始涉足光伏玻璃行業(yè)。上海福萊特生產(chǎn)的光伏玻璃在國內(nèi)率先通過瑞士SPF認(rèn)證，打破了該領(lǐng)域的國際壟斷。2008-2010年嘉福三條共1090t/d的光伏玻璃產(chǎn)線依次投產(chǎn)；2011-2013年集團(tuán)本部兩條各600t/d光伏玻璃產(chǎn)線依次投產(chǎn)，擴(kuò)大了光伏玻璃主業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模。

公司于2015年11月26日在香港聯(lián)交所主板上市，股票代碼：HK.06865。2017年由香港福萊特投資成立了福萊特（越南）有限公司，開始籌建越南工廠。2019年2月15日在上交所主板上市，股票代碼：601865.SH。本次IPO募資3億元、1.5億股，用于“年產(chǎn)90萬噸光伏組件蓋板玻璃項(xiàng)目”等項(xiàng)目的建設(shè)。

1.2.產(chǎn)能加碼，居全國第二

截至2018年底，公司光伏玻璃原片產(chǎn)能4290t/d，19年底將達(dá)6290t/d。隨著安徽福萊特一、二線各1,000t/d光伏玻璃產(chǎn)線在2017年12月、2018年6月相繼投產(chǎn)，而嘉福一線于2018年7月冷修，截至18年底，公司的光伏玻璃產(chǎn)能達(dá)4290t/d（在產(chǎn)產(chǎn)3990t/d）。2019年1月嘉福二線冷修，4月安徽福萊特三線點(diǎn)火，公司另有安徽福萊特四、五線各1200t/d（預(yù)計(jì)2021年上半年點(diǎn)火投產(chǎn)）及越南福萊特一、二線各1000t/d（預(yù)計(jì)2019年下半年和2020年點(diǎn)火投產(chǎn)）多處在建產(chǎn)能，19年底產(chǎn)能將達(dá)6290t/d，待全部投產(chǎn)后將達(dá)9690t/d。

此外，公司擁有豐富的浮法玻璃及深加工產(chǎn)品品類。公司共擁有浮法玻璃產(chǎn)能1,200t/d，年產(chǎn)浮法玻璃原片40萬噸以上，年產(chǎn)500萬方的銀鏡生產(chǎn)線和500萬平方米的LOW-E節(jié)能玻璃生產(chǎn)線及其配套的深加工設(shè)備，深加工產(chǎn)品品類豐富，包括工程玻璃（鋼化玻璃、Low-E玻璃、中空節(jié)能玻璃、夾層玻璃等）、家居玻璃（裝飾用鏡子類產(chǎn)品、用于柜門、隔板的鋼化玻璃等）。公司所產(chǎn)的浮法玻璃原片部分被用于深加工，部分直接出售。

1.3.光伏玻璃貢獻(xiàn)業(yè)績大頭

2.雙面趨勢推升需求高增長，龍頭擴(kuò)張格局持續(xù)強(qiáng)化

2.1.光伏玻璃：光伏組件不可缺少的配件之一

光伏玻璃的主要應(yīng)用是光伏組件中的透光面板。光伏發(fā)電的原理是光伏效應(yīng)，即通過陽光照射使不均勻半導(dǎo)體或半導(dǎo)體與金屬組合的不同部位之間產(chǎn)生電位差的現(xiàn)象。簡言之，是通過光伏電池，將光能轉(zhuǎn)化為電能。

然而，由于單體太陽能光伏電池機(jī)械強(qiáng)度差，容易破裂；空氣中的水分和腐蝕性氣體會逐漸氧化和銹蝕電極，無法承受露天工作的嚴(yán)酷條件；同時(shí)單體光伏電池的工作電壓通常較小，難以滿足一般用電設(shè)備的需要，因此太陽能電池片通常被EVA膠片封裝在一片封裝面板和背板的中間，組成具有封裝及內(nèi)部連接的、能獨(dú)立提供直流電輸出、不可分割的光伏組件。若干個(gè)光伏組件、逆變器、以及其他電器配件組成光伏發(fā)電系統(tǒng)。

覆蓋在光伏組件上的光伏玻璃經(jīng)過鍍膜后，可以達(dá)到更高的光線透過率，使太陽能電池片可以產(chǎn)生更多的電能；同時(shí)經(jīng)過鋼化處理的光伏玻璃強(qiáng)度更高，可以使電池片承受更大的風(fēng)壓和較大的晝夜溫差變化。因此，光伏玻璃是光伏組件不可缺少的配件之一。

光伏電池主要分為晶硅電池和薄膜電池兩類，兩者工藝不同，晶硅電池主要采用壓延法，薄膜電池主要采用浮法，公司主要生產(chǎn)的是壓延法生產(chǎn)的超白壓花玻璃。

2.2. 裝機(jī)量增長+雙面發(fā)電組件迅速滲透：

光伏玻璃需求高增長國內(nèi)政策落地，海外市場高增長，預(yù)計(jì)未來兩年全球光伏市場需求旺盛，旺季開啟。2018年受531新政的影響，國內(nèi)光伏發(fā)展降速，裝機(jī)量明顯下滑，但也遠(yuǎn)超此前悲觀預(yù)期。11月，國家能源局新能源司的主要領(lǐng)導(dǎo)明確表示2022年前會持續(xù)提供光伏補(bǔ)貼支持，并將大幅提高“十三五”光伏建設(shè)目標(biāo)。2019年5月，第一批光伏平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目名單出爐，共計(jì)14.78GW，其中4.5GW預(yù)計(jì)能于年內(nèi)并網(wǎng)。7月初，國內(nèi)19年競價(jià)項(xiàng)目正式落地，共計(jì)22.8GW。我們預(yù)計(jì)2019-2020年中國光伏新增裝機(jī)需求將分別達(dá)45GW和60GW。海外方面，18年531價(jià)格下降激發(fā)了需求彈性，19年上半年延續(xù)了18Q4以來的高增長態(tài)勢。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，上半年國內(nèi)組件出口海外達(dá)32.22GW，同比增長86%。歐洲市場復(fù)蘇明顯，澳大利亞、越南、日本等地也需求強(qiáng)勁。國內(nèi)政策反轉(zhuǎn)重振市場信心，疊加海外市場全面高增長，我們預(yù)計(jì)2019-20年全球需求將分別達(dá)130GW和159GW，19-22年裝機(jī)需求復(fù)合增速約23%。

雙面組件滲透率迅速提升。2018年國內(nèi)雙面雙玻組件出貨量約12GW，滲透率達(dá)10%。據(jù)CPIA預(yù)計(jì)，2020年雙面組件滲透率將達(dá)到30%，2025年達(dá)60%。從以下幾個(gè)方面可以預(yù)判雙面組件滲透率將不斷提升：1）領(lǐng)跑者計(jì)劃推動(dòng)。2018年第三批領(lǐng)跑者項(xiàng)目中，雙面雙玻組件已經(jīng)成為新寵，中標(biāo)量合計(jì)約2.6GW，占比達(dá)52%，在技術(shù)領(lǐng)跑者3個(gè)基地6個(gè)標(biāo)段中更是有4個(gè)標(biāo)段申報(bào)了雙面技術(shù)。2）高效雙面技術(shù)之間相互兼容。目前已經(jīng)成熟或者即將成熟的先進(jìn)電池技術(shù)（PERC、Topcon，HJT，IBC等）都具備雙面性，產(chǎn)線改造簡單。雙面組件與這些新技術(shù)的發(fā)展相輔相成。此外，雙面組件兼容半片、多主柵、疊瓦等其他高效組件技術(shù)。3）美國201關(guān)稅豁免，滲透海外市場。日前，美國貿(mào)易委員會宣布對雙面光伏組件免征201關(guān)稅（2018年2月開始實(shí)施），這意味著該類產(chǎn)品進(jìn)入美國市場時(shí)將免除25%的關(guān)稅費(fèi)用。目前雙面雙玻組件價(jià)格已經(jīng)接近普通組件，關(guān)稅豁免后，雙面發(fā)電組件將更具價(jià)格優(yōu)勢，在美國市場的應(yīng)用比例將大幅提升，甚至成為主流選擇。

預(yù)計(jì)全球2019年-2020年光伏玻璃需求復(fù)合增速將達(dá)33%。假設(shè)2019/2020光伏總需求分別130/159GW，雙面占比分別20%/30%，我們測算2019/2020年全球光伏玻璃的總需求將從2018年的6.51億m²提升到8.62/11.44億m²，復(fù)合年增長率高達(dá)33%。

2.3.原材料和燃料動(dòng)力構(gòu)成主要成本，大產(chǎn)線低能耗造就成本優(yōu)勢

（1）原材料

從原材料成本上來看，光伏玻璃生產(chǎn)過程中九成以上的原材料成本來自純堿和石英砂兩項(xiàng)，其中純堿約占六成，石英砂占三成。

純堿方面，近年我國高成本的純堿產(chǎn)能不斷退出，從2014年的3,300萬噸減至2016年的2,990萬噸，純堿市場的開工率出現(xiàn)了明顯提升，行業(yè)盈利水平提升，供需處于平衡態(tài)勢；同時(shí)純堿行業(yè)的集中度高，大型純堿供應(yīng)商的話語權(quán)較強(qiáng)。綁定上游優(yōu)質(zhì)的純堿供應(yīng)商是光伏玻璃企業(yè)穩(wěn)定生產(chǎn)成本的保障。

石英砂方面，我國石英砂企業(yè)的規(guī)模普遍小，且產(chǎn)能分散，從事石英砂生產(chǎn)的企業(yè)有1,000多家，而產(chǎn)能超100萬噸的較少，使得石英砂供應(yīng)商議價(jià)能力不強(qiáng)。但另一方面我國優(yōu)質(zhì)的低鐵石英砂礦源較少，主要分布在廣東、廣西、安徽、海南等地，隨著未來光伏玻璃產(chǎn)能增長，優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的石英砂供應(yīng)是光伏玻璃企業(yè)發(fā)展的保障。

（2）能源動(dòng)力

以福萊特為例，2017年福萊特每平米光伏玻璃產(chǎn)品產(chǎn)生的能源動(dòng)力成本約7.17元，其中64%來自化石燃料，主要是重油或天然氣，33%左右來自電力，其中，后道加工工序的電耗較高。

化石燃料方面，目前普遍采用的化石燃料有重油或液化石油氣等，其中重油是石油煉化的剩余產(chǎn)品，與石油行業(yè)的關(guān)聯(lián)度較大，近年來國際油價(jià)的波動(dòng)較大，為了減少石油價(jià)格波動(dòng)的影響，行業(yè)內(nèi)包括福萊特在內(nèi)的多家公司開始開發(fā)替代能源。我國天然氣儲量充沛，價(jià)格更穩(wěn)定，玻璃生產(chǎn)企業(yè)多根據(jù)天然氣、石油類燃料的價(jià)格效益比選擇合適的燃料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而減緩油價(jià)波動(dòng)的影響。

電力方面，我國電力由國家電網(wǎng)提供，電價(jià)由國務(wù)院物價(jià)行政主管部門或其授權(quán)的部門進(jìn)行管理，實(shí)行政府定價(jià)，供應(yīng)與價(jià)格均相對穩(wěn)定。

2.4.憑借成本和規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，雙寡頭市占率有望進(jìn)一步提升

供給端產(chǎn)能有序增長。自2006年福萊特生產(chǎn)的光伏玻璃打破國際壟斷，獲得了國際認(rèn)證以來，中國的光伏玻璃產(chǎn)能迅速增長，成為了全球光伏玻璃產(chǎn)能的最強(qiáng)增長極，光伏玻璃原片在產(chǎn)產(chǎn)能由2009年的僅5500t/d迅速增長至2018年的約20390t/d。從歷史上看光伏玻璃產(chǎn)能有序增長，與需求較匹配，光伏玻璃價(jià)格波動(dòng)性不大，但2018年以來由于需求不及預(yù)期，下游采購積極性有所衰退，生產(chǎn)商手上積壓了較多庫存，有待需求好轉(zhuǎn)后進(jìn)一步消化，價(jià)格也有所下探。

光伏玻璃行業(yè)市場集中度高，中國CR2超50%。從供給端來看，全球有約8成的光伏電池組件采用中國生產(chǎn)的光伏玻璃，而國內(nèi)光伏玻璃市場集中度很高，國內(nèi)產(chǎn)能最高的兩家龍頭企業(yè)信義光能和福萊特分別擁有日熔化量6700t和3990t（2018年末），合計(jì)占到在產(chǎn)產(chǎn)能總量的51%，雙寡頭格局穩(wěn)定。

市場集中度高的原因主要有三：1）光伏玻璃生產(chǎn)制造規(guī)模效應(yīng)明顯，投資門檻較高。日熔化量更大的窯爐能源單耗更低，成品率也更高，單位生產(chǎn)成本具有明顯優(yōu)勢，而大型窯爐需要較大的的初始投資。1000噸的產(chǎn)線包括了1000噸的壓延線（原片）、配套的加工產(chǎn)線、廠房、土地等投入，合計(jì)需1億美金。并且新建的1000噸產(chǎn)線投資成本將比此前投產(chǎn)的同等規(guī)模產(chǎn)線有所提升，其原因包括：1）配套加工產(chǎn)線更多；2）耐火磚作為工業(yè)耗材，成本在上升；3）水泥成本也在上升。2）下游客戶對玻璃價(jià)格敏感度不高，而更換供應(yīng)商所需時(shí)間成本較大，要進(jìn)入光伏組件企業(yè)供應(yīng)商名錄須面臨供應(yīng)商評審、驗(yàn)廠、產(chǎn)品測試、認(rèn)證、小批量試用、中批量采購直至批量供貨等眾多環(huán)節(jié)，耗時(shí)較長（半年到一年），因此較先進(jìn)入市場的企業(yè)已通過多年的長期合作關(guān)系培養(yǎng)了客戶對品牌的忠誠度，從而對新進(jìn)企業(yè)構(gòu)成阻礙；3）行業(yè)有一定的技術(shù)壁壘，光伏玻璃對光透過率、抗沖擊、抗腐蝕、熱膨脹系數(shù)、耐高溫等性能要求嚴(yán)苛，與普通玻璃存在一定的差距。

3.成本和規(guī)模優(yōu)勢突出，產(chǎn)能周期強(qiáng)化龍頭地位

3.1.H+A上市驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張

2019年底，公司光伏玻璃產(chǎn)能有望達(dá)6290t/d。公司分別在2017年12月、2018年6月和2019年4月完成了安徽福萊特一至三期各1000t/d光伏玻璃產(chǎn)能的投產(chǎn)，隨著下半年越南福萊特1000t/d產(chǎn)能點(diǎn)火，年底公司光伏玻璃日熔量將達(dá)到6290t，2020、2021年將進(jìn)一步達(dá)到7290、9690t。

3.2.規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯

公司光伏玻璃生產(chǎn)成本隨著單爐規(guī)模提升而明顯下降。在2012年集團(tuán)本部兩條600t/d大型窯爐產(chǎn)能投產(chǎn)以前，公司的光伏玻璃生產(chǎn)成本仍較高，在23元/m²以上，2012年以來隨著大型窯爐產(chǎn)能的投放，拉低了公司的生產(chǎn)成本，18年生產(chǎn)成本降至16.07元/m²左右，19Q1進(jìn)一步降至約16.01元/m²，位于行業(yè)低位。

3.3.產(chǎn)品認(rèn)證度高，深度綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶

公司產(chǎn)品經(jīng)過長期檢驗(yàn)，具有較強(qiáng)的的認(rèn)證與品牌優(yōu)勢。公司通過了ISO9001質(zhì)量管理體系和ISO14001環(huán)境管理體系認(rèn)證，產(chǎn)品取得了中國3C認(rèn)證、澳新AS/NZS 2208:1996標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證、美國ANSI Z97.1-2004標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證、歐洲EN 12150-1:2000標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證、瑞士SPF認(rèn)證，通過美國SGS的ROHS測試、SVHC測試。經(jīng)過十幾年的沉淀，公司已形成一整套嚴(yán)格完善的內(nèi)部質(zhì)量控制體系，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良，在行業(yè)中樹立了較好的產(chǎn)品形象與知名度。國內(nèi)若干標(biāo)志性項(xiàng)目也采用了公司的光伏玻璃產(chǎn)品，如2008年北京奧運(yùn)會“鳥巢”、2010上海世博會主題館等工程。

4.浮法玻璃及深加工豐富產(chǎn)品類型

深加工玻璃是以玻璃原片為基材，采用物理、化學(xué)方法對玻璃進(jìn)行在加工，制成具有新結(jié)構(gòu)、功能或形態(tài)的玻璃制品，公司的深加工產(chǎn)品主要有家居玻璃和工程玻璃兩個(gè)分支。

（1）家居玻璃

（2）工程玻璃

工程玻璃主要應(yīng)用于建筑門窗、玻璃幕墻等領(lǐng)域，擁有美觀、安全、節(jié)能等方面的的優(yōu)點(diǎn)，主要有安全玻璃、鍍膜玻璃、中空節(jié)能玻璃等品種。2018年公司工程玻璃共實(shí)現(xiàn)營收3.96億元，毛利率24.64%。

5.盈利預(yù)測與投資建議

5.1.光伏玻璃產(chǎn)能放量驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長

5.2.估值與投資建議

預(yù)計(jì)公司19-21年歸母凈利潤分別8.04/11.09/13.62億元，同比分別增長97.3%/38.0%/22.8%，EPS分別0.41/0.57/0.70元。對應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE分別22/16/13倍，考慮到公司是行業(yè)龍頭，并且增長速度較快，享受一定估值溢價(jià)，給予19年25倍PE，目標(biāo)價(jià)10.3元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

1）公司產(chǎn)能產(chǎn)量放量不及預(yù)期：公司部分產(chǎn)能仍在建設(shè)過程中，這些產(chǎn)能的放量仍有未知性。

2）市場競爭加?。?/strong>盡管目前在建產(chǎn)能有限，但隨著光伏玻璃價(jià)格反彈，可能會有更多產(chǎn)能投放，過度競爭或?qū)⒁甬a(chǎn)品價(jià)格下跌。

3）下游需求不及預(yù)期：光伏行業(yè)的裝機(jī)量增長受政策、能源價(jià)格等多種因素的影響，下游需求存在未知性。

4）原材料、能源價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：原材料及能源價(jià)格上漲可能會對公司的業(yè)績帶來一定程度的擠壓。