北京控股(00392)，母憑子貴

本文源自微信公眾號“貍哥說錢”，作者：貍哥很懶，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

將旗下資產(chǎn)分散估值，則北京控股(00392)目前存在明顯的折扣。但如果選擇投資北京控股，應該是耐心等待公司分拆資產(chǎn)兌現(xiàn)價值，而不是短期估值折價縮小。需要承受的是時間上的不確定，過程可能需要數(shù)年甚至更久。

北京控股是一家頗具中國特色的多元化控股公司，它壟斷了首都人民生活中必不可少的一部分，只要你生活在北京，便無法避免使用這家公司旗下的水和燃氣。仲夏夜里和朋友擼著烤串時，或許也會喝著它家的燕京啤酒消暑。

公司主要資產(chǎn)基本都是上市和非上市公司的股權(quán)，其中上市部分包括：中國燃氣24.4% (00384) 、北控水務42.43%(00371)、燕京啤酒45.79%、中生北控生物科技18.84% (08247)和北京控股環(huán)境集團50.4%(00154) 。這些上市公司股權(quán)當前在二級市場的市值加在一起約為674億港元，而北京控股當前的市值不足500億港元。不計債務，存在30%折價。

此外，北京控股還有許多微利甚至虧損的“拖油瓶”子公司，這部分應該給予負估值，不再一一列舉。

并表財報顯示，過去三年北京控股凈利潤分別為62億港元、69億港元、76億港元，仍然在以10%的速度增長，目前市盈率僅為8倍，價格十分低賤。

如果從資產(chǎn)角度分析，把資產(chǎn)打散來進行估值，北京控股無疑存在明顯的折扣，所以近年來頗受市場關注。個人的看法是，公司確實估值很低，但需要了解估值折價的原因，以及是否能夠填平折價的深坑。

控股公司估值打折成慣例

先了解一下什么是控股公司折扣(ConglomerateDiscount)和這種現(xiàn)象形成的原因。

控股公司意指一家自己并不直接經(jīng)營，而是主要通過控股或參股子公司來開展業(yè)務的母公司，這些下屬子公司分布在不同行業(yè)，可能是上市公司，也可能仍是私營企業(yè)。如果這種控股母公司上市交易，成熟市場上一般都會打個不小的折扣，即母公司價值低于其持有全部股權(quán)的總市值。

折價大概由于以下幾個原因：

一是母公司旗下子公司行業(yè)過于分散，類似于封建社會的領主分封，對控股公司管理層的平衡協(xié)調(diào)能力和資源調(diào)配能力要求很高，有可能因精力分散而無法很好的管理。二是成本折價。如果未來出售資產(chǎn)兌現(xiàn)，會產(chǎn)生各種成本，以及服務機構(gòu)的費用和各項稅費。而且未來交易發(fā)生時市況如何，是否會價格打折也不確定。如果交易產(chǎn)生特別分紅，股東還要負擔紅利稅。三是公司持有的一些未上市資產(chǎn)無法準確估值。第四則是最重要的原因，管理層會時常面對各種心魔的誘惑，用好資產(chǎn)的現(xiàn)金流去補貼差一些的生意，或者把持不住去進行高價并購。這兩個現(xiàn)象在A股市場很普遍，比如，順鑫農(nóng)業(yè)(000860.SZ)用賣二鍋頭的現(xiàn)金流去補貼房地產(chǎn)生意，但它的房地產(chǎn)生意在過去地產(chǎn)黃金歲月中卻沒賺到多少錢，導致估值被壓制了十余年之久。

以上四個原因都會對折價程度產(chǎn)生影響，分別影響有多大很難量化，但是有一篇Andriy Bodnaruk(2009年)寫的論文中做出過數(shù)據(jù)分析，橫向?qū)Ρ纫唤M控股公司的子公司與其他同行業(yè)獨立公司后得出結(jié)論，估值折價的多寡，最大程度取決于管理層的信托責任與資本節(jié)制力。影響程度可以從15%-40%，甚至更多。

有趣的是，曾經(jīng)有一段時間，市場認為多元化經(jīng)營是件花好月圓的美事。1960年代，大部分多元化控股公司在美股市場上是享受估值溢價的。當時投資者認為，參與不同行業(yè)的生意可為公司帶來聚合反應并降低債務風險。

這個邏輯也并非全無道理，至少分散經(jīng)營在降低公司債務成本方面存在著積極的一面。由于旗下公司眾多，分布在不同行業(yè)，債權(quán)人會認為公司償債風險較小。

但是另有一篇論文中指出，控股公司的債務優(yōu)勢反而導致了股權(quán)價值被稀釋。舉個好理解的例子，如果把美國整體看做是一個超大型控股公司，它實際早就入不敷出陷入技術性破產(chǎn)了，但是由于美國企業(yè)從全世界賺了很多錢，也有能力保證企業(yè)的安全和利益，投資者認為，萬不得已時政府可以從企業(yè)手中無上限征稅或借錢，所以它的債券仍然享有最高評級，利率持續(xù)走低。

但是否可以投資美國這家控股公司的股權(quán)呢?當然不可以，因為你無法控股，而且這家公司年年超預算經(jīng)營，養(yǎng)了大批軍隊、服務性機構(gòu)和公務員，永遠不分紅，也不會清算子公司釋放價值。

所以，骨感的現(xiàn)實給樂觀主義者們狠狠地上了一課。1970-1980年代，許多十年前享有溢價的控股公司由于管理層的各種愚蠢行為，致使許多原本擁有好生意的公司深陷泥潭，毀滅了大量價值。自此控股公司估值打折便成了慣例。

國內(nèi)資本市場也經(jīng)歷過這樣的階段，在2005-2008年大牛市中，隱蔽資產(chǎn)概念股大行其道，其中比較有代表性的如持有大量中信證券(600030.SH)股權(quán)的哈投股份(600864.SH)和兩面針(600249.SH)，結(jié)果呢?

并非所有控股型公司都會打折，總有個別異類，比如伯克希爾·哈撒韋就在相當長的一段時間里以溢價交易。也就是說，唯有母公司掌舵人的資本調(diào)度能力遠遠超出麾下各子公司的管理人時，控股公司才能夠享受溢價。

另外，控股折扣的變動也為公司提供了額外的Alpha，存在著一些投資機會。比如加拿大太平洋鐵路案例。

等待北京控股分拆資產(chǎn)兌現(xiàn)價值

回到北京控股的投資，綜上所述，我認為，其估值折價較大的原因有一部分取決于2017年北京燃氣管道費下調(diào)，但是最直接的原因還是2016年公司以極高估值收購德國垃圾發(fā)電公司EEW。

當年瑞典私募基金殷拓宣布出售EEW后，共有4家中資公司參與了圍獵，北京控股最終以105億元人民幣報價，22倍市盈率的昂貴價格摘下這朵嬌花，但引發(fā)了市場的負面反饋——北京控股當時本身在以接近10倍市盈率交易，且內(nèi)部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的增長速度也超過了EEW，相比高價異國收購，回購自家股份明顯是更優(yōu)選擇。

所以對北京控股來說，今后估值折扣回填到正常范圍(10%-20%)的前提是，公司管理層未來能夠通過一系列真正為股東創(chuàng)造價值的高效并購重建市場信心，或者之前收購的EEW業(yè)績可以迅速提升，以此證明投資者的短視與錯誤。我認為，這兩個前提的實現(xiàn)并非必然，即便能夠成真，也需要很長的過程。所以在相當一段時間里，公司估值或許仍然會隨著旗下三項核心資產(chǎn)：中國燃氣、北控水務和燕京啤酒的股權(quán)市值波動而波動，不大可能削減估值折扣。

當然，北京控股也有真正的催化劑，即未來分拆北京燃氣公司資產(chǎn)上市。按照當前二級市場同類公司的估值，北京燃氣公司分拆上市后獲得2-3倍于現(xiàn)有隱含價值的價格是很確定的事。但是從目前公開信息來看，公司暫時沒有分拆這塊資產(chǎn)的時間表。

綜上所述，個人認為，如果選擇投資北京控股，邏輯應該是耐心等待公司分拆資產(chǎn)兌現(xiàn)價值，而不是短期估值折價縮小。需要承受的是時間上的不確定，過程可能需要數(shù)年甚至更久。

若非為了分拆資產(chǎn)這個原因，或許挑選北京控股旗下最優(yōu)質(zhì)的子公司股權(quán)，比如中國燃氣和北控水務公司平均持有，回報可能會優(yōu)于持有母公司。

母憑子貴不假，但是做出決定之前請先問自己一個問題：如果在持有蘇明玉和蘇大強之間做出選擇，你會選擇哪個?