沙特阿美收購RIL20%股份點(diǎn)評(píng)：為阿美上市做準(zhǔn)備 體現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展決心

本文轉(zhuǎn)自中金公司研報(bào)，作者：王鐘楊、陸辰、胡宇豪

事件

2019年8月12日，印度信實(shí)工業(yè)集團(tuán)(RelianceIndustries，RIL)宣布與沙特阿美(SaudiAramco，Aramco)達(dá)成交易，沙特阿美將收購信實(shí)集團(tuán)煉油與石化業(yè)務(wù)的20%股份，交易對(duì)價(jià)為150億美元(含債務(wù))，隱含目標(biāo)業(yè)務(wù)企業(yè)價(jià)值約為750億美元。

評(píng)論

拋開估值不看，我們認(rèn)為這個(gè)交易是雙贏的。從RIL的角度來看，公司連續(xù)多年的擴(kuò)張和自由現(xiàn)金凈流出，給資產(chǎn)負(fù)債表帶來了很大壓力。在已經(jīng)到來的亞洲煉化行業(yè)下行周期時(shí)，我們認(rèn)為“去杠桿“或是較為穩(wěn)妥的做法。

從Aramco的角度，鎖定原油銷售客戶和變相強(qiáng)化上下游一體化的布局有望抵御中長期潛在低油價(jià)環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)出售協(xié)議，Aramco未來將為RIL的煉廠提供50-70萬桶/天的原油，鎖定下游銷售。在美國頁巖油逐步擴(kuò)大市場份額的國際原油市場，從現(xiàn)有客戶身上爭取更大的份額無疑是以沙特為代表的傳統(tǒng)OPEC國家的最優(yōu)選擇。同時(shí)，Aramco把目光瞄準(zhǔn)印度也是因?yàn)榭粗衅淠贻p化的人口結(jié)構(gòu)和起飛的基建投資從而帶來的未來20年原油需求增長周期。我們判斷中國的原油需求增長已經(jīng)呈現(xiàn)放緩跡象，而從沙特的角度來看，印度是少數(shù)甚至唯一有可能代替中國帶來巨大增量需求的客戶。近期，BP也進(jìn)入印度市場同RIL成立合資公司，專注下游加油站和航煤業(yè)務(wù)的發(fā)展。

收購或?yàn)锳ramco上市做準(zhǔn)備。同時(shí)，Aramco也披露了1H19公司盈利469億美金(體量大致等于同期的蘋果+谷歌+亞馬遜)，同比下跌11%。我們認(rèn)為這個(gè)時(shí)候做大筆收購，對(duì)于Aramco來說也可能是在為上市做準(zhǔn)備。根據(jù)媒體報(bào)道，公司有望在2020年IPO上市，因此我們認(rèn)為公司也有動(dòng)力在上市之前盡量分散和多元化公司盈利來源，避免過分倚重國內(nèi)上游開發(fā)業(yè)務(wù)。

估值溢價(jià)體現(xiàn)了Aramco業(yè)務(wù)拓展的決心。此外，我們測算出收購價(jià)對(duì)應(yīng)的EV/EBITDA為2018/19財(cái)年的8.5倍，高于上海石化與中石化（SNP.US）平均3-6倍2019年EV/EBITDA的估值水平。我們認(rèn)為估值溢價(jià)體現(xiàn)了Aramco對(duì)業(yè)務(wù)拓展和全球化戰(zhàn)略實(shí)施的決心。

對(duì)中國煉化行業(yè)的借鑒意義。我們認(rèn)為，考慮到全球燃料需求峰值有望于2025-2030年期間到來，全球能源巨頭站在目前的時(shí)點(diǎn)，大幅斥資新建煉廠的意愿正在減弱，而通過股權(quán)合作獲取存量優(yōu)質(zhì)煉廠的資產(chǎn)擴(kuò)張模式反而越發(fā)受到歡迎。我們判斷，全球來看，煉油行業(yè)可能已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)存量博弈的時(shí)代，具有規(guī)模、配套、區(qū)位優(yōu)勢的先進(jìn)煉廠將逐步擠占落后產(chǎn)能的市場份額。這也是中國煉化行業(yè)，伴隨著一輪民營大煉化項(xiàng)目的崛起，正在經(jīng)歷的一個(gè)過程。我們相信，隨著時(shí)間的推移，此輪新建民營一體化煉廠的競爭力將越發(fā)凸顯出來。

風(fēng)險(xiǎn)

油價(jià)波動(dòng)劇烈，全球成品油與化工品需求進(jìn)一步疲軟。