華創(chuàng)：大市值餐企的“房地產(chǎn)”特征與新會計租賃準則影響

本文選自“華創(chuàng)悅享現(xiàn)代生活”。

輸出服務(wù)、販賣體驗的行業(yè)，特征是高毛利率和高費用率。不同于“賣產(chǎn)品”的簡單純粹，賣服務(wù)時，服務(wù)人員即是產(chǎn)品，人力不可避免地吃掉大量費用，導(dǎo)致凈利率較薄，風吹草動即帶來模型波動。加上服務(wù)業(yè)難以標準化，各地需求不一，迭代較快，品牌難以在更大范圍內(nèi)占領(lǐng)消費者心智，因此，餐企里很少出大市值企業(yè)。

前三大市值的上市餐企是麥當勞（1600億USD），星巴克（1100億USD），海底撈（200億USD）。海底撈之后，迭代極快、超級長尾的中餐行業(yè)終于出了品牌力橫跨全國的大公司。

認真觀察這三家大市值餐企，品牌文化各有不同，經(jīng)營方式（自營or管理/加盟）迥異，唯一共同特點是，三者都具備顯著的地產(chǎn)特征?；蜃隽硕繓|，或靠品牌獲取了巨大的租金談判能力，無一例外地在商業(yè)地產(chǎn)上掙出了股東回報。

麥當勞(MCD.US)：地產(chǎn)（二房東）+品牌（標準化），加盟為主；

星巴克(SBUX.US)：地產(chǎn)（租金優(yōu)勢）+文化（空間），加盟和自營各一半；

海底撈(06862)：地產(chǎn)（租金優(yōu)勢）+服務(wù)，全自營。

餐飲行業(yè)三項大成本+兩項小成本，基本構(gòu)成餐廳層面支出；對于自營餐廳而言，按照幾項成本在營收中的占比結(jié)構(gòu)，可以看到：

食材及包裝成本/COGS:30%-40%，中美差異不大。變動成本；

人力成本：20%-35%，美國高，國內(nèi)低，非上市企業(yè)更低。固定成本；

租金：5%-20%，美國低，國內(nèi)高，非上市企業(yè)更高。固定成本；

公共事業(yè)費：3%-4%。固定成本；

店面折攤耗損：3%-4%。半固定成本。

把三大兩小扣除，餐廳層面OP利潤率一般在15-20pct。集團層面扣掉管理費、財務(wù)費、稅，基本就是自營餐廳連鎖公司的凈利潤，多在個位數(shù)。由于餐飲的固定成本占比較高，盈利能力高度依賴翻臺，一旦翻臺下滑，模型將發(fā)生大的重構(gòu)，因此品牌的“flop（糊，老化，不再流行）”將極大地削弱餐企盈利能力，甚至縮短餐企生命周期。中餐因為口味差異和迭代太快，經(jīng)營環(huán)境更加復(fù)雜。餐飲行業(yè)難出大公司，可見一斑。

*加盟餐廳以高毛利率的加盟費和提成為主，模型接近其他平臺型公司，暫不做專門討論。

麥當勞依靠做二房東掙了地產(chǎn)的錢：

在此前我們關(guān)于麥當勞三篇深度的第二篇《從麥當勞看美式快餐系列（二）：地產(chǎn)+餐飲的現(xiàn)金牛》中曾經(jīng)測算過，重組2015-2017年財報，麥當勞稅前利潤中約有55%來源于地產(chǎn)（租金收支差異扣減自營餐廳以成本計價的租金支出；麥當勞在美有大量自購地，這部分早期數(shù)據(jù)不可考，真實“l(fā)essee”來源于自有地塊生租和租金收支差兩部分），是當之無愧的二房東公司。加上約25%的加盟費、忠誠費（來自品牌）和剩下的自營餐廳利潤（來自餐飲服務(wù)），多年以來以大筆回購驅(qū)動股價，麥當勞迄今仍然是餐飲行業(yè)第一大市值企業(yè)。

星巴克因其品牌力和引流能力，在CBD和核心商圈擁有極具競爭力的租金談判能力：

2018年星巴克自營門店租金成本占比為8.25%，顯著低于除海底撈外的其他餐飲品牌，星巴克“第三空間”概念深入人心，幾乎成為核心商圈和商務(wù)寫字樓標配，極佳品牌力和引流能力帶來強大租金談判能力。考慮到星巴克選址大多位于單位租金最高的街角旺鋪和CBD寫字樓，其租金折價優(yōu)勢更為明顯。

海底撈亦然，4%的租金率水平傲視所有餐企，服務(wù)→品牌→租金優(yōu)勢的完整鏈條，使得公司在商業(yè)地產(chǎn)上掙回了合理的股東回報。國內(nèi)餐企普遍租金率12-20%，未上市餐企能達到25%，商業(yè)地產(chǎn)的議價能力強于絕大多數(shù)餐飲品牌。對于品牌力不強又高度依賴位置的小餐飲而言，租金就是不能呼吸的痛。一線城市核心商圈租金能達到30-100元/平米/天，這意味著如果想要把租金率控制在20%以內(nèi)，對應(yīng)坪效水平應(yīng)該做到5-16萬。

5-16萬的坪效水平是什么概念呢？喜茶是國內(nèi)小餐飲形態(tài)的坪效極限，大約是12萬左右坪效水平，海底撈一線城市店能做到6-8萬坪效，是大餐廳的天花板。由此可見，高企的租金已經(jīng)成為大多數(shù)選址在核心商圈的非網(wǎng)紅餐廳最大的心病。

租金一事，對于一般零售/酒店，和對于餐廳，作用方向很可能反向。夫妻老婆店加盟連鎖品牌，多半自帶租金低廉的location，利用的是品牌方的品牌和供應(yīng)鏈，經(jīng)營者用存量的低成本店面，掙取自己的勞動力回報（而非剩余價值形成的利潤），酒店加盟店也類似。而餐廳加盟，大趨勢上反之，是加盟者付費換取強勢品牌的使用權(quán)，以期獲得商業(yè)地產(chǎn)給予的租金折扣，防止不斷上漲的租金蠶食掉利潤。

從shopping mall角度來看，核心商圈和休閑餐、餐飲連鎖的崛起和體驗業(yè)態(tài)的比例提升成為兩大顯著特征。

一方面，當消費者不再滿足于廉價的產(chǎn)品，對于用餐環(huán)境和食物質(zhì)量有了更高的要求后，會傾向于選擇產(chǎn)品標準化、體驗可控的品牌店，“預(yù)算”和“地點”成為最剛性指標，休閑餐飲連鎖品牌占據(jù)核心商圈，替代了長尾餐飲小店。中端餐飲聚客能力持續(xù)提升，進一步增強租金談判實力，獲得租金折價將加快擠出長尾餐飲小店，中端餐飲崛起趨勢必然。

另一方面電商的快速發(fā)展不斷擠壓線下零售份額，租金上漲則繼續(xù)推高線下零售商生存壓力，但是線下渠道體驗是線上渠道永遠無法替代的，也永遠不會消失的需求，因此線下購物中心發(fā)展重點逐漸向餐飲、兒童親子、生活服務(wù)、休閑娛樂等體驗業(yè)態(tài)遷移。線上渠道重效率，線下渠道重體驗的趨勢日益顯著。

大膽預(yù)言一句，如果喜茶、奈雪未來開放加盟，對于加盟商而言，品牌價值除了體現(xiàn)在知名度吸引客群之外，可能更多體現(xiàn)在獲取地產(chǎn)的租金折價。換而言之，一個強勢的全國性餐飲品牌，在SOP標準化完成，可以通過加盟進行管理輸出之后，就可以獲得地產(chǎn)屬性。

租金對于餐企零售業(yè)態(tài)的影響日益加大，除了商業(yè)地產(chǎn)租金上漲之外，還有一個重要原因：會計準則變更。

味千、呷哺先后發(fā)布盈利預(yù)警，稱19年開始的新會計準則對租賃的處理將導(dǎo)致業(yè)績出現(xiàn)大的波動。財政部于2018年12月7日發(fā)布《關(guān)于修訂印發(fā)<企業(yè)會計第21號——租賃>的通知》。新準則下，經(jīng)營租賃將計入表內(nèi)（不再區(qū)分融資租賃、經(jīng)營租賃），對于租賃資產(chǎn)較多的行業(yè)，例如餐飲、超市、百貨等影響較大。境外上市企業(yè)于2019年開始執(zhí)行新規(guī)，境內(nèi)上市企業(yè)則在2021年強制實行。

（一）新租賃準則下會計處理方式

新租賃準則中，承租人不再區(qū)分經(jīng)營租賃和融資租賃，除符合豁免準則的資產(chǎn)之外，所有租賃業(yè)務(wù)都需要入表，資產(chǎn)端確認為“租賃使用權(quán)資產(chǎn)”，負債端確認為“租賃負債”。

1、租賃使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負債計算方式

因為租賃使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負債二者數(shù)值相等，我們以租賃使用權(quán)資產(chǎn)為例。租賃使用權(quán)資產(chǎn)的計算公式如下：

租賃使用權(quán)資產(chǎn) = 未來所有租金義務(wù)的現(xiàn)值 + 租賃結(jié)束時預(yù)計支付款項的現(xiàn)值 + 租賃開始日或之前支付的租賃付款額 + 承租人發(fā)生的初始直接費用。

2、租賃資產(chǎn)折舊及財務(wù)費用計算方式

在舊準則中，租賃資產(chǎn)只將當年的租金計入利潤表費用端。而在新準則中，不再記租金費用，而是在利潤端扣減使用權(quán)資產(chǎn)折舊及租賃負債財務(wù)費用，二者的計算公式分別為：

當年應(yīng)計使用權(quán)資產(chǎn)折舊 = 期初使用權(quán)資產(chǎn) / 折舊年限；

當年應(yīng)計租賃負債財務(wù)費用 = 期初租賃負債 × 實際利息率。

3、歸母凈利潤計算方式

因為新準則中不再記租金費用，新準則歸母凈利潤可以將舊準則歸母凈利潤重新表述為：

新準則歸母凈利潤 = 舊準則歸母凈利潤 + （租金支出 - 當年應(yīng)計使用權(quán)資產(chǎn)折舊 - 當年應(yīng)計租賃負債財務(wù)費用）×（1 - 所得稅率）。

（二）新會計準則影響拆解

? 影響一：資產(chǎn)負債率將提升

在新會計準則下，公司資產(chǎn)和負債都大幅等數(shù)額增長，因此資產(chǎn)負債率將提升。

? 影響二：前期歸母凈利潤承壓，EBITDA將增大

新準則將未來租金義務(wù)折現(xiàn)到當期，并依此計算財務(wù)費用，因此前期財務(wù)費用較高，從而使得前期歸母凈利潤承壓。因為財務(wù)費用呈現(xiàn)前高后低的特點，從長期來看，利潤總額保持不變。但是，因為租賃費用將以利息、折舊等形式體現(xiàn)，EBITDA將增大。

? 影響三：租賃費呈現(xiàn)前高后低的特點

即便租賃費不變，相比過去依照現(xiàn)金租金付款入賬，新準則下因租賃負債產(chǎn)生的利息前高后低，租賃費也將呈現(xiàn)前高后低的特點。

（三）案例分析：永輝超市、呷哺呷哺

邏輯上判斷，對于具有以下特征的租賃物業(yè)進行經(jīng)營的公司，新規(guī)將有更明顯影響：

? 租金固定（非流水抽成）且占營收比重大的；

? 租約期限長的（折現(xiàn)影響）；

? 新店占比高的擴張期企業(yè)。

我們以永輝超市和呷哺呷哺為例，依據(jù)新準則重述了2018年報數(shù)據(jù)，定量說明新規(guī)影響。

1、永輝超市

永輝超市以租賃門店為主，店鋪面積大，租金數(shù)額高，租期長。永輝超市2018年底擁有超市業(yè)態(tài)門店708家，其中租賃物業(yè)門店696家，合同期限以15-20年為主，平均建筑面積為8606平米，合計支付房租物業(yè)費24.38億元，占營收比例為3.46%。公司4年以上的最低租賃付款額達到了324.23億元，占所有租賃付款額的比例高達78%。

若將永輝超市2018年財務(wù)數(shù)據(jù)按照新準則重述，則歸母凈利潤等核心指標有變化較為明顯。因為公司租賃門店占比、租賃金額和租賃時長均較高，將未來租賃義務(wù)折現(xiàn)到當期，所產(chǎn)生的財務(wù)費用較高。統(tǒng)一將現(xiàn)有店鋪后續(xù)租約假設(shè)為15年，忽略店齡結(jié)構(gòu)，重述后2018年租賃負債達到了14.76億元，總財務(wù)費16.24億元，相較于舊準則提升幅度高達998%，歸母凈利潤下滑39%至9.09億元。

*由于部分店鋪店齡較長、租約到期較早，這種算法會傾向于高估會計方法調(diào)整對凈利潤的壓制。下面呷哺呷哺同。

核心假設(shè)：（1）使用權(quán)資產(chǎn)平均折舊年限15年；（2）折舊率和利息率設(shè)定為6%。

2、呷哺呷哺(00520)

公司租金成本占比較高，但租期相對較短。公司2018年末餐廳總數(shù)為934家，均為租賃門店，物業(yè)租金及相關(guān)開支為5.80億元（其中包含18年新簽合同以及部分業(yè)務(wù)流水，因此顯著高于最低付款額），占收入百分比為12.2%。與永輝超市不同，呷哺呷哺對于選址要求更高，因此租約簽訂更為靈活，租期較短，從報表來看到期門店主要集中在2-5年。

與永輝超市相比，呷哺呷哺租期更短，未來租賃付款總額相對較小，折舊年限更短，因此對于財務(wù)報表影響幅度較小。根據(jù)測算，新準則下呷哺呷哺2018年使用權(quán)資產(chǎn)折舊與租賃負債財務(wù)費用之和為5.17億元，因此公司的歸母凈利潤下降21%，資產(chǎn)負債率上升22pct。

核心假設(shè)：（1）使用權(quán)資產(chǎn)平均折舊年限3.5年；（2）折舊率和利息率設(shè)定為8%。

可以看到，租金占比越高、租約越長、新店占比越大的企業(yè)，受新會計準則影響越大。由于新準則下，“經(jīng)營租賃”消失，所有租賃業(yè)務(wù)資本化，企業(yè)資產(chǎn)負債率提高、ROE降低、凈利潤前低后高（但凈利潤折現(xiàn)后降低），“EV/EBITDA”估值或能比PE更準確的反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營。