霍華德·馬克斯談降息：低利率未必是好事

本文來(lái)自 云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。

導(dǎo)讀

經(jīng)濟(jì)衰退離當(dāng)下還有多久?經(jīng)濟(jì)衰退是真的可以避免，還是僅僅可以推遲? 橡樹資本的霍華德·馬克斯在其最新的備忘錄中深入探討了3個(gè)相關(guān)的問(wèn)題：

如何解讀美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)?

低利率是好事嗎?

低利率有不好的一面嗎?

正文

很多時(shí)候，我會(huì)在備忘錄即將發(fā)表之際忽然想起一些非要補(bǔ)充不可的內(nèi)容。比如6月12日發(fā)表《這次不一樣》時(shí)的情形就是這樣。當(dāng)時(shí)我正在讀一位倫敦的投資經(jīng)理Ruffer撰寫的一季度報(bào)告，然后想到了下面這個(gè)問(wèn)題：

美聯(lián)儲(chǔ)能否當(dāng)機(jī)立斷，憑借一己之力從根源上防止市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)生，或者在市場(chǎng)出現(xiàn)錯(cuò)位時(shí)及時(shí)加以阻止?

這個(gè)問(wèn)題讓我回想起幾天前美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)就美聯(lián)儲(chǔ)將如何應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的可能性及其潛在影響所發(fā)表的一番言論：

我們正密切關(guān)注這些事態(tài)發(fā)展對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的影響，并將一如既往地采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)來(lái)維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，保持勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)健，并使通脹水平穩(wěn)定于我們2%的目標(biāo)。

這兩個(gè)問(wèn)題讓我不禁開始思考美聯(lián)儲(chǔ)的角色和權(quán)力。簡(jiǎn)而言之，是否美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)即是維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張并永無(wú)止境地防止市場(chǎng)錯(cuò)位?對(duì)此我的結(jié)論是：《這次不一樣》一文不應(yīng)該忽視這個(gè)主題，因此，我重新撰寫了文章關(guān)于量化寬松的結(jié)尾，并在最后新增了一個(gè)段落：

政府行為是否能永久性地提高經(jīng)濟(jì)體的需求水平，還是只是將未來(lái)需求提前到現(xiàn)在?如果是后者，量化寬松政策能否將國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值永遠(yuǎn)提升到其應(yīng)有水平之上?我對(duì)此表示懷疑。但如果真的能實(shí)現(xiàn)的話，難道最終不會(huì)導(dǎo)致我所說(shuō)的“過(guò)剩現(xiàn)象”，進(jìn)而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退嗎?

最后，當(dāng)我聽到人們談?wù)撁缆?lián)儲(chǔ)將阻止經(jīng)濟(jì)衰退的可能性時(shí)，我在想，美聯(lián)儲(chǔ)將其作為目標(biāo)本身是否可取。根據(jù)上述內(nèi)容，經(jīng)濟(jì)衰退是真的可以避免，還是僅僅可以推遲?如果是后者，應(yīng)該讓衰退自然發(fā)生，還是人為推遲?為推遲衰退所做的努力是否會(huì)造成對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的權(quán)力和意圖的過(guò)度信任，從而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的回歸?如果美聯(lián)儲(chǔ)推遲了一系列的小型經(jīng)濟(jì)衰退，是否意味著，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)這種能力達(dá)到極限時(shí)，最終到來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)十分糟糕?

我很高興正是有了這些最后一刻的靈感，我上篇備忘錄才得以及時(shí)加進(jìn)了以上內(nèi)容。我認(rèn)為，這個(gè)話題非常重要，以至于我決定干脆再寫一篇備忘錄，專門討論美聯(lián)儲(chǔ)的利率管理。

如何解讀美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)

有些人在考察經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和央行種種人為影響時(shí)，僅觀察到一些直觀的邏輯。其他一些人卻將其視為包含了金融、政治和行為因素的復(fù)雜生態(tài)系統(tǒng)，這其中有我們能夠理解的部分，但也包括了許多具有不確定性和模棱兩可的地方。我屬于關(guān)注整個(gè)系統(tǒng)的后者，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)本身及其所考量的因素十分復(fù)雜，它牽涉方方面面并會(huì)反復(fù)出現(xiàn)權(quán)衡取舍的情況。在開始深入討論這個(gè)議題之前，我必須照例提醒：我本人不是什么經(jīng)濟(jì)學(xué)家、貨幣政策專家或美聯(lián)儲(chǔ)的觀察員，只是一個(gè)普通的旁觀者。

許多人對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的解讀往往限于表面。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)，他們會(huì)跟隨市場(chǎng)普遍的預(yù)期，將降息視為“買入”信號(hào)。這類人的思維過(guò)程非常簡(jiǎn)單：經(jīng)濟(jì)疲軟→降息→刺激經(jīng)濟(jì)→國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值上升→企業(yè)利潤(rùn)提高→股價(jià)上漲。在這樣的思維主導(dǎo)下，許多人(初級(jí)的思考者)會(huì)將上述鮑威爾的聲明歸類為簡(jiǎn)單明了的利好因素。

但事實(shí)卻并不簡(jiǎn)單。如果深入一點(diǎn)思考，我們應(yīng)該問(wèn)，“為什么美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息?”答案當(dāng)然是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將會(huì)趨于疲軟(或者是發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始疲軟了)，并希望出手阻止。而更高一級(jí)的思考者則會(huì)問(wèn)前景到底有多差?如果沒有降息可能會(huì)有多差?降息幅度是否足以避免經(jīng)濟(jì)放緩?

在2006年全球金融危機(jī)爆發(fā)前夕，次級(jí)抵押貸款的違約率開始上升。這種趨勢(shì)在2007年年中變得更加明顯，導(dǎo)致商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)的價(jià)格持續(xù)下跌;原本為抵押支持證券基金提供杠桿的銀行開始頻繁發(fā)出追加保證金的通知;最后是基金大規(guī)模崩盤。最突出的例子是，在2007年7月31日，由貝爾斯登管理的兩家抵押支持證券基金申請(qǐng)了破產(chǎn)。

投資者亟需幫助，救世主美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)身。9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從5.25%下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至4.75%，并發(fā)表了聲明，其中的內(nèi)容包括：

今天行動(dòng)的初衷是為了預(yù)防金融市場(chǎng)的混亂對(duì)更廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域產(chǎn)生不利的影響，并努力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)?！?/p>

自委員會(huì)上次例會(huì)以來(lái)，金融市場(chǎng)的近來(lái)發(fā)展趨勢(shì)已經(jīng)為經(jīng)濟(jì)前景增添了不確定因素。委員會(huì)將繼續(xù)評(píng)估各類發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響，并將根據(jù)需要采取行動(dòng)，促進(jìn)價(jià)格穩(wěn)定和可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

降息和聲明讓市場(chǎng)大為振奮，標(biāo)普500指數(shù)在接下來(lái)兩個(gè)星期內(nèi)上漲超過(guò)6%?？峙潞苌儆腥速|(zhì)疑這是不是真的是好消息。

在首次降息后不久，我開始思考：好比我們?nèi)ピ\所就醫(yī)，原本只是小病小痛，醫(yī)生卻拿出一個(gè)駭人的巨大注射器，您會(huì)認(rèn)為這是好兆頭嗎?同樣，絕大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)都是25個(gè)基點(diǎn)的降息或加息，這次降息50個(gè)基點(diǎn)，難道不代表美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)前景十分堪憂嗎?如果降息25個(gè)基點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是好消息，那么降息50個(gè)基點(diǎn)是好事還是壞事?恐怕要再斟酌一番了。

我的觀點(diǎn)是降息的影響未必總是像看起來(lái)那么簡(jiǎn)單。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)是診斷能力優(yōu)異，那么降息的決定恐怕不一定是好消息。你可以反駁說(shuō)在經(jīng)濟(jì)面臨困難的時(shí)候，降息總比不降好，但這不代表降息是好事。首先，這表示美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為麻煩正在逼近。其次，降息顯然不能保證問(wèn)題得到解決。(值得注意的是，在2007年9月首次降息后的18個(gè)月中，聯(lián)儲(chǔ)又進(jìn)行了十次降息，最終將聯(lián)邦基金利率降至接近零水平——標(biāo)普500指數(shù)最終跌至最低點(diǎn)——相比首次降息時(shí)下跌了超過(guò)50%。)

那么低利率是好事嗎?

今年早些時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄其此前宣布的加息計(jì)劃，此舉被普遍認(rèn)為是投資者決定停止拋售，標(biāo)普500指數(shù)止跌回升并自年初迄今反彈大約20%的一個(gè)主要推動(dòng)因素，甚至可能是唯一的主要因素。自此之后，降息預(yù)期促進(jìn)股市進(jìn)一步反彈，并同時(shí)受到現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾占據(jù)頭條的言論助漲。

出現(xiàn)這種情況是因?yàn)槭袌?chǎng)普遍認(rèn)同我在上文所述的發(fā)展方向：經(jīng)濟(jì)疲軟→降息→刺激經(jīng)濟(jì)→國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值上升→企業(yè)利潤(rùn)提高→股價(jià)上漲。但是，低利率環(huán)境究竟如何帶動(dòng)財(cái)富創(chuàng)造?

低利率鼓勵(lì)消費(fèi)者支出。低利率降低了借貸成本，提高了消費(fèi)者對(duì)經(jīng)常以分期付款方式購(gòu)買或租賃物品的訴求，如汽車、住房和電器。此外，低利率降低了浮動(dòng)利率抵押貸款的每月還款金額，使消費(fèi)者擁有更高的可支配收入。最后，在低息環(huán)境下，選擇支出而不是儲(chǔ)蓄幾乎不會(huì)帶來(lái)機(jī)會(huì)成本。

同樣，低利率還通過(guò)降低資本成本以及資本支出的最低回報(bào)率來(lái)鼓勵(lì)企業(yè)投資。

對(duì)商品和服務(wù)的需求增加促進(jìn)企業(yè)增加員工招聘，失業(yè)率下降和勞工市場(chǎng)收緊，從而推動(dòng)工資上漲。隨著工資上漲，工薪階層的收入增加并增強(qiáng)信心，繼而鼓勵(lì)消費(fèi)者支出。

低利率會(huì)降低企業(yè)浮動(dòng)利率債務(wù)的利息支出，從而提高企業(yè)利潤(rùn)，使企業(yè)更容易償還債務(wù)，并為企業(yè)省下更多現(xiàn)金用于資本支出(有助于增加國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)、派息和股票回購(gòu)(以將資金返回給投資者)。

低利率降低了用于計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值的折現(xiàn)因子。因此，在其他條件相同的情況下，利率下降與資產(chǎn)價(jià)格上漲之間存在著直接聯(lián)系。我認(rèn)為這是過(guò)去十年來(lái)金融界的最主要特征。

儲(chǔ)蓄和固定收益投資的低利率促使投資者接受更高的風(fēng)險(xiǎn)，以在低回報(bào)率的環(huán)境中獲得可觀的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)容忍度提高讓金融市場(chǎng)變得更加寬松，讓本來(lái)可能難以獲得資金的企業(yè)更容易獲得融資。

最后，降息預(yù)示著會(huì)一降再降，這意味著將會(huì)產(chǎn)生更多以上描述的影響。當(dāng)這些影響朝著正確的方向發(fā)展時(shí)，上文描述的情況有助于促進(jìn)產(chǎn)生良性循環(huán)。

基于這些原因，大多數(shù)市場(chǎng)參與者寧愿看到低利率而不是高利率;而且似乎認(rèn)為利率越低越好。目前，美國(guó)總統(tǒng)正是一位低利率的倡導(dǎo)者。事實(shí)上，鮑威爾在2018年決定延續(xù)前任美聯(lián)儲(chǔ)主席的加息和量化緊縮步伐時(shí)，一度被特朗普總統(tǒng)大肆批評(píng)。特朗普曾在各種場(chǎng)合直言對(duì)鮑威爾的不滿，比如：

“美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)我是最大的威脅。美聯(lián)儲(chǔ)加息太快了，而且是獨(dú)立運(yùn)行的，盡管我對(duì)他的做法很不滿意，但我無(wú)法插手?！薄?018年10月16日特朗普在?？怂股虡I(yè)頻道的訪談

特朗普在星期三表示:“這個(gè)人以前就是無(wú)名小卒，我讓他當(dāng)上了美聯(lián)儲(chǔ)主席，結(jié)果現(xiàn)在翅膀變硬了并自命不凡。好吧，那我倒要看看他能有多厲害。我認(rèn)為，他工作沒做好。”

特朗普還放言：“應(yīng)該讓歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉來(lái)負(fù)責(zé)，而不是我們的美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任主席。德拉吉上星期說(shuō)要降低利率刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。他們會(huì)為經(jīng)濟(jì)注資?！?/p>

特朗普在星期一指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)將工作弄得一團(tuán)糟之后發(fā)表了這些言論:“現(xiàn)在，當(dāng)我們正需要通過(guò)降息及貨幣寬松政策、以抵消其他國(guó)家對(duì)我們產(chǎn)生的負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)卻固執(zhí)己見。太差勁了!”特朗普在推特上直言。

特朗普為什么要降低利率?以下是一些可能的解釋：

他是一個(gè)出身房地產(chǎn)行業(yè)的人，而房地產(chǎn)行業(yè)向來(lái)依賴高杠桿運(yùn)作。

特朗普在大部分時(shí)間里都在大幅舉債，所以對(duì)他而言，低利率“有百利而無(wú)一害”。

現(xiàn)在特朗普一心想要贏得連任，確保未來(lái)16個(gè)月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市上漲是他最有力的手段之一。

在這樣的背景之下，如果獲得連任是他的主要目標(biāo)，那么他可能對(duì)2020年選舉日后發(fā)生的事情相對(duì)冷漠，因?yàn)閷脮r(shí)他最關(guān)心的選舉已經(jīng)結(jié)束了。

以下是特朗普對(duì)利率發(fā)表的立場(chǎng)：

特朗普在星期五告訴記者：“我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況非常好?！比欢?，即使特朗普先生對(duì)強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)贊許有加，他仍再次呼吁美聯(lián)儲(chǔ)降息——這通常被視為對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向的擔(dān)憂。他宣稱，如果美聯(lián)儲(chǔ)采取行動(dòng)，經(jīng)濟(jì)將會(huì)快速增長(zhǎng)?！?月6日發(fā)表的《紐約時(shí)報(bào)》

通過(guò)以上種種跡象，人們可能會(huì)得出結(jié)論：特朗普認(rèn)為利率應(yīng)始終保持在低位。但至少有一個(gè)例子，證明他曾經(jīng)認(rèn)為利率過(guò)低：

在2015年底，當(dāng)時(shí)還是總統(tǒng)候選人的特朗普就指責(zé)時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫的政策是政治陰謀的一部分。他堅(jiān)稱，耶倫是為了幫助希拉里贏得總統(tǒng)職位才將利率保持在不合理的低位。

無(wú)論如何，這次特朗普很明顯認(rèn)為低利率變成了好事，并且沒有理由擔(dān)心潛在的負(fù)面影響，但這并不意味著這些影響不存在。

低利率有不好的一面嗎?

的確，在某些情況下低利率未必是好事，甚至可能是壞事。其中包括：

如上所述，低利率能刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和商人都知道的一個(gè)負(fù)面影響則是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。大家最擔(dān)憂的是出現(xiàn)過(guò)度通貨膨脹。雖然經(jīng)濟(jì)存在一定程度的通貨膨脹是好事，但過(guò)多則會(huì)適得其反。通常，當(dāng)出現(xiàn)過(guò)多本文第三頁(yè)所述的積極因素時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)商品和服務(wù)出現(xiàn)過(guò)度需求;過(guò)于緊張的勞動(dòng)力環(huán)境，將會(huì)導(dǎo)致工資過(guò)度上漲;商品賣家在市場(chǎng)中的影響力過(guò)大;從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲。

通貨膨脹水平過(guò)高將不利于固定收益投資者，因?yàn)槌杀咀兊酶痈甙旱耐瑫r(shí)，收益卻沒有增加。此外，低收入家庭通常沒法像高收入家庭一樣采取避免通貨膨脹損失的保值措施，比如投資于股票和實(shí)物資產(chǎn)。

當(dāng)?shù)屠蕦?dǎo)致現(xiàn)金、貨幣市場(chǎng)基金、儲(chǔ)蓄賬戶、國(guó)債和高評(píng)級(jí)債券等較安全的投資工具的回報(bào)率降低，使存續(xù)者的利益受損時(shí)，他們需要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)才能擺脫低收益，并實(shí)現(xiàn)此前本應(yīng)通過(guò)較安全的投資獲得的較高回報(bào)。

因此，低利率可能會(huì)導(dǎo)致投資者將資金投入于不值得投資的公司和不可靠的證券，鼓勵(lì)投資者過(guò)度使用杠桿，這將產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，而泡沫最終可能走向破滅。

結(jié)果，投資者為追求高收益率而承擔(dān)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)威脅整體金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

最后，同樣重要的是，當(dāng)利率處于低位時(shí)，央行就失去了刺激經(jīng)濟(jì)的最佳工具：即降低利率的能力。

以下內(nèi)容摘自6月27日發(fā)表于獨(dú)立宏觀經(jīng)濟(jì)咨詢公司RDQEconomics的報(bào)告：

在政策評(píng)估中，似乎缺乏針對(duì)過(guò)度實(shí)施貨幣寬松政策而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的詳細(xì)討論。鮑威爾本周曾表示，“我們也留意到，貨幣政策不應(yīng)對(duì)任何個(gè)別數(shù)據(jù)點(diǎn)或短期投資者情緒波動(dòng)過(guò)于敏感。這樣做可能會(huì)進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)前景的不確定性?！比欢覀冋J(rèn)為，鮑威爾對(duì)鴿派反應(yīng)過(guò)度所帶來(lái)不利影響的觀察，不足以評(píng)估大力推進(jìn)貨幣寬松政策后所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

相關(guān)通貨膨脹已經(jīng)接近目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去20世紀(jì)60年代末及70年代初試圖通過(guò)高一些的通貨膨脹以換取較低的失業(yè)率，以失敗告終。另外，就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱帶來(lái)的勞動(dòng)力成本上升，可能會(huì)擠壓公司的利潤(rùn)率并導(dǎo)致投資和招聘活動(dòng)減少。

一項(xiàng)艱巨的任務(wù)

上述正面和負(fù)面影響并列表明，就像經(jīng)濟(jì)學(xué)的大多數(shù)其他方面一樣，低利率是一把雙刃劍，很大程度上取決于我們?nèi)绾慰创?。在我收藏的漫畫中，有一幅畫能最好展現(xiàn)這一觀點(diǎn)：

這幅畫最早刊登于38年前。而以下是媒體近幾個(gè)星期前發(fā)布的內(nèi)容：

在美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾表示美國(guó)央行對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂之后，啟動(dòng)本周股市的上漲。但在幾天前，就業(yè)市場(chǎng)的強(qiáng)勁數(shù)據(jù)對(duì)股市產(chǎn)生了相反的影響。

市場(chǎng)對(duì)新聞出現(xiàn)反直覺的反應(yīng)現(xiàn)象可用利率預(yù)期來(lái)解釋。經(jīng)濟(jì)前景疲軟意味著借貸成本極有可能下降;而在適當(dāng)?shù)那闆r下，這將推漲股市。

許多人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是一臺(tái)按照?qǐng)D表和規(guī)則運(yùn)行的機(jī)器，它十分可靠，而中央銀行的人為干預(yù)則可以作為杠桿來(lái)調(diào)節(jié)機(jī)器的運(yùn)作。然而，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)和中央銀行在運(yùn)作方面存在很多不確定性和可變性。這意味著管理經(jīng)濟(jì)并非易事，而且也不應(yīng)理所當(dāng)然地認(rèn)為經(jīng)濟(jì)目標(biāo)會(huì)實(shí)現(xiàn)。

我認(rèn)為媒體最近發(fā)表的一篇文章說(shuō)明經(jīng)濟(jì)管理十分具有挑戰(zhàn)性，以及它可能出現(xiàn)的多種走偏的情況。以下節(jié)選了其中大部分內(nèi)容：

在星期三(6月19日)舉行的政策及新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)官員可能用多種方式將事情搞砸。

一種可能性是重現(xiàn)12月份會(huì)議的情況，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)判斷美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾及美聯(lián)儲(chǔ)整體對(duì)市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)中的負(fù)面因素置若罔聞，因此接下來(lái)幾天市場(chǎng)出現(xiàn)急劇拋售。

但也存在相反的風(fēng)險(xiǎn)——由于擔(dān)心重現(xiàn)12月份的情況，鮑威爾先生對(duì)近期通貨膨脹壓力和工業(yè)活動(dòng)放緩的跡象過(guò)于敏感。如果這些跡象最后顯示是誤報(bào)，那么現(xiàn)在的降息將會(huì)產(chǎn)生反作用，因?yàn)榇伺e不僅表明了投資者悲觀情緒，還讓美聯(lián)儲(chǔ)看起來(lái)過(guò)于緊張不安，甚至可能過(guò)于受到特朗普總統(tǒng)威脅的影響：他揚(yáng)言要是利率政策不如其意，則會(huì)給鮑威爾降職。

實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)官員暗示他們很可能將要降息，但正在等待更多的證據(jù)再做決定。

而金融市場(chǎng)的反應(yīng)相對(duì)平靜，這表明華爾街認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)于6月19日保持匯率不變而預(yù)示今年晚些時(shí)候可能會(huì)降息的舉動(dòng)是適當(dāng)平衡的。股市雖然已上漲，但幅度很小，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)并不只是為了推高股市而采取行動(dòng);同時(shí)債券收益率進(jìn)一步下跌，說(shuō)明市場(chǎng)更相信未來(lái)將會(huì)降息。

因此，只要能平穩(wěn)度過(guò)星期三，且股市和債市市場(chǎng)均不出現(xiàn)大跌或美聯(lián)儲(chǔ)可信度遭到質(zhì)疑，就能說(shuō)明鮑威爾先生做的還不錯(cuò)。

但一方面，一些揮之不去的問(wèn)題再次被推遲，日后再解決。

不過(guò)，決定等待更多證據(jù)出現(xiàn)也是一個(gè)決定。這樣的等待可能會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)有更多的時(shí)間來(lái)確保其所作出的決定是正確的，但代價(jià)是無(wú)法證明美聯(lián)儲(chǔ)愿意在出現(xiàn)任何潛在的嚴(yán)重問(wèn)題之前激進(jìn)主動(dòng)的采取行動(dòng)。

換句話說(shuō)，如果等到出現(xiàn)完全令人信服的、證明經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差的證據(jù)再采取行動(dòng)，可能為時(shí)已晚。

另一方面，如果美聯(lián)儲(chǔ)后來(lái)判斷最近的壞消息實(shí)際上只是短暫的現(xiàn)象，并不需要降息，那么降息將對(duì)國(guó)債價(jià)格產(chǎn)生更嚴(yán)重影響。如果11月份以來(lái)出現(xiàn)的利率削減被迅速逆轉(zhuǎn)，這對(duì)利率敏感行業(yè)，例如樓市和汽車行業(yè)會(huì)等造成巨大損害。

換言之，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)置若罔聞或過(guò)度響應(yīng)都存在風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論行動(dòng)的太快或太晚一樣都有風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)為應(yīng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)前景而采取行動(dòng)，而美國(guó)每天都會(huì)出現(xiàn)數(shù)億筆交易。但根據(jù)鮑威爾所言，美聯(lián)儲(chǔ)目前正在監(jiān)測(cè)的的“發(fā)展情況”都是一些非常具體的指標(biāo)，主要是一些政治行動(dòng)。特別是，美聯(lián)儲(chǔ)必須預(yù)測(cè)和應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的可能性，這可能是當(dāng)今經(jīng)濟(jì)不確定性的最大來(lái)源。美聯(lián)儲(chǔ)必須根據(jù)其對(duì)特朗普將會(huì)采取什么行動(dòng)及其影響的判斷，來(lái)做出利率和量化寬松決策。而且，如果最終美聯(lián)儲(chǔ)最終證明降息并非必要，鮑威爾可能會(huì)因此丟掉工作。當(dāng)然，這些推論并不科學(xué)也不可靠。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)還必須洞悉心理學(xué)：

鮑威爾先生在新聞發(fā)布會(huì)上被問(wèn)及，有學(xué)術(shù)研究表明，當(dāng)利率接近于零時(shí)，央行在面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)應(yīng)該在降息方面表現(xiàn)得更加激進(jìn)而非保守——從而維護(hù)央行在避免通縮方面的信譽(yù)。

在《這次不一樣》一文中，我表達(dá)了我的觀點(diǎn)，即利率調(diào)整能夠奏效的原因之一是人們普遍認(rèn)為利率調(diào)整是有效的。在宣布降息時(shí)，人們對(duì)降息鞏固經(jīng)濟(jì)和推動(dòng)市場(chǎng)上漲充滿信心。因此，他們得出結(jié)論，應(yīng)該花更多錢、進(jìn)行更多投資，于是由此產(chǎn)生的行為會(huì)使經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)產(chǎn)生與他們期望相符的反應(yīng)。所以到底是降息，還是人們對(duì)降息效果的信心，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)上漲?我認(rèn)為兩者都有。但可以肯定的是，后者的貢獻(xiàn)絕非微不足道。正如我在“這次”一文中提出的問(wèn)題：如果美聯(lián)儲(chǔ)的降息沒有伴隨公開發(fā)表聲明，降息會(huì)產(chǎn)生同樣的效果嗎?顯然，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)利率管理的一致看法對(duì)其行動(dòng)的最終效力至關(guān)重要。

所以美聯(lián)儲(chǔ)不僅要弄清楚應(yīng)該采取什么行動(dòng)來(lái)保持經(jīng)濟(jì)機(jī)器持續(xù)運(yùn)行，還要考慮人們是否會(huì)對(duì)此作出積極的回應(yīng)并相信美聯(lián)儲(chǔ)的這些行動(dòng)會(huì)奏效。換句話說(shuō)，這需要洞悉心理學(xué)，而不僅僅是經(jīng)濟(jì)學(xué)。

[鮑威爾]認(rèn)識(shí)到了[學(xué)術(shù)]研究背后的隱含意義，并表示“防范未然遠(yuǎn)好于亡羊補(bǔ)牢”，但拒絕將其與美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前情況下可能采取的行動(dòng)聯(lián)系起來(lái)。他說(shuō)：“我不知道這對(duì)于未來(lái)某一次降息幅度來(lái)說(shuō)意味著什么?！?/p>

那么鮑威爾先生在星期三所選擇的經(jīng)過(guò)反復(fù)權(quán)衡的政策，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)是否正確呢?答案是：幾個(gè)月后即見分曉。

結(jié)論

我的結(jié)論是什么?一方面，我們的經(jīng)濟(jì)仍在擴(kuò)張。當(dāng)經(jīng)濟(jì)疲軟且無(wú)法創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)時(shí)，通過(guò)降息實(shí)施貨幣刺激措施(就像通過(guò)擴(kuò)大赤字來(lái)實(shí)施財(cái)政刺激措施一樣)是合理之選。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平處于可以接受的范圍內(nèi)，失業(yè)率處于50年來(lái)的最低點(diǎn)，工資持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入歷史上最長(zhǎng)的復(fù)蘇周期，此時(shí)推出刺激措施可能并無(wú)必要甚至適得其反。正如我在2017年12月特朗普頒布減稅政策時(shí)的比喻，醫(yī)生不會(huì)為健康的病人開腎上腺素的藥方。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)是健康的，但美聯(lián)儲(chǔ)不得不擔(dān)心經(jīng)濟(jì)是否會(huì)保持健康，特別是中美之間的貿(mào)易摩擦是否會(huì)全面升級(jí)。

因此，另一方面，人們擔(dān)心經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)疲軟。最近的市場(chǎng)反應(yīng)表明，投資者正在遵循他們慣常的思維模式：經(jīng)濟(jì)疲軟→降息→刺激經(jīng)濟(jì)→國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值上升→企業(yè)利潤(rùn)提高→股價(jià)上漲。當(dāng)鮑威爾在7月10日表示降息可能比大多數(shù)人想象的更為迫在眉睫時(shí)，市場(chǎng)馬上積極回應(yīng)，標(biāo)普500指數(shù)首次升破3,000點(diǎn)。投資者對(duì)降息的前景反應(yīng)是否過(guò)于積極，并且對(duì)于降息所代表的經(jīng)濟(jì)疲軟預(yù)測(cè)(及其可能帶來(lái)的潛在意外后果)似乎毫不關(guān)注，這一點(diǎn)我們需要慎之又慎。

因此，關(guān)于“第三方面”，我想再次提及上文摘自《這次不一樣》的一段話：

最后，當(dāng)我聽到人們談?wù)撁缆?lián)儲(chǔ)將阻止經(jīng)濟(jì)衰退的可能性時(shí)，我在想，美聯(lián)儲(chǔ)將其作為目標(biāo)本身是否可取。根據(jù)上述內(nèi)容，經(jīng)濟(jì)衰退是真的可以避免，還是僅僅可以推遲?如果是后者，應(yīng)該讓衰退自然發(fā)生，還是人為推遲?為推遲衰退所做的努力是否會(huì)造成對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的權(quán)力和意圖的過(guò)度信任，從而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的回歸?如果美聯(lián)儲(chǔ)推遲了一系列的小型經(jīng)濟(jì)衰退，是否意味著，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)這種能力達(dá)到極限時(shí)，最終到來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)十分糟糕?

鑒于目前的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和牛市已經(jīng)是歷史上最長(zhǎng)的，我們是否應(yīng)該對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)試圖延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和牛市感到高興呢?美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該試圖維持永久的繁榮并永遠(yuǎn)避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)調(diào)整呢?這些嘗試本身又是否存在風(fēng)險(xiǎn)?這都取決于我們從哪個(gè)角度權(quán)衡這些問(wèn)題。